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加密领域的新趋势：股权与代币结合的混合融资模式
在加密货币领域，变化迅速。虽然2021年加密货币牛市期间私人代币销售风靡一时，但如今越来越多的加密初创公司正在向潜在支持者提供股权和代币结合的混合融资模式。这种新颖的混合融资结构在监管层面对待代币的担忧加剧以及加密货币熊市的背景下逐渐崭露头角。
“大多数正在筹集资金的Web3初创公司都选择了股权加代币的方式，”Crypto.com风投部门的一位合伙人表示。尚未推出的区块链Sui的创建者Mysten Labs最近筹集的3亿美元资金就是一个典型例子。由Sam Bankman-Fried的FTX Ventures领投的这轮融资中，投资者获得了位于旧金山的Mysten Labs的股权以及代币认股权证——这意味着他们将在区块链公开上线时获得一部分Sui的原生代币。据一位接近交易的人士透露，衍生品交易所dYdX在去年6月筹集6500万美元时也采用了非常相似的结构。
混合融资的兴起
尽管关于这种股权加认股权证结构的使用数据较少，部分原因是创始人通常不愿透露其融资的细节，但The Block接触的六位风险投资家和律师均证实，混合交易非常流行。“我们看到了从SAFT（未来代币简单协议）和纯代币销售转向股权和代币销售结合的趋势，”律师事务所Reed Smith的合伙人Hagen Rooke告诉The Block。
Rooke表示，这种转变的主要原因是美国监管的威胁以及对何种代币可能被视为证券的普遍不确定性。如果代币用于筹款目的，它可能无法通过Howey测试——美国监管机构用于确定什么是证券的方法。为了规避这一点，加密风险投资家和初创公司越来越倾向于采用带有代币认股权证的SAFE（未来股权简单协议）。实际上，代币是以名义基础授予的，并未赋予任何价值。
“它们实际上只是与股权一起提供，”Rooke说。“因为至少在纸面上，如果筹款部分完全是股权，而代币只是免费提供的，你就有更有力的理由说，‘代币只是一个实用代币。’”然而，现实是，投资者将代币——通常是他们所选择的初创公司正在开发的平台的操作货币——视为任何交易中的“重要甜头”，Rooke补充道。
代币的波动性
虽然代币确实可能具有某种功能，但加密领域中不乏代币价格随着项目势头增长而飙升的例子。例如，根据CoinGecko的数据，Avalanche区块链的原生代币AVAX在2020年9月首次亮相时约为5美元。在去年11月的加密货币和DeFi牛市期间，它飙升至135美元，为持有者带来了惊人的收益。根据The Block Research的数据，Avalanche区块链上的总锁定价值（TVL）——衡量DeFi活动的指标——在同一时间达到了近140亿美元的峰值。
但代币也容易突然崩盘。今年，随着Avalanche的TVL跌破20亿美元，AVAX已暴跌至17美元左右。整个加密市场也以类似的模式经历了繁荣和萧条。因此，一些风险投资家认为混合融资的兴起是熊市现象。
“代币交易完成得更慢，因为目前市场没有足够的需求，资本配置者密切关注宏观方向。如果市场有更多流动性且宏观环境更好，交易将会完成，”Cere Network创始人Kenzi Wang表示，他最近推出了一个5000万美元的Web3基金。Wang回忆说，在2019年的熊市期间也出现了类似的转向股权的现象。“一旦牛市回归，SAFTs就回来了。SAFTs并没有死，”他说。
监管和融资挑战
当前的熊市也影响了加密初创公司的融资能力——无论采用何种结构。根据The Block Research的数据，该领域的风险投资在第二季度下降了约22%。与此同时，据加密做市商GSR的联合创始人兼总裁Rich Rosenblum称，一些项目虽然成功筹集了资金，却不愿将其代币推向市场。
“对监管审查的恐惧可能减少了新代币项目的数量，但更大的因素是今天更难找到资金，而那些找到资金的项目对其代币表现的预期并不那么乐观，因此他们更慢地列出代币，”他说，并补充说，仍有许多新的基于代币的项目在寻求资金。
他们的犹豫甚至在融资公告的语言中也有所体现。9月7日，Fuel Labs在一篇博客文章中宣布为其模块化执行层项目提供“8000万美元的支持”。这似乎是对将融资称为融资的一种近乎滑稽的拒绝。该初创公司没有进一步详细说明交易的细节，例如项目的估值或结构。该公司的发言人当时表示，Fuel Labs没有总部。
投资者的双重策略
在代币发行的价格和时间都充满不确定性的情况下，风险投资家希望依靠股权也就不足为奇了。Valhalla Ventures的负责人Rohan Pujara表示，他已经几个月没有看过SAFT协议了。
对于投资者来说，获得股权和代币不仅仅是价值捕获的问题——它也是关于控制权的问题。虽然治理代币可能赋予持有者对项目的一定影响力，但在本应去中心化的生态系统中，这种影响力是有限的。诸如董事会席位和优先购买权等古老的要求不太可能走得太远。对于股权持有者来说，情况则不同。
“投资者非常喜欢这种双重策略，因为它只是给了他们更多的余地来请求额外的权利，”Reed Smith的Rooke说。他承认，这可能会激怒那些相信“代币发行的纯粹性”的坚定加密类型。他仍然会遇到一些坚决只发行代币的奇怪项目。但总的来说，混合方法正在胜出，并且在他看来，“正变得相当普遍。”
融资趋势的副产品
这种融资趋势的一个副产品是，初创公司正在按职能和地理区域划分其运营。“SAFTs死了吗？以2018年的形式来说是的，但它们已经演变为通常位于离岸发行实体管辖范围内的代币购买协议，”Qredo的首席运营官Josh Goodbody说。Qredo是一个跨链协议，今年2月筹集了8000万美元。
销售股权和代币认股权证的初创公司倾向于将其大部分运营、员工和知识产权置于注册在知名商业中心的公司控制之下。然后，他们使用离岸司法管辖区的独立实体——英属维尔京群岛（BVI）已被证明很受欢迎——来发行实用代币。
目前，BVI还没有针对代币发行者的特定加密监管框架。但这即将改变。9月初，这个加勒比小领土发布了一份拟议的《2022年虚拟资产服务提供商法》征求意见稿，如果通过，将迫使加密初创公司在12月1日之前遵守新的反洗钱和打击恐怖主义融资标准。
Rooke表示，加密初创公司正在争先恐后地弄清楚拟议的规则对融资意味着什么，但尽管措辞“略微不清楚”，私人代币销售大概是没问题的。这也可能意味着，混合融资模式暂时会继续存在。
