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构建加密风险基金投资组合的思考
Ha Duong是Cambrial Capital的负责人，该公司专注于数字资产领域的基金中的基金。此前，他曾在柏林的风险投资公司Project A担任投资经理。Ha是Techstars的导师，并在欧洲科技生态系统中建立了广泛的人脉。加密货币是一个新兴的资产类别，尽管其投资原则与传统市场相同，但其应用需要重新评估，有时还需要适应加密货币的独特特性。对于如何构建加密风险基金的基金，这一点同样适用。尽管原则和理念保持不变，但我们认为普通合伙人（GPs）不应简单地复制粘贴既定的实践和指南，有限合伙人（LPs）也不应要求他们这样做。
标准风险投资组合模型
“30个投资组合公司，其中约一半的资金用于在早期表现出最大潜力的公司上加倍下注”的标准VC投资组合模型已被大多数新兴管理者采用。在我们看来，如果不进一步考虑，这种模式不能简单地应用于加密领域。作为专业的LPs，我们愿意分享我们对加密风险基金投资组合构建的看法和发现。
投资组合构建的重要性
GP的投资组合构建方法——尤其是在风险投资中——至关重要，因为它可能比任何单一的投资决策对回报的影响更大。与投资中的大多数事情一样，这在概念上很简单，但在实践中却很困难。风险投资者Kendrick Geluz Kho总结了这一任务：“对于基金经理来说，首先要弄清楚你可以合理发现和访问的初创企业范围；其次，理解你（和你的LPs！）对风险和回报的舒适程度；最后，根据这些参数进行适当的规模调整。”当然，细节决定成败。在公开市场中，投资组合构建是关于调整头寸规模并将其分散到各个行业和其他维度。虽然这已经足够困难，但在风险投资中，GPs需要对投资阶段、基金规模、投资组合集中度、投资规模、目标所有权、储备金、退出计划、二级市场和再投资等变量做出路径依赖的决策。路径依赖性之所以出现，是因为投资通常是非流动性的；因此，在基金早期做出的决策不容易纠正（例如通过出售资产或重新平衡），并且会影响基金后期的机会（甚至超出该基金的寿命）。例如，初始投资的规模会影响你设定条款的能力以及你可以跟进的金额，经理通常必须为某个垂直领域“下注”，因为投资直接竞争对手是不被看好的。
加密风险投资的独特性
我们认为，更多的加密风险投资者应该有意识地独立提出一个理想的加密投资组合构建策略。这并不是一项容易的任务。对于投资者来说，获得关于下一代数字经济中价值积累的稳健答案只是一个关键的先决条件。基于这一理论构建一个完整的投资组合以优化投资回报则是一门完全不同的艺术。GPs应该对哪些垂直领域可能增长以及如何积累或捕获价值有自己的看法。在过去十年中，“比特币是货币”的理论可以在多个层面上表达：比特币本身、交易所、应用程序（钱包、HSMs、汇款通道…）或第2层（闪电网络）。事实上，我们在2014-16年与加密风险经理的一些最早对话主要围绕在哪个层面进行投资。成功的风险投资者能够选择正确的垂直领域和正确的层面进行投资。当GPs能够展示出对这两点的深思熟虑时，我们会感到兴奋。
加密网络中的价值捕获
在传统风险投资中，价值主要通过股权捕获。在“加密网络”中，主要投资形式是数字资产（网络代币）、这些代币的可转换工具（例如SAFTs）或包括对未来可能发行的代币的索赔权的创始公司股权（但再次强调，价值最终在于代币，而不是股权）。除了加密网络，GPs可能还会考虑对传统的“铲子和镐”企业进行股权投资，而构建包含这两种投资类型的投资组合则更加困难。
基金规模的影响
基金规模是GP投资组合策略的最大影响因素，因为它限制了投资组合的构建，并且应该与投资范围以及基金的风险参数保持一致。如果基金规模过小，GPs可能无法按计划执行投资策略。相反，如果基金规模过大，基金的风险回报状况可能与最初向LPs承诺的不同。在任何特定领域中，优质投资机会的供应可能非常有限，很容易少于基金需要部署的金额。鉴于今天大多数有吸引力的加密风险机会都是种子和早期阶段，而典型的加密种子轮约为200-400万美元，将加密风险基金的规模定在4亿美元对我们来说没有意义。LPs需要确保GP的策略和投资组合构建与他们的基金规模兼容。
投资阶段的考虑
一般来说，风险投资基金投资的阶段越早，初始投资的潜在回报和后续阶段按比例投资权的价值越高，但风险也越大。种子前和种子阶段的更大方差意味着顶部和底部四分位数之间的回报分散更大。选择一个更高方差（效率更低）的领域可以让新兴管理者在市场中展示他们的优势。传统风险投资已经认识到“A轮”和“种子轮”等术语，但加密网络有自己的成熟阶段，因为管理者可以投资于流动性代币，或者通过锁定代币、网络启动前、测试网络前、技术前、白皮书前甚至团队前逐步进行更早的投资。与非加密初创企业一样，复杂的投资者将形成关于每个阶段最大风险的理论，并试图减轻这些风险。
