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机构桥梁改变一切
两大趋势的汇聚使比特币国库策略获得认可。首先是现货比特币ETF将需求制度化。贝莱德的IBIT和富达的FBTC于2024年1月推出，带来了每日申购赎回机制、经过审计的份额以及养老基金顾问早已熟悉的合规架构。自推出以来，比特币总资金流入达6610亿美元，其中现货ETF占据340亿美元（5.2%）。这些是基于规则的程序化买家，不论市场情绪如何都会持续增持，与散户投机性资金流有本质区别。
第二大变革来自会计准则。2023年末，财务会计准则委员会（FASB）批准了对数字资产采用公允价值计量，该标准于2025年生效。旧准则要求企业在价格下跌时确认减值损失，却禁止在上涨时调增资产价值。财报表现因此逊于经济实质。公允价值计量使公认会计原则（GAAP）与市场价格保持一致。波动性依然存在，但会计处理的不对称性已消除。董事会如今可以像评估股权头寸或商品对冲仓位那样评估比特币持仓。
这两大变革消除了阻碍企业国库配置比特币的壁垒。当上市公司能够以高于净资产值的溢价发行股票，或以低于比特币预期回报的利率发行可转换债券时，套利就变成了简单的公司财务操作。
策略演进路径
Strategy（前身为MicroStrategy）率先展示了这套机制。从2020年开始，该公司发行了票面利率低至0%-2.25%的可转换票据，并将募集资金用于购买比特币。当其股票开始兼具软件业务与比特币代理双重属性时，Strategy得以通过增发以高于透视价值的股价募集更多资金。这笔资金又用于进一步增持比特币，形成良性循环。
截至2025年12月初，Strategy持有近65万枚BTC，占比特币总供应量3%以上，成为上市公司中最大的比特币持有者。通过严格的信息披露和错配到期日的操作，这种模式犹如将经典资本结构工程应用于新型国库资产。
其他公司纷纷效仿。日本的Metaplanet通过增发将资金注入比特币。北美地区，KindlyMD于2025年8月与Nakamoto Holdings合并，转型为比特币国库工具，通过可转换票据等方式募集约7.63亿美元。该公司购入5700枚BTC，成为企业比特币持仓量第16大持有者。比特币标准国库公司已披露通过SPAC上市计划，完成后将持有超3万枚BTC。
这一模式已延伸至比特币之外。多家机构现已获得授权积累与特定Layer1或Layer2网络相关的生态代币。这些企业募集资金后必须按预设方案进行配置，从而在这些链的微观结构中植入了持续性买盘。在过去周期中，比特币率先上涨，随后资金轮动至山寨币。如今，授权驱动的国库创造了与ETF资金流并行的程序化购买力，形成了不依赖市场情绪的结构性需求。
这也形成了反身性陷阱。当国库股以高于净资产值交易时，增发具有增值效应。每股新发行股份所能购买的比特币数量超过现有持股比例，溢价促使更多增发，进而支撑溢价水平。但反身性具有双向作用。一旦股价跌破净资产值，机制就会逆转——增发将摧毁价值。回购虽具合理性，但需要出售资产来实现。折价状态会自我强化，直到降息、ETF资金流入或行业整合等外部催化剂打破循环。这种 dynamics 不仅限于比特币国库，任何依赖溢价发行的资产支持工具在情绪转变时都面临同样的结构性风险。
当溢价转为折价
2025年，该模式遭遇瓶颈。多家国库公司从溢价交易滑落至折价区间，价差幅度不容小觑，部分标的折价率超过90%。多重因素共同作用：市场情绪转变——当KindlyMD在2025年9月宣布50亿美元市场发售计划时，股价单周暴跌60%，投资者难以评估股权稀释影响；曾经青睐激进持仓策略的投资者开始计入治理风险、执行不确定性和不明确的配置计划，行业信心全面崩塌。
宏观环境亦不容乐观。利率上升推高资金成本，依赖持续融资的国库企业面临融资成本攀升与风险偏好受限的信贷环境。美联储政策利率维持在3.75%-4%，待12月决议，借贷成本与比特币预期收益之间的套利空间被压缩。
竞争日趋激烈。现货比特币ETF让投资者无需通过企业载体即可获得低成本敞口。为持有相同资产的中介支付溢价失去合理性。随着机构对带质押收益的以太坊ETF产品的预期，类似动态正在以太坊市场显现。上市国库公司维系溢价的空间急剧收窄。
