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2025年12月，HashKey通过港交所上市聆讯，即将成为香港"加密资产第一股"
本文解析加密行业结构性变迁——"发Token=IPO"已成过去时，Web3项目正转向"公司化+股权融资+代币"三轨模式，并深入探讨驱动力与IPO筹备要点。
引言
2025年12月1日，HashKey集团有限公司正式通过香港交易所主板上市聆讯，摩根大通、国泰君安国际及海通国际担任联席保荐人。作为持有香港虚拟资产交易牌照、涵盖数字资产交易匹配、链上服务及资产管理等业务的领先平台，HashKey也有望成为香港"加密资产第一股"。
对行业而言，这不仅是单一公司的里程碑，更是标志性事件：亚洲首批受监管的加密平台正迈入主流资本市场。这一信号背后的意义不言而喻：加密行业正在经历结构性转型。"发币即上市"的叙事已然过时。越来越多项目意识到，仅依靠代币——不设立公司实体、不发行股权、不考虑资本市场——将难以支撑下一阶段的发展。HashKey事件正是对此最有力的实践印证。
由此，所有项目都面临新课题：为何越来越多Web3项目开始考虑IPO？为何"公司化+股权融资+代币"三轨模式正成为新常态？接下来，我们将从审视行业正在发生的变化入手展开分析。
仅靠发币融资的好日子真的结束了
如果您在过去两年仍遵循上一周期的旧模式——白皮书+私募路演+上交易所；DAO/基金会架构，若行不通则采用空壳公司；一切围绕代币展开，股权仅被视为"壳资源"——那么您可能已经察觉到：一级市场融资更难，二级市场估值难以为继，监管关注度持续提升。
相反，您会看到另一类项目正悄然转向：首先建立坚实的公司实体并进行规范的股权融资；继续开发代币，但更侧重生态激励与流动性；设立超越"上CEX"的长期目标——致力于打造能够上市、开展并购并实现可持续发展的企业。这类项目推进更稳健，也更容易获得大规模资金。这不仅是市场情绪转变，更是周期结构的根本性变化。
上一周期为何普遍排斥股权与IPO？
回顾过往，当时的思维逻辑显得顺理成章：发币来钱快，无需招股书、无需机构路演、无需数年财报历史，一份白皮书加上几家顶级VC的标识就足以吸引资金。监管模糊允许"边做边学"，多国最初对"代币实质"缺乏明确定义，项目团队遂以"创新"和"技术实验"为盾牌勇往直前。DAO/基金会架构充满魅力，没有股东只有社区，没有董事会只有治理投票，这为故事叙述留下巨大空间。"代币=股权升级版"的错觉让许多创始人真诚相信代币比股权更先进——可交易、可作为链下抵押品、能更快获得市场定价。在这种环境下，踏实进行股权融资甚至考虑IPO的项目反而被视为"不懂游戏规则"。
当前为何更多项目主动考虑股权与IPO？
本轮周期背景已然不同。若仍固守旧逻辑，只会愈发被动。监管机构"亮明态度"，美国、欧盟、新加坡及香港等地区已开始将部分代币直接纳入证券/受监管资产框架，要求其作为证券、支付工具或电子货币进行管理。监管机构对"无公司实体、纯基金会+代币融资"模式日益严苛——并非直接禁止，而是明确表态：若从事金融、支付或资产发行业务，不得以"我们只是进行技术研发"为借口。
资金正在回流，但这次是"懂金融的钱"。本轮进入的资金与2017、2021年不同：多数来自传统VC/PE及主流机构投资者。他们习惯于：股权估值、董事会席位、退出渠道、信息披露与合规要求。如果您无法呈现规范的股权结构、公司实体或经审计的财务报表——仅抛出一套代币经济模型——他们要么给予少量"零花钱"，要么完全不予理睬。
您的项目可能不再是"纯链上玩具"。观察当前热门赛道：稳定币、支付金融、跨境结算；现实世界资产：债券、基金、设备、房地产及应收账款代币化；DeFi基础设施、清算结算、托管及合规组件；AI+算力、数据要素、隐私计算……这些业务都有一个共同特质：都与"真实资产""真实收入""真实监管义务"紧密相连。在此背景下，若仍沿用上一周期的"纯代币+基金会"超轻架构，投资者、监管机构与合作伙伴都会日益犹豫。
仅依赖代币二级市场退出保障太低。二级市场波动剧烈，单一监管行动或交易所规则调整就可能严重削弱项目估值。许多机构不愿将退出完全系于不受控的二级市场。股权+IPO/并购至少能为大投资者提供可预测、可协商、可操作的退出路径。
趋势信号：更多项目采用"公司化+股权+资本市场化"
这并非要求所有项目都必须上市。相反，今年多个现实案例证明：加密行业正从"唯代币论"转向"代币发行+公司建设+资本市场接入"的多轨模式。以下趋势最能说明这一转变：明星案例直接进入主流市场——Circle今年完成美国IPO，证明"合规+区块链基础设施"可进入主流资本市场；波场通过反向并购登陆纳斯达克，表明"代币生态+公司实体"同样可追求资本化。
