交易所
交易所排行榜
24小时成交排行榜
人气排行榜
交易所比特币余额
交易所资产透明度证明
资金费率
资金费率热力图
爆仓数据
清算最大痛点
多空比
大户多空比
币安/欧易/火币大户多空比
Bitfinex杠杆多空比
新闻
文章
大V快讯
财经日历
专题
ETF追踪
比特币持币公司
加密资产反转
以太坊储备
HyperLiquid钱包分析
Hyperliquid鲸鱼监控
索拉纳ETF
大额转账
链上异动
比特币回报率
稳定币市值
合约计算器
期权分析
账号安全
资讯收藏
自选币种
我的关注
引言
过去十年间，加密领域的创业者普遍采用了一种让价值分别归属于两种独立工具的模式：代币与股权。代币为网络扩张提供了前所未有的增长工具，但前提是它们必须代表用户真正渴望拥有的价值。遗憾的是，来自美国证券交易委员会（SEC）的监管压力，在很大程度上阻碍了创始人将价值传导至代币，迫使他们将重心转向股权。现在是时候改变这一现状了。
代币的核心创新
代币带来的关键突破在于数字资产的自主所有权。这种独一无二的特性使持有者能够真正掌控自己的货币、数据、身份以及所使用的链上协议与产品。为实现这一潜力，代币应当捕获存在于链上的价值——那些透明、可审计、且仅由代币持有者直接拥有和控制的收益与资产。
链下价值则截然不同。由于代币持有者无法直接拥有或控制链下收益与资产，这些价值理应归属于股权而非代币。创始人或许希望与代币持有者分享链下价值，但这样做往往并不合适，因为控制链下价值的企业通常对股东负有信托义务。如果创始人希望将价值导向代币持有者，那么这些价值必须从一开始就存在于链上。
这种“链上价值归代币，链下价值归股权”的基础区分，从加密行业诞生之初就因监管压力而被扭曲。旧版SEC对证券法的过度宽泛解读，导致企业与代币持有者之间的激励机制错位，并迫使创始人依赖那些本不适用于协议治理的去中心化治理系统。如今，创始人迎来了重新探索代币潜力的良机。
旧监管框架对创始人的束缚
在首次代币发行（ICO）时代，加密企业常常通过公开代币发行募集资金，而完全忽视股权。它们通过承诺协议开发将提升代币价值的预期来销售代币——代币发行是唯一的融资活动，代币也是唯一的价值积累资产。
然而ICO未能通过SEC的审查。自2017年发布DAO报告起，SEC开始将Howey测试应用于公开代币发行，并认定多数代币属于证券。2018年，比尔·辛曼提出“充分去中心化”是合规的关键。2019年，SEC发布了一套详尽的评估框架，其中列举了可能增加证券认定概率的多种因素。
作为回应，企业纷纷放弃ICO转向私募股权融资。它们利用风险资本资助协议开发，仅在项目完成后才分发代币。为遵循SEC指导，这些企业不得不避免任何可能提升代币价值的后续操作。SEC的观点如此严苛，以至于企业基本上需要与其构建的协议划清界限——甚至被建议不在资产负债表中持有代币，以避免产生推动代币价值的财务动机嫌疑。
创始人将协议治理权移交代币持有者，转而致力于在协议之上构建专有产品。这种模式的理念在于：基于代币的治理将为“充分去中心化”提供捷径，创始人则可以作为广泛生态参与者中的一员对协议作出贡献。同时，创始人还能通过“商品化互补品”的商业策略——即免费开放源代码软件，并在其上下层级实现产品货币化——来积累股权价值。
然而，这一模式催生了三大核心问题：激励机制错配、治理机制失效以及法律风险悬而未决。
激励机制的结构性错位
企业被迫将价值导向股权而非代币——这既是为了规避监管风险，也是为了履行对股东的信托责任。创始人不再争夺市场份额，而是必须开发优先考虑股权价值的商业模式，或者完全放弃商业模式。
DAO治理的实践困境
该模式依赖DAO管理协议开发，但DAO本身难以胜任。部分DAO采用基金会模式，但这些机构常受限于自身激励错位、法律经济约束、运营效率低下以及中心化守门行为。其他DAO采用集体决策机制，但事实证明大多数代币持有者对治理缺乏兴趣，而代币投票制往往导致决策缓慢、标准不一且质量低下。
法律风险的持续存在
尽管该模式被设计为合规策略，SEC仍对采用该模式的企业展开调查。代币治理还引入了新的法律风险，例如DAO可能被认定为普通合伙企业，从而使代币持有者面临无限连带责任。
最终，这种模式带来的成本超过其承诺的收益，既削弱了协议的商业可行性，也损害了相关代币的市场吸引力。
价值归属新范式：链上价值归代币，链下价值归股权
新的监管环境为创始人重新审视代币与股权的正确关系开启了大门：代币应捕获链上价值，股权则应积累链下价值。
代币的独特性在于其赋予数字资产自主所有权的能力。它们授予持有者对宝贵链上基础设施的终极控制权，这些基础设施具有透明度高、可被全球实时审计的特性。为充分发挥这种能力，创始人应当设计使价值流向链上的产品，让代币持有者能够直接拥有和控制这些价值。
