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稳定币的金融运作机制与发行商盈利模式深度解析
在上一期专栏中，我们通过链上数据观察到稳定币已超越简单的加密货币范畴，成为数字经济发展中的流动性供应源和全球支付工具。尤其值得注意的是，稳定币在跨境汇款领域发挥着关键金融基础设施的作用，甚至展现出替代或补充传统卡支付系统的潜力。本期我们将深入分析稳定币固定价格背后的金融运作原理及发行商的盈利模式，并重点以泰达币（Tether）为例解析其具体收益结构。
固定价格模型 vs 收益内嵌模型
观察主要稳定币过去一年的价格走势可以发现：采用固定价格模型（Fixed-Price Model）的USDT、USDC、DAI、BUIDL、USDE虽存在微小波动，但整体稳定锚定1美元。而收益内嵌型（Reward-Bearing Model）的USDY、sUSDE、sDAI则在1美元上方交易。同属稳定币为何会出现这种价格差异？
稳定币与1美元锚定的稳定性取决于发行方式、抵押结构和收益分配机制。其中收益分配方式对价格影响最为显著：
USDT由注册在英属维尔京群岛的Tether Limited发行，USDC则由总部位于美国的Circle在严格金融监管下通过定期审计程序发行。虽然USDT近期开始公布月度准备金证明报告，但其审计标准和透明度仍逊于USDC。
BUIDL则具有独特属性——这是由黑石集团基金经Securitize公司代币化的实物资产（RWA）挂钩代币。虽非SEC注册的公募证券，但属于私募发行的证券型代币（Security Token）。BUIDL通过"Rebase"机制分配收益：将利息收益转化为代币数量增长，使持有者资产价值间接提升。这种供给量调节机制使其在保持1美元价格的同时内嵌收益，成为连接去中心化金融（DeFi）与中心化金融（CeFi）的"许可型"区块链稳定币，常被用于机构间B2B交易或其他稳定币的准备金。
两类模型的本质差异
收益内嵌型稳定币（如USDY、sUSDE、sDAI）直接将利息收益反映在代币价格中，因此其交易价格会超过1美元。而固定价格模型稳定币则将收益通过代币数量增长或发行商利润体现，始终维持1美元锚定。二者的核心区别在于收益归属对象和分配方式的不同。
固定价格稳定币保持1美元锚定的关键原因，是其作为虚拟资产市场"计价资产"（Quote Asset）的功能。这种价格稳定性通过去中心化交易所（如Curve Finance）的稳定币AMM机制实现——当价格偏离1美元时，套利者介入会使价格恢复锚定。
值得注意的是，收益内嵌型稳定币由于存在价格波动，难以在传统稳定币互换池中运作，需通过"可变价格池"（Variable Price Pool）管理。这类代币不仅能获得内嵌收益，还可同时追求其他DeFi收益。例如Ethena的USDe采用基于以太坊质押收益的Delta对冲策略降低波动性，用户质押USDe可获得价格包含累积收益的sUSDe（Staked USDe），还能通过可变价格池获取额外流动性供给收益。
发行商盈利结构：以Tether为例
DeFi生态的演进正将稳定币从支付工具转变为可创收的金融资产。在这一变革中，Tether等发行商已从单纯的数字货币发行人转型为全球资本市场中的资产管理机构。
作为市值最大的稳定币USDT发行方，Tether将大部分准备金投资于美国国债等安全短期金融产品，在利率上升周期中获得可观收益。其2024年合并准备金报告显示：
• 总资产1575亿美元，对应USDT发行量的1366亿美元记为负债
• 准备金中82%（1183亿美元）为美国国债、回购协议和货币市场基金等短期金融产品，其中美国国债占比达65%（944亿美元）
• 年度净利润达137亿美元，总资产回报率约8.7%
这种收益结构表明Tether已具备全球顶级资管机构的运营特征。当用户通过USDT获得价格稳定性时，Tether正通过保守的资产管理策略创造利润——这些收益既覆盖运营成本，又成为业务扩张的资本来源。
行业发展趋势与启示
稳定币正在向兼具资产管理和收益创造功能的金融平台进化。从Pendle Finance将国债利息分离交易，到AI驱动的收益优化协议，创新模式持续重塑金融体系格局。
为保持全球竞争力，亟需完善监管框架：明确稳定币法律地位、强制准备金披露、构建兼顾创新与稳定的监管体系。现在需要超越讨论阶段，采取行动导向的政策措施来抢占未来金融生态的先机。
