收费贵几十倍还跑不赢大盘，顶级对冲基金到底卖的是什么?_文章

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收费贵几十倍还跑不赢大盘，顶级对冲基金到底卖的是什么?

2025-12-24 10:20:33

在加密与传统市场同步波动的当下，越来越多资金开始重新审视“收益质量”而非单纯涨幅。把对冲基金简单拿去和指数基金比回报，本身就像用短跑标准衡量远洋船只——比错了赛道。在低成本指数只提供单一市场敞口的同时，高费率对冲基金卖的其实是抗波动、低相关性和稳定的风险调整后收益，这也是在加密高波动周期里，机构资金仍愿意为“可控回报”买单的真实原因。

需求从何而来

常见的批评是：「今年标普涨了17%，城堡基金才赚9.3%。」对多数对冲基金来说，这批评或许成立，毕竟很多基金只是包装过的市场波动。

但这完全误解了像Citadel/Millennium/Point72这类顶级基金的产品逻辑。它们的目标不是跑赢大盘，这本就不是它们的任务。用一个设计为零相关的基金去比100%股票基准，就像怪保险单不赚钱一样没道理。

当你管理千亿养老金时，其中600亿已经是股票了。你不缺股票敞口，反而股票太多了。你真正需要的是股市跌时能涨的东西(或者至少不跟着跌)。你需要的是分散风险。更准确地说，你想要的是无论市场如何都能上涨、表现优于现金的东西。

听起来很棒吧?感觉会很贵吧?没错!真正的风险分散极其昂贵，因为它极其稀缺!

竞争对手是谁

标普500长期夏普比率约0.35-0.5，也就意味着每承担1%波动，获得0.35%-0.5%超额收益。全球顶级对冲基金的夏普比率在1.5-2.5甚至更高。

我们说的是几十年保持2左右的夏普比率，不仅获得了与市场波动无关的收益，而且波动率还低得多。这些公司的回撤很小，恢复很快。

对冲基金不是同一产品的昂贵版，而是完全不同的品类。顶级对冲基金提供两种ETF/指数产品没有的优势：

● 因子中性

● 高夏普比率

因子中性为何值钱

要理解因子中性的价值，看这个公式：

收益=阿尔法+贝塔×因子收益+随机误差

● 阿尔法=技能带来的收益

● 贝塔=对系统性因子的暴露

● 因子收益=市场因子的回报

● 随机误差=个体差异

贝塔部分可以用公开因子组合复制。能复制的东西，只该付复制成本。复制很便宜：市场因子0.03%-0.09%，风格因子0.15%-0.3%。

阿尔法是扣除所有可复制部分后剩下的。从定义上就无法通过因子暴露合成。这种不可复制性就是溢价的基础。

关键洞察：贝塔便宜是因为因子收益是公共品，容量无限。市场涨10%，所有持有者都赚10%，没有排他性。标普的收益不会因为买的人多而减少。

阿尔法昂贵是因为它是零和游戏且容量有限。每赚1美元阿尔法，就有人亏1美元。产生阿尔法的市场无效性数量有限，会随着资本涌入而消失。1亿美元规模下夏普2的策略，到100亿规模可能只剩0.8，因为大规模交易本身就会影响价格。

因子中性(所有系统性暴露的贝塔≈0)是唯一真正不可复制的收益来源。这才是溢价合理的原因，不是收益本身，而是无法通过其他方式获得这种收益。

高夏普比率的魔力

高夏普的复利效应会随时间显现。两个预期收益都是7%的组合，波动率不同(16%vs 10%)，20年后结果天差地别。低波动组合亏损概率减半，下行保护好得多。

对需要稳定支出的机构来说，这种可靠性值得付费。

波动率不仅影响投资体验，在数学上还会侵蚀长期收益：

几何平均收益≈算术平均收益-(波动率²/2)

这叫「波动率拖累」，高波动组合长期必然跑输低波动组合，即使预期收益相同。

低波动组合最终多赚4800万，财富增值多16%，尽管「预期收益」相同。这不是风险偏好问题，而是数学事实：波动率随时间侵蚀财富。

像专业投资者一样思考

为什么机构愿意为因子中性基金付100倍溢价?看看组合数学就懂了。

假设一个标准组合：60%股票+40%债券。预期收益5%，波动10%，夏普0.5。还不错，但股票风险很高。

加入20%的因子中性对冲基金：预期收益10%，波动5%，夏普2.0，与股债零相关。新组合：48%股票+32%债券+20%对冲基金。

结果：预期收益升到6%，波动降到8%，夏普升到0.75(提升50%)。

这还只是一只基金。如果能找到2只、3只不相关的顶级基金呢?现在你明白为什么这类资产如此宝贵了。

机构抢着投顶级基金，不是因为他们不知道指数基金便宜，而是他们懂组合层面的数学。比较的不是费用，而是费用换来的组合效率。

如何像机构一样选基金

假设你想找接近顶级对冲基金的产品，接触不到Citadel/Millennium/Point72，但有很多时间研究。怎么筛选?

关注这些要点：

● 看长期因子暴露：不只当前，要看几年的滚动数据。真正因子中性的基金，对市场、行业、风格因子的暴露应该持续接近零。如果市场贝塔在0.3左右波动，那是因子择时——可能有用，但不是你要买的产品。

● 压力测试：牛市里谁都显得不相关。要看危机时期：2008、2020年初、2022年。如果回撤和市场同步，就不是真中性，暗藏了贝塔暴露。

● 看长期夏普：短期高夏普可能靠运气，长期维持高夏普就很难凭运气了。夏普本质上是收益的统计显著性指标。

● 放弃复制想法：因子ETF能给你价值、动量等因子暴露，每年0.15%-0.5%成本。但这不是同一种产品。因子ETF与因子相关，中性基金则不相关。这种相关性结构才是关键。你需要找主动管理产品或阿尔法策略。

认识稀缺性

做完以上研究，你可能会发现：完全符合所有标准的产品数量是零!

说正经的，或许能找到接近的产品，但大概率无法容纳机构的资金规模。对管理万亿的主权基金来说，几亿的投资没有意义。

最终你会明白：只有极少数公司能在500亿以上规模、跨越多个周期维持夏普2以上。这太难了。因子中性+大规模+长期稳定，三者兼备极其罕见。这种稀缺性，让溢价对能投进去的人来说变得合理。

最后

为顶级因子中性对冲基金支付50-100倍溢价，有坚实的组合数学支撑，而这正是批评者忽略的。机构投资者不傻，真正的问题可能是：太多基金收了顶级费用，却只提供每年0.15%就能买到的昂贵贝塔。

(注：基金报告的已是扣除所有费用后的净回报，无需再额外扣除。)

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