理解代币化，一文区分DTCC模型与直接所有权模型的差异_文章

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理解代币化，一文区分DTCC模型与直接所有权模型的差异

2025-12-23 10:41:57

随着现实资产代币化(RWA)成为加密圈的新焦点，从美债到股票的“上链”讨论不断升温，但不同路径的差异正被市场迅速放大。以DTCC为代表的主流方案，更多是将传统金融中的权益进行代币化，本质仍是账本层面的映射;而另一条路线则直接把资产所有权写入链上，让代币本身成为“真产权”。在监管试点和机构入场同步推进的当下，搞清这两种模式的根本区别，正成为理解下一轮金融基础设施变革的关键。

引言：分词，但并非你想象中的那种分词

美国存托信托与结算公司(DTCC)已收到美国证券交易委员会(SEC)的无异议函，可以开始将其证券基础设施代币化。这对美国资本市场的基础设施而言是一项意义重大的升级：DTCC持有价值99万亿美元的证券，并支持数万亿年的年交易量。

但市场对这一公告的反应揭示了预期与现实之间的差距。被代币化的是证券权益，而非股份，而这一区别将决定接下来的一切。

如今的“代币化证券”并非指一种未来模式同时到来。两种模式正在不同层面上涌现：一种模式革新了现有间接体系下证券的持有和转移方式，另一种模式则从根本上重新定义了“拥有股份”的含义。

注：为简化起见，我不会区分DTCC的子公司Depository Trust Company(DTC)和母公司。

如今证券所有权的实际运作方式是怎样的?

在美国公开市场，投资者并不直接持有公司的股份，而是通过一系列中间商进行交易。

最底部是发行人的股东名册，通常由过户代理人管理。对于几乎所有上市股票而言，该名册上只列出一个名称：Cede&Co.，即DTCC的指定代理人，这样发行人就无需维护数百万条个人记录。

DTCC位于其上层，负责批量冻结股票。DTCC的直接参与者，即结算经纪商，代表实际面对客户并处理订单的零售经纪商管理股票托管和结算。DTCC会追踪每位参与者应得的股票数量。

最顶层是投资者，他们并不拥有具体的股票。他们持有证券权益，即对标的股票享有法律保护的索偿权，这些索偿权由他们的经纪人持有，而经纪人则通过清算经纪商最终结算至DTCC。

此次代币化的是DTCC的权益，而非底层股票。此次升级改进了系统，但无法解决中间机构结构本身造成的局限性。

DTCC代币化的是「权利主张」，而直接模式代币化的是「股票本身」。两者都被称为「代币化」，但解决的是完全不同的问题。

为什么要升级?

美国证券体系虽然稳健，但其架构仍存在局限性。结算依赖于延迟的、工作时间内的处理流程。公司行为和对账仍然采用批量消息传递而非共享状态。由于所有权涉及众多复杂的中间机构，每个机构都有各自的技术升级周期，因此，如果没有每一层机构的支持，实时工作流程就无法实现，而DTCC正是把关人。

这些设计选择也会造成资金滞留。漫长的结算周期导致数十亿美元的保证金要求，用于管理执行和最终结算之间的风险。这些优化措施是为资金流动缓慢且成本高昂的时代而设计的。如果结算周期缩短，或者对于选择加入的用户而言实现即时结算，那么资金占用将减少，成本下降，竞争加剧。

部分收益可以通过升级现有基础设施来实现。而另一些收益，特别是那些涉及直接所有权和更快创新周期的收益，则需要一种新的模式。

对我们现有的系统(DTCC模型)进行标记化

在DTCC方法中，基础证券仍然固定不动，登记在Cede&Co.名下。改变的是权益记录的格式：它不再仅仅存在于专有账簿中，而是拥有一个“数字孪生体”，以代币的形式存在于经批准的链上。

这至关重要，因为它能在不扰乱现有市场的情况下实现现代化。DTCC可以实现参与者之间全天候资金流动，降低对账成本，并最终推动权益向更快的抵押品流动和自动化工作流程发展，同时保留净额结算等集中式效率。

多边净额结算(multilateral netting)可以将规模以万亿美元计的总交易活动，压缩为仅有数百亿美元的最终结算额。这种效率构成了当今市场结构的核心，即便新的所有权模式正在逐步出现。

但这些界限是经过精心设计的。这些代币不会使持有者成为直接股东。它们仍然是同一法律框架内需获得许可且可撤销的权益。它们不能成为DeFi中可自由组合的抵押品，不能绕过DTC参与者，也不会更改发行人的记录。

