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去中心化金融借贷市场填补中心化平台崩溃后的空白
去中心化金融借贷市场正在迅速填补如Celsius、BlockFi等中心化平台崩溃后留下的空白。Wyatt Crowshaw指出，与其他DeFi领域不同，加密货币借贷将持续作为一种“可持续的业务”存在，并特别强调稳定币与杠杆结构以及风险管理是决定未来市场格局的关键。
作为Castle Island Ventures的投资人，Wyatt Crowshaw近期联合撰写了一份主要分析DeFi借贷协议“总损失价值”的报告。他基于此报告，剖析了加密货币借贷市场的结构特征与可持续性、循环策略与杠杆风险，以及稳定币供应和利率环境对借贷市场的影响。其观点认为，不应仅凭表面上的TVL下降来简单评估市场，而应关注在中心化平台衰落之后，DeFi借贷如何正成为资本形成的核心支柱。
DeFi借贷的独特价值主张
Wyatt强调，加密货币借贷市场拥有“完全在加密领域内成立的价值主张”。在链上托管抵押品、随时访问全球流动性池以借入资产或获得运营收益的特点，是现有金融基础设施难以完全复制的。
然而有趣的是，尽管具备这种结构上的吸引力，DeFi借贷协议的总锁仓价值却呈现出明显的下降趋势。他将其形容为“近乎直线的下降曲线”。在承认受整个市场周期和价格调整影响的同时，他认为“资本形成”这一商业模式本身是季节性较弱的常青型业务。
Wyatt将借贷视为“韧性较强业务”的原因很明确：市场始终存在将沉淀在链上的比特币、以太坊等非生产性资产通过利息转化为“生产性资产”的需求。分析认为，在链上托管抵押品并再次借款以扩大收益的结构，即使在市场进入低迷期，也不会完全消失，而是作为基本需求存续。
中心化平台崩溃带来的信任转移
他表示，要理解Aave等DeFi借贷协议的成就，首先需审视Celsius、BlockFi等中心化借贷平台崩溃留下的空白。这些对客户存款进行不透明操作的平台连环破产后，用户开始提出“我的资产是否在链上、是否可通过智能合约追踪”的疑问，而这种不信任直接催生了向DeFi借贷的迁移。
但这并不意味着链上借贷平台就没有风险。Wyatt甚至比喻道：“如今，要理解自己承担了何种风险以及为此获得何种利息作为回报，几乎需要接近博士学位的专业水平。”他指出，由于需要考虑抵押结构、清算条件、杠杆路径以及协议间的可组合性，对普通用户而言，进入门槛相当高。
循环策略的风险与机遇
在列举DeFi借贷增长案例时，他提到了Morpho与Coinbase的整合。随着支持以Coinbase包装比特币作为抵押品进行借贷的架构开放，基于比特币抵押的借贷需求迅速增长。在此过程中，核心概念便是“循环”。
循环是指将产生收益的代币作为抵押品借入贷款，再将借入的资产换成同种代币以增加抵押品的过程。重复此操作可通过杠杆效应大幅提升收益率。Wyatt将其描述为“利用收益代币进行资本循环利用的结构”。
然而，他也强烈警告了这种结构的危险性。尽管加密货币本质上是高度透明的资产，但几乎无法准确掌握整个系统的杠杆程度、何处是纯粹的现货、何处开始是借款头寸。换言之，单个交易和头寸可在链上追踪，但跨协议的杠杆总量和连锁风险却不易察觉，这正是风险所在。
交叉存款金库与可组合风险
Wyatt特别指出“交叉存款金库”策略非常危险。表面上看似分散投资于多个协议，但实际上往往是同一资产相互抵押，形成循环结构，反复进行存款和借贷。他在调查过程中确认了“实质上金库之间相互存款的结构”，并评价此类策略是轻微冲击即可引发连锁清算和损失的“集中风险”。
与此相关，他也指出了DeFi中常被提及的“可组合性”的另一面。一种资产和协议可在多种应用中组合使用的优势，同时也导致了“可组合风险”。当某一点出现资产价值暴跌或智能合约漏洞暴露时，基于该资产的所有协议都可能面临风险扩散。
他强调，当前流行的许多借贷策略在结构上难以持久，不应简单误解为“对整个借贷市场的投资”。即使特定策略显示出高收益率，若其底层依赖于交叉存款和过度杠杆，则韧性不足。
市场波动案例与估值问题
Wyatt以10月10日发生的暴跌情况作为市场波动性事件案例。他认为，当时永续合约交易所采取比平时更保守的仓位管理，很大程度上与借贷及杠杆结构相关的系统风险有关。