加密网络投资的特点
加密网络投资并没有更短的成熟时间，但它们肯定有更短的流动性（或更准确地说是“可交易性”）时间，直到这种流动性事件之前只有几轮融资。与传统的6-9年和超过5轮融资直到退出不同，到目前为止，大多数加密网络在启动其网络和相应的代币之前只进行了几轮私人融资。在早期阶段访问这些机会并在信息不完整的情况下承担风险，主要是小型新兴基金的领域。与传统风险投资不同，“流动性”并不等同于“成熟”，正如我们稍后讨论的那样。理解这一点是理解加密领域风险投资的关键。
风险分散与回报最大化
在风险投资资产类别中，最大化对赢家的敞口和风险分散之间的平衡尤其具有挑战性。风险投资回报具有幂律分布，这意味着只有一小部分投资组合带来大部分回报。Benedict Evans（直到最近还是a16z的合伙人）指出，12%的交易（占投资资本的10%）占美国风险投资总回报的74%。集中风险是真实存在的。风险投资组合是由异常值驱动的。如果你对数学感兴趣，Jerry Neumann已经很好地模拟了幂律如何影响风险投资组合回报，得出的结论是更大的投资组合有更好的机会带来更大的回报，同时承认某些实际限制（如操作投资组合管理的限制）。我们对加密风险投资历史回报数据的分析表明，幂律分布可能比传统初创企业交易更强。这对加密GPs来说是一个挑战，因为如果他们错过了“独角兽”的份额，他们的基金将表现不佳。投资范围很小，全球每年可能只有10-15个例外交易。
目标所有权与风险控制
目标所有权是基金希望拥有的被投资公司的百分比。例如，一家基金在预估值1800万美元的公司中投资200万美元，那么它将拥有该公司10%的股份。目标所有权对许多传统风险投资公司来说很重要，因为每个风险投资组合中赢家很少，这意味着需要在赢家中获得高敞口以回报基金。此外，更大的所有权股份允许基金经理拥有更多的影响力、设定条款和/或作为董事会成员更多地参与治理。我们自己的观点是，基金应该专注于敞口和估值，并从中推导出所有权，而不是明确地设定目标。在代币投资中更是如此，GP可能扮演的治理角色要么减弱，要么与他们的货币投资没有强烈关联（特别是在委托PoS网络中，其他投资者可能代理他们）。敞口很重要，因为风险投资公司希望每笔交易投入大量资本，以证明他们在尽职调查、投资组合管理和增值活动中的机会成本是合理的。估值不言自明。竞争性交易中的有限容量是GPs必须与上行最大化（和下行保护）平衡的障碍。
加密网络中的治理问题
进一步的混淆源于加密风险投资者只能通过股权部分暴露。对本地网络代币的投资使用户能够获得网络价值的敞口——至少这是意图——但可能不会让他们控制赞助该项目并出售代币的公司。此外，项目的明确意图通常是创建一个具有分布式所有权的去中心化网络。这与任何风险投资基金希望保留对其投资的一定程度的控制权直接冲突。整个加密网络治理的问题是我们花了一些时间讨论的话题，并且通常与空间中的风险投资相关。
储备金的管理
储备金是基金承诺资本的一部分，用于后续投资。储备金的规模是GPs和LPs之间激烈争论的话题。如果储备金高，基金将更多地转向后期轮次（方差较低）。如果储备金太低，意味着风险投资公司无法支持创始人在后续轮次中保护他们的所有权通过资本筹集。积极参与投资组合公司的GPs（例如拥有董事会席位）在决定是否参与后续轮次时受益于强大且合法的信息优势（优势）。当然，这种优势被广泛理解，以至于不跟进的行为被视为强烈的负面信号，并可能危及创始人筹集下一轮的机会。不幸的是，最好的交易通常是最具竞争力的，按比例权利可能非常难以获得或保护。储备金允许GPs加倍下注于赢家，但他们必须管理逆向选择的风险：将增量后续资本部署到投资组合的底部比顶部更容易。
加密网络中的储备金策略
储备金不仅对于稀释保护很重要。在风险投资中，详尽协商的投资者保护措施，如按比例权利、稀释保护权利和清算优先权，如果投资者无法在后续轮次中分配额外资本以履行付费条款，可能会失去其价值。保持储备金的一个基本原因是确保优先股不会转换为价值较低的普通股。然而，在加密领域，我们已经看到：a）需要参与的后续私人轮次较少，b）早期轮次中传统的投资者保护较弱，c）在流动性之前可以部署在赢家中的资本累积金额较低。因此，对储备金的自然需求减少。鉴于这一结论，是否应该保留更多的储备金以继续在公开代币市场中投资网络？毕竟，基于通货膨胀的加密网络具有类似于传统风险投资中后续融资轮次的稀释动态。虽然非加密风险投资公司不期望在流动性后出现大量额外稀释，但加密网络的通货膨胀时间表或共识机制通常会逐步稀释第一天的支持者，直到网络完全去中心化。因此，加密风险投资公司可能希望保留储备金用于公开市场购买，或参与广义挖矿以避免其股份稀释（或赚取增量分配），同时从根本上支持网络。
