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加密货币资管公司：金融工程的奇迹还是定时炸弹？

2025-09-08 03:00:00
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加密资产储备策略公司：金融工程奇迹还是市场定时炸弹？

本文作者Robert Schmitt是Cork Protocol创始人。许多人将加密资产储备策略公司视为获得数字资产杠杆敞口的一种形式。这种观点在多数情况下是正确的——这些公司通过战略性积累和管理资产负债表上的数字资产，力求实现超额回报。但鉴于其采用的杠杆机制，市场下行可能严重冲击价格，并引发更广泛的市场传染效应，就像上个加密寒冬所经历的那样。

储备策略的核心机制

要理解风险，首先需要了解储备策略的运作原理。这并非单一模式，而是一系列需要权衡的金融工具组合，每种工具都伴随着特定风险。

这些策略的核心目标是提升每股加密资产持有量，通过金融工程手段使每股获得更多代币支撑，从而为股东创造"收益"。以Strategy公司为例，其资产负债表已积累超过60万枚BTC。

当股价高于资产净值（NAV）时，公司可通过增发股票募集资金用于购买更多加密资产。若向固定收益投资者融资，则可发行年化8-10%分红的优先股。此外，可转换债券也是常用工具，这类低息贷款允许债权人按约定价格将债权转为股权。

价格传导的双向通道

股价与资产净值的偏差会通过发行/回购机制直接影响每股加密资产持有量。当股票溢价交易时，储备公司实质上为底层加密资产创造买压；折价交易时，回购行为可能通过变现加密资产产生卖压。

值得注意的是，许多投资者将这些股票视为交易工具。熊市中大规模资金外流可能迫使资产抛售，加剧加密资产价格下行压力。由于这类股票价格与底层资产高度联动，其交易行为对加密市场本身产生的买卖压力不容忽视。

三大风险放大器

随着加密储备公司规模扩大，下行风险主要来自三方面：

首先是债务到期压力。以Strategy为例，其持有的82亿美元可转债将在2028-2032年间陆续到期。虽然时间窗口提供了再融资灵活性，但若比特币价格跌至约1.3万美元，可能引发违约风险。

其次是优先股带来的持续现金流出。Strategy发行的39.5亿美元优先股每年产生近3.95亿美元分红支出。熊市中当股价接近或低于NAV时，通过增发融资变得困难，可能被迫抛售BTC或稀释股权。

最后是熊市融资困境。当股价持续低于NAV伴随资金外流时，公司可能不得不通过出售加密资产来回购股票，形成价格下跌→被迫抛售→加速下跌的恶性循环。

杠杆的双刃剑效应

市场上涨时，杠杆会放大交易量和估值，从而允许更多杠杆；市场下跌时，杠杆会被快速解除，导致市场活动萎缩。这种动态构成储备工具的风险收益特征。

虽然目前主要市场参与者仍采取保守策略，但随着加密价格上涨，杠杆的诱惑力正在增强。若为争夺储备资产主导权而激进发行债务和优先股，可能引入重大系统性风险。

当前多数储备公司杠杆率维持在零或适度水平，依托雄厚的资产负债表运作。但如果杠杆趋势持续走高并失去稳定，引发的连锁反应必将造成灾难性后果——只是这个时刻尚未到来。

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