链上价值捕获的典型案例包括以太坊EIP-1559的协议费用销毁机制，或是将DeFi协议收入导向链上国库的费用开关设计。代币持有者还可以通过他们拥有并授权给第三方的知识产权获得收益，或是从将所有费用路由至链上的DeFi前端界面获利。关键在于这些价值交易发生在链上，代币持有者无需依赖中介即可直接观察、拥有和控制。
相比之下，链下价值应当归属于股权。当收益或资产存在于链下——如银行账户、商业关系或服务合约中时，代币持有者无法直接拥有或控制这些价值。相反，他们必须依赖企业作为价值流动的中介。这种关系很可能受到证券法规监管。此外，控制链下价值的企业可能负有将收益返还股东而非代币持有者的信托责任。
这并不意味着股权本身存在问题。加密企业仍可通过传统商业策略获得成功，即使其核心产品是像公链或智能合约协议这样的开源软件。只要企业清晰区分代币的链上价值与股权的链下价值，它们就能为这两种工具创造真实价值。
最小化治理，最大化所有权
在新时期，创始人应当停止将代币治理视为实现监管合规的捷径。相反，治理应当仅在必要时采用，且即便此时也应保持最小化与结构化。
公链的核心优势之一在于自动化。一般而言，创始人应当尽可能实现自动化，仅对无法自动化部分保留治理。某些协议可能受益于“边缘人工介入”，用于执行升级部署、分配国库资金、监管动态参数（如费率与风险模型）等任务。但治理应仅限于代币持有者特别适合处理的领域。在其他条件相同的情况下，自动化程度越高越好。
在无法完全自动化的场景中，将特定治理权限委托给可信团队或个人能提升治理效率。例如，代币持有者可将调整特定协议参数的权力委托给协议开发公司，从而实现无需全体投票的快速变更。只要代币持有者保留终极控制权——包括随时监督、否决或撤销这些权力的能力——委托机制就能成为不牺牲去中心化原则的有效工具。
创始人还可通过定制法律架构与链上工具优化治理。建议考虑采用怀俄明州DUNA等新型实体结构来组织治理，这种结构为代币持有者提供有限责任与法律人格，使他们能够签订合同、缴纳税款并在法庭主张权利。同时应考虑BORG等治理工具，它们能使DAO在保持链上透明度、问责制与安全性的前提下执行任务。
与此同时，创始人应当最大化代币持有者对链上基础设施的所有权。市场已表明用户对治理权重视有限——很少有人会为参与协议升级或参数调整的投票权付费。但他们确实重视以对收益及其他链上资产拥有终极控制权为形式的所有权。
规避类证券化关系
为应对监管风险，代币必须与证券明确区分。
证券与代币的核心差异在于各自工具所承载的权利与权力。通常，证券赋予与法律实体绑定的权利束，包括经济权、投票权、信息获取权或法律执行权。例如，股票赋予持有者与公司绑定的特定所有权，但这些权利始终局限于公司范畴——若公司破产，这些权利便毫无价值。
相比之下，代币赋予的是对链上基础设施的控制权。这些权力存在于任何法律实体边界之外，包括创建该基础设施的公司——公司可能失败，但代币赋予的权力将持续存在。与证券持有者不同，代币持有者不被默认赋予信托权利或法定权利。他们拥有的财产以代码形式实例化，并在经济上独立于创建者。
某些情况下，链上价值可能部分依赖于企业链下运营的成功。但这一事实本身并不必然触发证券法。虽然证券的法定定义具有宽泛性与灵活性，但其本意并非规制所有存在价值依赖关系的商业行为。
众多商业交易都涉及某种形式的利润依赖，却不受证券法规监管。奢侈腕表、限量版运动鞋或高端手袋的购买者可能预期这些资产会因品牌持续成功而升值，但这些交易并不在SEC管辖范围内。
这一点同样适用于无数存在价值依赖的商业合约。例如，房东可能依赖物业经理维护房产、吸引租客并创造收益，但这种依赖关系并不使房东成为证券投资者。房东保留完整的所有权与控制权——可以否决管理者的决策、随时更换管理者或雇佣其他服务商。其对房产的控制权独立于管理者存在，且不因管理者的成败而改变。
为捕获链上价值而设计的代币，更接近这类资产而非传统证券。当持有者获取这类代币时，他们明确知晓自己拥有和控制的财产与权力。他们可能预期这些财产价值会随着企业的持续努力而增长，但他们对企业不拥有法定权利，且对其财产的所有权和控制权完全独立于企业。
数字资产的所有权与控制权不应构成需要证券法规制的关系。适用证券法的主要理据并非简单的一方从另一方努力中获益，而是投资者在与企业家存在信息与权力不对称的关系中形成的依赖。若不存在这种关系，涉及财产权的代币交易就不应被界定为证券。
当然，证券法不应适用于这些代币的事实，并不意味着SEC或私人原告不会提出此类主张，且根据法院对法律的解读，这些主张或许会成立。但美国的新政策动向可能很快会确认代币与证券的区分。国会与SEC都在考虑将监管重点从“持续努力”转向“对链上基础设施控制权”的框架。