简而言之，它在保留现有中介结构及其益处的同时，改进了我们现有的系统。

将所有权本身代币化(直接模型)

第二种模式突破了DTCC模式的局限：它将股份本身代币化。所有权直接记录在发行人的股东名册上，由过户代理机构维护。当代币转移时，登记股东也会随之变更。Cede&Co.不再处于所有权链中。

这解锁了DTCC模式下结构上不可能实现的功能：自主托管、直接投资者-发行人关系、点对点转账，以及与链上金融轨道进行抵押品、借贷和其他我们尚未发明的创新结构的可编程性和可组合性。

这个模型并非理论上的。Galaxy Digital的股东可以已分词并通过Superstate在链上持有股权，这些股权会出现在发行人的股权结构表中。2026年初，Securitize将实现相同功能同时，通过受监管的经纪交易商网络提供全天候交易服务。

然而，权衡取舍是真实存在的。如果没有间接持有体系，流动性就会分散，净额结算效率也会丧失。保证金和贷款等经纪服务必须重新设计。操作风险将从中介机构转移到持有者身上。

但直接所有权赋予投资者的自主权，使他们能够选择权衡取舍，而不是被动接受。在DTCC框架下，这种选择不太可能实现，因为权益创新必须经过治理、运营和监管等一系列程序。

这两种模式之间存在关键差异。DTCC模型与现有体系的兼容性与可扩展性要强得多;而直接所有权模型则为自我托管等创新打开了更大的空间。

为什么这些观点(目前)还不是相互竞争的?

DTCC模式和直接所有权模式并非相互竞争的愿景，它们解决的是不同的问题。

DTCC方案升级了现有的间接持有体系，在保持净额结算、流动性集中度和系统稳定性的同时，满足了机构对规模、结算保障和监管连续性的需求。

直接所有权模式满足的是另一种需求：自主托管、可编程资产和链上可组合性。它服务于那些寻求全新功能而不仅仅是更完善底层架构的投资者和发行方。

虽然直接所有权未来或许能重塑市场格局，但这需要多年时间，涉及技术、监管和流动性迁移等多个方面，不会一蹴而就。清算规则、发行人行为、参与者准备情况以及全球互操作性等因素的进展速度都比单纯的技术进步要慢。

实际的未来在于共存：一方面是基础设施现代化，另一方面是所有权创新。两者目前都无法替代对方的功能。

这对市场参与者意味着什么

这两种代币化模型的最终结果会因你在市场架构中所处的位置而截然不同：

零售投资者

对于零售投资者而言，DTCC的升级几乎不会产生任何影响。零售经纪商已经消除了大部分摩擦(例如零碎股交易、即时购买力、周末交易)，这些优势仍将由经纪商提供。

直接所有权模式是零售业真正感受到变革的地方：自主保管、点对点转账、即时结算，以及将股权用作链上抵押品的潜力。股票交易已通过Coinbase、Kraken等平台和Phantom等钱包兴起，但目前大多数实现方式都依赖于封装表示。未来，这些代币可以成为实际的股权记录，而非合成层。

机构投资者

机构投资者将从DTCC代币化中获益最多。它们的运营依赖于抵押品流动性、证券借贷、ETF交易以及多方对账，而代币化权益可以在这些领域显著降低运营成本并提高交易速度。

直接所有权将吸引一部分机构，特别是那些寻求可编程抵押品和结算优势的机会主义交易公司，但流动性分散意味着更广泛的采用将从边缘开始。

经纪商和清算公司

经纪商处于变革的核心。在DTCC模式下，他们的作用得到强化，但创新也向他们倾斜：率先采用代币化权益的清算经纪商能够脱颖而出，而垂直整合的公司可以直接开发新产品。

在直接模式下，经纪人不会被移除，而是会以不同的形式出现。许可和合规要求依然存在，但新的、链上原生的中介机构将争夺那些重视直接所有权功能的用户。

结论：投资者的选择才是真正的赢家

代币化证券的未来并非在于某种模式最终胜出，而在于两种模式如何演进和互动。权益模式将使公开市场的核心现代化，而直接所有权将在可编程性、自主托管和新型金融结构更为重要的边缘领域发展壮大。两种模式之间的转换将变得越来越顺畅。

其结果是市场面更加广阔：现有的铁路系统将变得更快、更便宜，同时，为了满足现有系统无法支持的行为需求，还将建造新的铁路系统。两种模式都会有赢家和输家，但直接所有权途径的存在意味着投资者最终将成为赢家;他们可以通过竞争获得更好的基础设施，并拥有在不同模式之间自由选择的权利。

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