从ETH到SOL：为什么L1最终都会输给比特币？_文章

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从ETH到SOL：为什么L1最终都会输给比特币？

2025-12-05 17:19:14

在这个周期里，从以太坊到Solana，各大公链你追我赶，新叙事一个接一个冒出来，看似谁都有机会冲上巅峰。但最近越来越多机构开始抛出一个刺耳却不得不听的问题：为什么所有L1到最后可能都输给比特币?

随着比特币生态在2025年爆发式扩张——从Runes、BitVM到不断增长的L2版图——原本只是“数字黄金”的比特币，正在悄悄变成一个价值、结算与安全的超级中心。资金流向、用户迁移趋势、机构偏好，再加上BTC在监管层面天然的优越性，都让市场开始重新审视公链竞争格局。

当ETH和SOL还在比速度、比吞吐、比生态“热度”时，比特币却用最朴素的方式稳稳站在价值锚定的顶端。于是，问题变成：在流动性持续向最安全资产集中、监管更加青睐比特币的背景下，L1们还能靠什么赢未来?

加密货币驱动整个行业

将讨论重新聚焦在“加密货币”本身十分重要，因为加密行业中的大多数资本，最终都是在寻求对“货币化资产”的敞口。目前加密市场总市值为3.26万亿美元，其中BTC占1.80万亿美元，占比55%。在剩余的1.45万亿美元里，大约0.83万亿美元集中在各类L1公链。也就是说，约2.63万亿美元、约占整个市场81%的资金，都投入了市场已经视为货币或认为未来可能获得货币溢价的资产。

在这种背景下，无论你是交易者、投资者、资本管理者还是开发者，理解市场如何赋予或撤回货币溢价都至关重要。在加密行业中，没有什么比市场愿不愿意把一个资产视为“货币”更能推动估值变化。因此，预测未来哪些资产能获得货币溢价，几乎可以说是构建投资组合时最重要的变量。

到目前为止，我们主要关注的是BTC，但也有必要讨论剩余那0.83万亿美元中那些“可能是或可能不是货币”的L1资产。如前文所述，我们预计未来几年BTC将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸收市场份额。但这也引出一个问题：L1的空间还剩多少?潮水上涨时，是否所有船(资产)都会上浮(受益)?还是说BTC在追赶黄金的过程中，也会从L1公链中吸走部分货币溢价?

要回答这些问题，首先需要看看当前L1的估值格局。市值排名前四的L1——ETH(3611.5亿美元)、XRP(1301.1亿美元)、BNB(1206.4亿美元)与SOL(746.8亿美元)——合计市值达6865.8亿美元，占整个L1板块的83%。在这前四名之后，市值差距较大(例如TRX为266.7亿美元)，但尾部体量仍然不小。排名15名之外的L1总市值仍有180.6亿美元，占L1总市值的2%。

更重要的是，L1市值并不等同于纯粹的“货币溢价”。L1的估值框架主要有三种：

(i) 货币溢价(Monetary Premium)

(ii) 真实经济价值(REV)

(iii) 经济安全需求(Economic Security Demand)

因此，一个项目的市值并非只由市场将其视为货币这一因素决定。

推动L1估值的，是货币溢价，而不是收入

尽管存在多种估值框架，市场却越来越倾向于从“货币溢价”的视角，而非“收入驱动”的角度来评估L1。过去几年，市值超过10亿美元的所有L1，其整体市盈率大致保持在150倍至200倍之间。但这个总体数据具有误导性，因为其中包含了TRON与Hyperliquid。在过去30天里，TRX与HYPE贡献了该组别70%的收入，却仅占市场总市值的4%。

剔除这两个异常值后，真正的故事才显现。尽管收入持续下降，L1的估值却在上升。调整后的市盈率呈现明确的上升趋势：

● 2021年11月30日：40倍

● 2022年11月30日：212倍

● 2023年11月30日：137倍

● 2024年11月30日：205倍

● 2025年11月30日：536倍

倘若从REV的角度解读，或许可以认为市场在定价未来的收入增长。然而这一解释并不成立，因为在同一组(仍然排除TRON与Hyperliquid)中，L1收入几乎每年都在下降：

● 2021：123.3亿美元

● 2022：48.9亿美元(同比-60%)

● 2023：27.2亿美元(同比-44%)

● 2024：35.5亿美元(同比+31%)

● 2025：年化17.0亿美元(同比-52%)

在我们看来，最简单、最直接的解释是：这些估值主要由货币溢价驱动，而非当前或未来收入。

L1一直在持续跑输比特币

如果L1的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动，那么下一步的问题是：是什么塑造了这种期待?一种简单的方法是把它们与BTC的价格表现进行比较。如果货币溢价的变化主要反映BTC的走势，那么这些资产的表现就应当与BTC的“β系数”相似;若货币溢价来自每个L1自身的独特因素，那么它们与BTC的相关性应更弱，表现也应更具特殊。

作为L1的代表，我们选取了市值前十的L1代币(排除HYPE)，统计它们自2022年12月1日以来相对于BTC的表现。这十个资产占据L1市值的约94%，具有较强代表性。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输BTC，其中有六个落后超过40%。只有两个资产跑赢BTC：XRP与SOL。但XRP的超额收益仅为3%，鉴于其历史上受散户资金主导，我们不会过度解读。真正具有显著超额收益的只有SOL，跑赢BTC 87%。

但深入拆解后会发现，SOL的“跑赢”可能并不如表面那么强。在SOL跑赢BTC 87%的同一时期，Solana生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL增长2,988%，手续费增长1,983%，DEX交易量增长3,301%。按任何合理标准计算，Solana自2022年底以来的生态规模扩大了20至30倍，但与之对应的SOL价格仅跑赢BTC 87%。

请再读一遍这句话。

要想在与BTC的博弈中实现真正显著的超额收益，一个L1不是要生态增长200%或300%——它需要增长2,000%-3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，我们的判断是：虽然市场仍在以“未来可能获得货币溢价”的预期来给L1定价，但对这些预期的信心正在悄然消退。与此同时，市场对BTC作为“加密货币”的货币溢价并未动摇，甚至可以说，BTC与各类L1之间的领先优势正持续扩大。

尽管加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对L1却至关重要。与BTC不同，L1的叙事取决于构建生态系统(应用、用户、吞吐量、经济活动等)来支撑其代币价值。然而，如果一个L1的生态正呈现年度下滑(从收入和手续费下降可部分反映)，那么它就失去了相对于BTC的唯一竞争优势。没有真实经济增长，其“加密货币化”故事将越来越难被市场接受。

展望未来

展望未来，我们不认为这一趋势会在2026年或更长的时间里发生逆转。除少数可能的例外，我们预计L1板块将继续失去市场份额，被BTC进一步挤压。由于其估值主要依赖未来货币溢价的预期，随着市场逐渐认定BTC对“加密货币”这一叙事拥有最强主张，L1的估值将不断收缩。尽管BTC在未来几年也会面临挑战，但这些问题距离现实仍然太遥远、变量太多，无法为竞品L1的货币溢价提供有效支撑。

对L1来说，证明自身价值的门槛已经提高。它们的叙事与BTC相比已无法具有足够吸引力，也不能再依赖市场狂热来长期支撑估值。那个“我们未来可能成为货币”的故事就能撑起万亿级市值的时代正在关闭。投资者如今已经拥有十年的数据可以证明：L1的货币溢价只有在生态出现极端增长时才能维系。一旦增长停滞，L1就会持续跑输BTC，而货币溢价也会随之消散。

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