加密货币储备股为何比其持有的资产跌得更快？_新闻

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加密货币储备股为何比其持有的资产跌得更快？

2026-01-07 00:50:47

“加密资产持仓”策略对投资者而言是否是把双刃剑？

不久前，企业还将持有加密资产的股票包装成一种直接的投资工具。通过购买这类股票，投资者既能获得比特币或其他数字资产的风险敞口，又能享受公开市场的流动性和监管保障。

在上涨行情中，这一策略颇为有效。持有大量加密资产的公司股票，其表现往往优于标的资产本身，吸引了那些希望涉足加密领域却不愿直接持有代币的投资者。

然而，当市场下行时，这种关联便急剧破裂。加密资产持仓股票的跌幅往往比它们持有的加密货币更为剧烈。例如，在近期2025年10月以来的市场回调中，比特币下跌约30%，而同期某策略公司的股价跌幅却高达约57%。

这一现象并非偶然。它源于股票市场、公司资产负债表与投资者行为之间的相互作用。理论上，若一家公司持有大量加密资产，其市值应跟随资产价格波动。但实践却给出了不同的答案。在市场抛售期间，这类股票的表现往往逊于它们本应代表的资产。

加密资产持仓股票之所以如此，是因为买入这些股票不等于直接购买比特币。投资者买入的是一家持有比特币、且具有杠杆性和情绪敏感性的公司的股权。当市场风险偏好消退时，这一区别变得至关重要。

投资者在投资加密领域时，实际购入了什么？

加密资产持仓公司是运营中的企业，而非交易所交易基金或信托。即使它们的主要活动是持有加密资产，其股票代表的仍是公司所有权，并受到以下因素影响：包含股权、债务及可转换证券的资本结构；管理层的决策；融资需求；股份稀释风险；监管与治理风险。相比之下，直接持有加密资产或通过现货ETF持有，则仅提供比特币价格的风险敞口。

这一根本差异有助于解释两者间的显著偏离，尤其在市场承压时期。

溢价、折价与资产净值问题

这类波动背后的核心概念是资产净值，即公司所持加密资产的市值减去负债，再除以流通股数。理论上，股价应接近资产净值，但实际上很少如此。

牛市中的溢价：在上行趋势中，加密股票常以高于资产净值的溢价交易。投资者支付额外费用，预期公司能高效增持加密资产、运用财务策略提升每股加密资产含量，并享受股价随加密资产价格上涨而带来的估值提升。此类溢价由预期驱动，而非有形资产。

下行期的溢价收缩：当市场情绪转变，这些预期便迅速消散。许多投资者开始优先考虑下行保护与资产负债表稳健性，而非增长潜力。溢价迅速收缩，甚至转为折价。因此，股价不仅因加密资产价值下跌而下滑，也因估值倍数的收缩而走低。

这种双重影响在很大程度上解释了为何这类股票比标的资产跌得更深。

当杠杆嵌入股权

许多加密资产持仓公司通过发行股票、可转换债券或举债来为其持仓融资，而非使用盈余现金。这种结构在股权中嵌入了固有杠杆。

在资本结构中，股权的清偿顺序次于债务。当资产价值下降时，股权首先承担并放大损失。例如，比特币下跌20%时，债务义务不变，股东承担的亏损比例则被放大。可转换证券更添一层复杂性，其价值同时受股价与波动率影响，可能加剧下行压力。在牛市中加速收益的特性，往往在熊市中拖累表现。

中断的循环：发行从燃料变为阻力

尽管加密资产持仓股票在牛市中能提供放大的飞轮效应，但当市场情绪转变时，它们常面临现实的考验。

在上涨市场中，这类公司常依赖一个正向反馈循环：股票以高于资产净值的溢价交易；公司发行新股；募集资金用于增持加密资产；每股加密资产含量上升；溢价显得合理。

这一循环在下行市场中发生逆转。随着溢价消失，新股发行变为稀释性操作，降低而非提升每股价值。预见到这一点，投资者提前抛售，加速了下跌。极端情况下，即使持有的加密资产依然可观，流动性和再融资问题也可能浮现。

股票市场动态加剧下跌

尽管标的数字资产受益于全球24小时不间断的流动性，但持有它们的股票却受制于传统证券交易所的结构性限制和行为动态。加密货币在深厚、全天候的全球市场中交易，而股票则面临：较低的流动性，使得大额订单可能引发不成比例的价格变动；股票投资者快速的风险规避抛售；与期权相关的对冲操作放大波动性；持仓过度拥挤时的急剧平仓。这些因素反映的是短期市场机制，而非标的加密资产的长期价值。

企业与治理风险重现

牛市中，投资者常忽视传统的企业风险。下行期里，这些风险骤然再现。问题围绕以下几点浮现：管理层进一步增持的承诺；为保存现金可能暂停操作；额外发行股票的可能性；资产持仓政策的透明度。围绕这些议题的不确定性增加了所需的风险溢价，进一步压低了股价。

现货ETF影响替代性交易

在现货加密ETF出现之前，加密资产持仓股票曾是机构投资者便捷的替代工具，因为他们被限制直接持有加密资产。如今这一角色已弱化。

当前，投资者可通过受监管的ETF接触比特币和以太币等加密资产，这些ETF紧密跟踪现货价格，不会发行稀释性股票，也不承担企业执行风险。在风险规避时期，资金能更轻易地从替代性股票转向ETF，或完全撤离加密领域，加速溢价收缩。这种结构性转变使得溢价收缩比早期周期更快、更深。

一个清晰的案例：某策略公司的回撤

某策略公司清晰地展现了加密资产持仓股票的动态。在2025年以来的市场回调中，比特币大幅下跌，但该公司的股票跌幅更为剧烈。其原因并不神秘：比特币价格下跌降低了资产净值；股票溢价收缩；持续的股票发行引发稀释担忧；股票市场的风险厌恶情绪加剧。这一切并不需要比特币作为资产失效，仅仅是情绪与融资条件的转变便已足够。

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