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实物申赎模式能否解决比特币ETF长期存在的运营错配问题？
概览
2025年7月下旬，包括富达、Ark 21Shares和VanEck在内的五家大型ETF提供商提交申请，拟将其比特币和以太坊ETF从纯现金模式转变为实物申赎机制。
美国证券交易委员会（SEC）开始展现出更灵活的姿态，发布了关于托管、披露和风险的详细框架，同时探索加快审批流程的可能性。
实物模式将允许发行人与授权参与者直接进行加密货币转账，从而降低交易成本、提高税务效率，并使ETF价格更紧密跟踪现货市场。
若变更获批，美国上市的加密货币ETF将能更接近全球同类产品的运作方式，为机构使用提供更完善的基础设施。
比特币ETF巨头推动更优化的加密货币交换模式
2025年7月底，Ark 21Shares、富达、景顺银河、VanEck和WisdomTree五家交易所交易基金提供商向SEC和Cboe BZX交易所提交了协同修订方案。
这些申请主张对现货比特币（BTC）和以太坊（ETH）ETF的结构进行调整，各公司均寻求从现金模式转向实物申赎机制。
7月22日发布的正式规则变更通知启动了公众评议期。现行纯现金模式自2024年1月现货比特币ETF首次获批时启用，要求ETF发行人通过法币兑换管理交易。
市场参与者批评当前模式推高了交易成本并导致与现货价格脱节。相比之下，实物模式将允许授权参与者直接转入或转出加密货币资产来兑换ETF份额。香港比特币交易所交易产品等国际市场已采用类似结构。
若提案获批，美国上市的加密货币ETF将更符合全球通行做法，预计将提升产品内部的定价效率和运营透明度。
SEC监管立场的演变
SEC开始对加密货币ETF结构展现出更灵活的态度。7月7日，该机构发布12页监管框架，阐明对加密相关ETF的期望，重点涉及披露、托管和风险管理三大领域。
SEC要求ETF发行人更详细说明加密资产存储方式及潜在风险，旨在标准化产品评估标准。该框架还建议调整审批流程，用预定义模板取代需240天的个案豁免，可将时间缩短至约75天。
监管进展呈渐进态势。贝莱德、Bitwise等公司的申请仍在审核中，SEC持续评估托管程序、市场保障措施及反洗钱合规。晨星ETF分析师布莱恩·阿莫指出，延迟反映SEC希望确保建立强有力的投资者保护机制。
彭博社分析师詹姆斯·塞法特认为近期申请文件是SEC与ETF行业持续磨合的一部分，提交时机显示双方可能在技术标准和风险控制方面正达成共识。
多位专家支持这一解读。Bitbo分析指出，监管机构早期对实物模式的抵触源于对洗钱和无监管中介的担忧。德勤报告显示，2023-2024年提交的多份ETF申请最初包含实物机制，后在监管压力下改为现金模式，如今重新引入可能意味着前期障碍已消除。
实物结构为何重要
从现金到实物申赎的转变将改变现货比特币ETF与其标的资产的互动方式。
现行模式下，ETF份额创建或赎回均通过现金结算，发行人需代表参与者在市场买卖比特币，由此产生交易成本、延迟和执行风险。而实物申赎允许授权参与者（AP）直接向ETF发行人交付或接收比特币。
该机制已在传统股票和商品ETF中广泛应用，能提升成本效率、透明度和操作流畅性。应用于比特币ETF可带来多方面核心优势：
改善执行效率与降低市场摩擦
当前现金体系需两步操作：AP交付现金，ETF发行人再执行市价单买卖比特币。这导致现金接收与资产购买间的市场波动风险，造成滑点和更大买卖价差。在流动性不足或订单簿浅薄的波动时段尤为明显。
实物机制简化流程，AP可直接进行比特币交易，减少中介环节，降低价格影响风险。
提升基金运营的税务效率
传统ETF依靠实物转让最小化资本利得分配。当投资者赎回份额时，ETF可转出底层资产而非出售，避免触发应税事件。
采用实物赎回的比特币ETF同理。当AP获得比特币而非现金时，基金无需出售资产，有助于防止内部资本增值。税负仅发生在AP后续出售比特币时，从而提升投资者税后收益，维持基金净资产值稳定——这对长期持有者和大额配置机构尤为重要。
强化套利与价格一致性
AP在ETF市场的重要职能是通过套利维持ETF价格与标的资产价值一致。当ETF份额相对实际比特币价格低估时买入，高估时卖出。
现金ETF在该过程中存在延迟。由于赎回涉及比特币兑现金转换，AP行动与基金反映交易间存在时滞，削弱套利联系，导致ETF价格偏离真实资产净值。
实物申赎消除延迟，AP可即时直接进行比特币与份额交换，强化ETF定价与现货市场的联动，使份额价格更准确反映实时比特币价格，增强市场信心。
通往传统金融的最后桥梁
若获批，实物申赎将使比特币ETF在运营上更符合机构投资者已习惯的传统资产类别基础设施。美联储分析指出，实物机制有助于降低资产净值溢价、收窄买卖价差，尤其在市场压力时期。
系统层面看，采用实物机制意味着加密ETF的托管与合规基础设施已达到监管认可水平。虽然散户不能直接赎回比特币，但将因价差收窄和更可靠的价格跟踪受益。对机构而言，结构调整往往决定可用性——实物模式可能使比特币ETF更具实用价值。