他特别指出，某交易所中USDE的清算过程不畅是“直接催化剂”。低效或延迟的清算会向市场释放过度的抛售压力，进而引发抵押品价值下跌与进一步清算的恶性循环。
他认为当时市场感受到的痛苦格外强烈的原因在于，许多资产的订单簿深度非常浅。平时交易量小、流动性匮乏的代币，一旦遭遇大规模抛售，价格便会瞬间崩溃，此过程暴露出“表面市值”有多么脆弱。
Wyatt进一步指出了加密资产的估值问题。交易量小、流动性薄弱的代币，在遭遇冲击时无法捍卫其“账面市值”，当被问及“该资产是否真的拥有其所声称的市值对应的价值”时，很难予以反驳。
他认为，许多资产并未像传统资产那样具备“基础价值底线”。缺乏或仅拥有微弱的盈利创造、分红、股票回购等机制，意味着即便价格暴跌，也没有明显的实际需求来进行防御。
另一方面，他也指出部分基金有动机夸大其净资产值。可能存在基于未实现的估值利润收取费用，或直接采用低流动性区间形成的价格来粉饰运营业绩的做法。这既向投资者展示了优于实际的状态，也可能扭曲市场对风险的认识。
稳定币可用性与商业模式
Wyatt认为加密货币借贷市场的首要指标是“稳定币可用性”。因为在DeFi借贷中，真正希望借入的资产以及希望获得利息收益的资产，很大一部分是稳定币。他表示：“借贷市场最重要的指标是有多少稳定币可供供应。”
他还指出，目前大多数加密平台未能产生足以证明其代币估值合理性的实质性营收。市场之所以要求“展示收益”，主要有两大原因：其一，可以基于收益通过代币回购等方式进行价格防御或价值回归；其二，能让团队通过实际业务赚取现金的事实带来信任。
然而，由于迄今为止许多项目依赖代币发行和流动性激励，当市场进入低迷期时，代币价格及其内在价值难免会受到更多质疑。在这方面，能够创造链上手续费和利息收益等“现金流”的借贷协议，被认为拥有相对清晰的商业模式。
市场展望与宏观影响
Wyatt观察到，在当前市场中，风险资本正在为人才支付极高的溢价。即使在代币价格调整的情况下，经验证的开发者和团队仍然能获得大量资金，这长期来看可能成为决定哪些协议能够存活的因素。
对于借贷相关资产和协议的价值，他认为“从类别上看被低估了”，但同时划清界限，指出不应将其视为简单的普遍真理。在特定时间点可能看似便宜，但随着市场成熟，未来可能证明比现在更高的价格是合理的，反之，当前也可能处于过于昂贵的区间。
他提出的问题很简单：“现在高价买入更好，还是以后价格更高时支付更好？”这答案必然取决于投资期限和风险偏好，尤其对于像DeFi借贷这样经历结构性变化的领域，长期视野至关重要。
Wyatt将整个加密货币市场视为“一个宏观宏观交易”。这意味着加密货币位于传统金融风险曲线的最外侧，因此对利率、流动性、货币政策等宏观变量反应极度敏感。他提醒，新冠疫情后持续的“零利率环境”是上一轮大牛市的核心背景，并指出了加息开始后市场大幅萎缩的趋势。
具有讽刺意味的是，加密货币虽诞生于对货币政策的质疑和对通胀的担忧之中，但央行政策越健全、越负责任，其短期表现往往越低迷。换言之，存在一种悖论：“有问题的货币政策”越严重，加密货币的叙事就越有力量，资产价格也越强劲。
不同利率环境下的机会
在这种宏观环境中，Wyatt仍看好借贷市场的原因在于，无论是高利率还是低利率环境都存在机会。利率高时，贷款利率本身走高，返还给存款人的收益增大，从平台角度也更容易获取利差。相反，利率下降时，借款成本降低，多种策略变得有利可图，借款需求和交易量随之增加。
他解释道：“利率下降时，借贷市场的借款成本也会随之下降，那一刻可行策略的范围将变宽。”最终，借贷协议并不依赖于单一方向的利率环境，而是可以作为汇集和重新配置资本的“基础设施业务”长期发挥作用。
然而他强调，所有这些前提都建立在稳定币流动性、杠杆管理、可组合风险的控制之上。中心化平台的崩溃确实为DeFi借贷打开了机会之门，但若不能理解链上系统本身的复杂性和杠杆风险，下一次危机也可能从DeFi内部触发。
Celsius和BlockFi崩溃后，DeFi借贷无疑成为了新的机遇。但正如Wyatt所指出的，从循环策略、交叉存款金库、可组合风险，到USDE清算案例中显露的“流动性崩溃”……如今，要真正理解借贷市场的风险，确实需要接近博士水准的结构性理解。