公开市场中的投资机会
传统风险投资LPs可能会对保留储备金以通过公开市场加倍下注于加密网络的想法感到困惑。理论上，公开市场具有更大的访问权限和更少的信息不对称性，导致更准确的定价和流动性溢价。表面上，加密风险投资公司应该专注于将资本分配到他们的优势更强的私人市场。在实践中，对于这个新兴领域来说，这一点远未明确。我们发现，大多数公开加密市场投资者中几乎没有深思熟虑、严格和纪律严明的估值工作。事实上，考虑到我们在公开加密市场中看到的极端情况，它们可能比由专业投资者主导的私人市场更被错误定价（具有更高的阿尔法）。
加密网络中的退出策略
代币公开交易的事实告诉我们关于特定加密网络的阶段、成熟度或风险水平的信息很少，除了它们可能已经达到或超过了“测试版”阶段。很有可能这笔投资仍然是早期技术赌注，具有不对称的回报潜力，无论流动性如何，都应该如此对待，直到它成熟为止。与传统风险投资不同，我们认为在公开市场中执行后续投资是完全可能的，GPs应该对此毫不歉意。总的来说，专注于早期加密的风险投资基金的“正确”储备金水平是我们Cambrial团队将继续思考的话题。但在我们的讨论中，流动性几乎不是一个相关参数。相反，由于需要后续投资的路径依赖性（治理、股份类别等）减少，我们认为（目前）加密风险投资基金的储备金应该比传统风险投资基金更少。相对较高比例的承诺资本投资于首次支票，早期获得最佳机会并分配更多资金将是投资组合回报的关键驱动因素。
退出策略的复杂性
除非你是沃伦·巴菲特，否则不建议在没有明确想法的情况下进行投资，即使你不知道何时（在什么条件下）你打算退出以及你期望获得什么回报。对于风险投资公司来说，通过IPO或收购退出的路线是众所周知的。在加密领域，情况并非如此：风险投资者一旦网络代币可交易就可以退出他们的头寸，但没有足够的跨市场周期经验来知道这是否会持续、减少或被其他东西完全取代。虽然股权风险投资者通常会在流动性事件期间或之后不久退出，但在加密风险投资中这可能不是最优的。因为流动性代币是功能正常的加密网络的先决条件，代币流动性——出于必要——在项目的成熟期非常早期发生——对于其真正价值的显现来说太早，而且通常在其背后的公司有额外资本需求的时候。仅仅因为风险投资（例如在SAFT中）变得流动，GPs不应该感到被迫出售他们的头寸。与此同时，风险投资组合的资产存在流动性市场的事实意味着GP每天通过选择离开或重新调整头寸来做出遗漏或委托的决定。
二级市场作为退出途径
随着项目的成熟，使用二级市场作为退出途径是GPs和LPs之间有争议的话题。一方面，它使基金能够更快地将利润返还给投资者，增加短期IRR并同时降低投资组合的风险。另一方面，如果GPs过早出售赢家，他们可能会面临LPs的批评，以及被投资创始人的批评，认为他们不是长期合作伙伴。总的来说，加密投资确实需要在网络启动后阶段进行积极的投资组合管理，如果不进行交易进出，经理确实需要选择他们的退出点并使用可用的流动性来源，尤其是OTC柜台，以实现他们的利润。如果做得好，加密风险投资公司可以构建比传统风险投资基金具有更平坦J曲线的投资组合。
再投资的实践
再投资是将利润重新投资到基金中的实践，假设盈利，将增加基金净倍数（TVPI，DPI），但通过延迟资本回报，可能在短期内降低IRR。在传统风险投资中，一些有限的再投资是常见的，通常是为了补偿总成本基础（管理费和基金费用）。由于加密网络投资具有较早的流动性和流动性事件后的高波动性，经理们可以主张更高的再投资百分比，如果他们计划定期（可能是每月）积极管理和重新平衡其流动性投资组合。由此产生的更短的持有期和投资组合重新平衡产生的已实现收益和损失可能对LP产生税务后果，并对合适的基金结构产生监管影响，GP需要考虑这些。
加密风险投资的未来
风险投资公司习惯于与新兴技术合作，但在加密领域，他们处于使用他们投资的相同新兴技术的新位置。正如我们所看到的，这引入了关于价值积累和退出机制的新的不确定性维度。不可能按照我们作为LPs希望看到的方式规划退出路线和退出估值。次优选择是，我们希望看到GPs能够与企业密切合作，规划业务轨迹，在条件需要时能够灵活应对，并对市场和技术的发展方向有良好的感觉。许多投资组合构建参数是权衡，没有绝对的正确答案，LPs应该对计划大幅偏离标准行业参数水平的GPs的论点持开放态度。如果被迫给出一些硬数字，我们的理想风险投资基金将落在以下范围内，但我们确信这一观点在未来会发生变化。