在基于控制权的监管框架下，只要协议独立运作且代币持有者保留终极控制权，创始人就可以在不触发证券法的情况下创造代币价值。这些政策发展的未来尚不确定，但方向已然明晰：法律正在演进，以认识到并非所有价值积累行为都需要证券法规制。
单一资产模式：全代币，零股权？
部分创始人可能倾向于在代币与股权中同时构建价值，另一些则可能选择“单一资产”模式——所有价值存在于链上并归属于代币。
单一资产模式具有两大优势：实现企业与代币持有者间的激励相容，并使创始人能完全专注于提升协议竞争力。其魅力在于简洁性，Morpho等领先项目已在实践这一模式。
与以往相同，证券分析可能仍取决于所有权与控制权——鉴于该模式明确将全部价值导向代币，这一点对单一资产模式尤为重要。为避免形成类证券关系，代币必须赋予对数字资产的直接所有权与控制权。虽然立法或规则制定可能最终会确认这种方式，但当前单一资产模式面临的主要挑战仍是监管不确定性。
在单一资产模式下，企业应构建为无股权的非营利或非股份制实体，仅致力于支持其构建的协议。在协议启动时，企业应将所有权与控制权转移给代币持有者，理想情况下这些持有者应通过DUNA或类似的区块链治理法律实体进行组织。
启动后，企业可能希望继续为协议作出贡献，但其与代币持有者的关系绝不能类似企业家与投资者。相反，代币持有者可以授权企业作为行使特定权力的委托方，或作为执行特定工作的服务提供商。这两种角色——委托方与服务商——都是由代币持有者治理的去中心化生态中的常规存在，都不应自动构成需要适用证券法的关系。
创始人需注意将单一资产模式下的代币与FTT等企业背书型代币区分开来，后者功能更接近证券。与赋予数字资产所有权和控制权的代币不同，企业背书型代币代表了对企业链下收益的索取权。这类代币的价值与企业共存亡——若企业表现不佳，代币持有者无计可施；若企业失败，代币便一文不值。
企业背书型代币恰恰创造了证券法旨在解决的不对称性。代币持有者无法审计链下收益、否决企业决策、更换企业或雇佣其他服务商。核心问题在于权力不对称——企业背书型代币的持有者完全受制于企业，这种关系需要证券法规制。追求单一资产模式的创始人必须避免制造此类不对称结构。
采用单一资产模式的企业可能仍需要产生链下收益以维持运营，但这些收益应仅用于支出——而非用于分红、回购或向代币持有者的其他转移。如有需要，企业也可通过国库拨款、代币通胀或其他代币持有者批准的方式获得直接资助。最重要的是，代币持有者必须始终保持控制权。
创始人还可提出其他论据说明单一资产模式不应触发证券法。例如，从未向公众出售代币的创始人可主张不存在资金投入，而开发不涉及资产汇集或利润共享协议的创始人可主张不存在共同事业。但这些抗辩理由——包括代币不构成类证券关系——都无法提供现行法规如何适用的确定性。
待解难题与替代方案
加密领域的新时代为创始人提供了激动人心的机遇，但这仍是个新生领域，诸多问题尚待解答。
首要问题是能否在完全不采用治理的情况下规避证券监管。理论上，代币持有者可以在不实施任何控制的情况下拥有数字资产。但如果他们完全处于被动状态，这种关系可能开始趋近证券法意图规制的类型，特别是在企业保留部分控制权的情况下。未来的立法或规则可能最终会确认无治理的单一资产模式，但创始人必须遵守现行法律。
另一个问题是在单一资产模式下，创始人应如何处理初始融资与协议开发。虽然成熟结构已相对明确，但从初创到规模化的最优路径仍不清晰。如果创始人没有股权可供出售，他们将如何筹集资金构建基础设施？应当如何决定启动时的代币分配？应采用何种法律实体类型，这些实体是否应随时间推移进行形态转换？这些及诸多其他细节仍不明朗。
另一种可能是，部分代币最适合被视为链上证券。问题在于现行证券法规使得这些代币几乎无法在去中心化环境中运行——而这样的环境本可使它们从公链基础设施中获益。理想情况下，国会或SEC应当推动证券法现代化，使股票、债券、票据、投资合约等证券能够存在于链上，并与其他数字资产无缝协作。但在实现之前，链上证券的监管清晰度可能仍遥不可及。
前进之路
对于如何构建代币与股权，创始人没有唯一正确的答案——只有在成本、收益、风险与机遇之间的权衡。许多开放性问题只能通过市场实践的检验才能找到答案。
我们撰写本文旨在厘清创始人面临的选择，以及随着加密政策演进可能出现的选项。自智能合约平台诞生以来，模糊的法律与敌意的监管一直阻碍着创始人实现基于区块链的代币潜力。当前的监管环境开辟了新的探索疆域。
我们在上文绘制了帮助创始人导航这片疆域的地图，并指出了几条我们认为可能通向成功的路径。但地图终究不是疆域本身，仍有大量未知等待发掘。我们相信新一代创始人将重新定义代币的潜力。