基础设施公司持续上市——Bitdeer、Core Scientific、Marathon及Iris Energy等矿企/算力公司早已在公开市场交易，显示加密基础设施与传统资本市场天然契合。主流Web3项目加速"公司化+股权融资"——Animoca Brands、ConsenSys、LayerZero及EigenLayer等项目虽未上市，但都在完善公司实体、股权结构、审计与治理，显然在为未来资本市场选择做准备。SPAC、RTO等"轻量上市"路径获更多关注，区块链游戏、NFT及工具等领域的部分Web3公司正在探索特殊目的收购公司和反向收购，表明上市路径正日趋多元化。
加密行业不再由"发币=上市"定义，而是朝着企业、股权、代币与资本市场相结合的多轨模式迈进。懂得整合这一结构的项目将有机会进入下一阶段。
为何"股权与代币双轨制"将成新常态？
对项目而言，这不仅是"多一个选项"，而是两个截然不同的目标：股权服务对象是谁？机构投资者：解决估值逻辑、退出渠道与治理权；监管机构：提供公司实体、责任主体、审计与披露；潜在收购方：明确收购标的究竟是"项目"还是"公司+牌照+资产+团队"的组合包。
代币服务对象是谁？用户与社区：实现应用场景、激励措施、治理参与与网络效应；业务增长：推动市场营销、生态发展、开发者招募与联盟建设；流动性：促进流通、做市、抵押与链上链下结算。
因此，您将看到越来越多项目采用"双资产模式"：股权作为公司"骨架"，代币充当生态"血液"，二者职能清晰，互不排斥。
项目团队当前需自问的三个问题
问题一：目前只有代币，没有公司实体/股权——还能赶上吗？可以，但需做好准备：这需要"手术级"的重构：首先建立公司实体：根据业务场景与目标市场确定母公司注册地、运营实体及是否需要基金会；将知识产权、代码、数据及智能合约收益的所有权从个人钱包/松散结构转移至公司或基金会；将早期投资者、团队成员与顾问的"口头约定"和"Excel记录"正式化为股权协议与代币分配协议。
问题二：若追求股权，社区会指责"背离Web3理想"吗？关键不在于是否拥有股权，而在于：是否从一开始就清晰说明——哪部分价值属于股权持有者，哪部分属于代币持有者？是否避免"双重剥削"：同一现金流既未让股东受益也未让代币持有者受益，所有行动都旨在"操控市场"与"套现"？坦率而言：社区是否批评您，取决于是否"白纸黑字明确告知您应得的部分"。
问题三：IPO是必选项吗？或只是"锦上添花"？并非所有项目都适合IPO。若您的项目本质是工具型协议或协议层基础设施，最现实的路径可能是：成为领先科技/金融机构的收购标的；或成为上下游巨头生态系统内的"标准组件"。若您的项目本质是金融基础设施，那么IPO路径非常值得提前规划——但这也是高门槛、长周期的旅程。真正重要的是：从今天开始，将项目打造成"监管能理解、机构敢投资、可被收购或上市"的资产。
若想保留IPO选项：立即采取的行动
将"项目"转型为"企业集团"：选择母公司注册地；理顺运营实体、技术团队与牌照申请主体——避免不同个人交叉持股的混乱局面；明确哪些业务归属哪家公司，哪些归属基金会。
重组股权结构表：统筹规划股权与代币。谁获得股权？谁获得代币？谁两者兼得？未来的VC/PE投资者将获得股权还是有条件的代币配额？若有一天寻求IPO，现有代币结构会否在监管审核或招股书申报中构成障碍？
提前构建"监管友好型"合规体系：业务是否涉及支付？是否接受公众资金？是否发行投资产品？需要注册制牌照还是许可制牌照？反洗钱/了解你的客户程序、制裁筛查与信息披露能否经受未来监管机构与审计方的审查？
留存"可达招股书标准"的记录：财务数据：收入结构、成本结构、储备与风险敞口；合规记录：处罚历史与整改措施；治理记录：重大决策程序与治理失败争议。这些不应等到决定IPO时才准备，而应从现在开始，在每个版本的财务报表与每份重大合同中持续积累。
致项目团队的坦诚建言
若您的项目：已发行代币；正在进行或计划新一轮股权融资；被VC追问："长期路径是IPO还是收购？"那么可以确定，您正站在新十字路口：要么快速完成"股权+代币+合规+牌照+退出渠道"的整体框架搭建；要么继续沿用上一周期的"纯代币逻辑"，直至流动性枯竭与监管压力接踵而至。
本文并非否定代币价值。恰恰相反——代币仍是Web3突破传统互联网与金融边界的关键工具。但真正属于下一周期的大型项目，绝不会仅依赖代币。您需要做的是快速将项目从"只会发币"升级为"股权与代币双轮驱动"的企业。如此，无论未来是IPO、并购还是打造长期盈利的现金流公司，您都将拥有选择权。
若确想走"股权+代币"之路：可提供的助力
我们长期聚焦Web3、链上金融及相关领域，可协助您厘清、设计并规范以下关键议题：公司实体、基金会与代币的权利边界；股权融资与代币融资的合规节点；业务落地所需的牌照要求与监管义务；未来并购、上市与扩张的可行性。这将使您的项目具备"代币顺畅运营，公司可持续发展"的能力。若您希望将项目从"团队"升级为"企业"，从代币迈向资本市场，我们愿助您铺平道路。