执行质量出现分化。市场开始区分治理完善的公司与存在披露缺陷的企业。Strategy2025年11月的修正净资产值显示基本值为0.856，稀释后为0.954，表明股价略低于其比特币持仓价值。其结果是即便行业龙头也接近平价交易，而多数国库企业仍深陷折价区间。
折价交易的实质影响
当国库股交易价格跌破净资产值，整个运作模式发生逆转。建立在溢价增发基础上的模型发现其主要积累引擎已然停转。以低于净资产值发售新股会损害现有股东利益，多数企业已暂停或缩减股权融资计划。曾经支撑加密价格的反身性买盘已然减弱。
部分公司从积累转向防御，出售部分国库资产以实施股份回购，试图弥合估值缺口。其他企业则削减运营成本，或探索以数字资产抵押获取贷款，以期在不进一步稀释股权的前提下维持流动性。少数公司转向行业整合，拥有溢价股权的大型机构有望折价收购小型国库企业，实质是以低于市价购入比特币。分析师将此阶段视为行业洗牌，资产负债表稳健的企业将吸收弱势同行。
风险在于大规模回购可能将这些载体从净买家转为净卖家。若多家国库为稳定股价而清算持仓，由此产生的供应量可能压制它们本应支撑的市场。
企业也可能转向更高杠杆，但这仍是最危险的路径。抵押借贷或使用衍生品会在价格上涨时放大收益，但在压力时期会加剧亏损并增加清算风险。过度杠杆可能引发强制平仓，进而波及整个行业。目前多数企业除原有安排外避免新增杠杆，但若折价持续，加杠杆的诱惑可能增强。
生存能力评估框架
当国库股处于折价状态时，尽职调查逻辑彻底改变。以下三个问题成为核心：能否在不出售BTC的情况下维持运营？拥有实质经营收入的企业可以承受长期折价，而年消耗超1000万美元的纯国库策略公司则面临倒计时。在折价环境下，每为支付开销而出售比特币都是在摧毁股东价值。
债务到期墙如何？以2倍溢价发行的可转换债券在0.6倍净资产值时无法转股，将变成现金债务。在2026-2027年有大量可转债到期的企业，将面临不再给予国库股溢价的市场再融资风险。以BTC持仓为抵押的融资工具提供灵活性，但前提是贷款价值比条款在提款时依然有效。
董事会是否授权回购？在0.6倍净资产值时，回购股份相当于以40%折价购买比特币。关键在于管理层是否获得董事会授权、拥有可用现金或信贷额度，并愿意从积累模式转向防御。Metaplanet在2025年12月获得5000万美元信贷额度用于潜在回购，标志着这一转型。其他公司可能缺乏授权或流动性跟进。
折价周期的演进方向
下一阶段取决于市场对这些公司持有的数字资产及其发行股票的信心能否恢复。已出现初步企稳迹象：Metaplanet在11月曾跌至0.877倍，12月初已回升至平价附近；Strategy虽自2024年1月以来首次跌破1.0倍，但已趋稳而未陷入死亡螺旋。这些动向表明当价差过大时抄底资金会介入。企业正通过回购和透明度重建信誉，部分公司出售持仓进行股份回购，显示管理层与股东利益协同。虽然这些措施会减少链上持仓，但可能重建市值与净资产间的均衡，这是重启增长的必要前提。
宏观环境将起决定性作用。降息可能重启发债市场，降低未来融资成本。市场预期2025年12月降息概率约80%，或可缓解国库企业压力。持续的ETF资金流入将强化结构性需求，间接支撑国库资产负债表。反之，风险规避环境或加密市场急跌可能延长折价期，考验企业在成为被迫卖家前的流动性承受极限。
目前新入场者持观望态度。行业可能已度过国库发行高峰，下一阶段将是生存与整合。优势企业将收购弱势对手，管理团队必须证明企业架构能超越单纯持币创造价值。若信心逐步恢复且股权估值正常化，第二批上市潮可能随之而来，或许会采用更多元化的授权和更清晰的运营模式。
定义行业特质的反身性
这个市场始终是反身性的典型案例。当价格上涨时，股权溢价可能重现，促使新资金流入，进一步强化国库及整个数字资产市场。当价格下跌时，机制逆转——折价加深、发行停滞、回购制造卖压。
最终结果取决于当今国库企业能否在周期波动中保持战略定力。对机构配置者而言，启示很明确：比特币的企业外壳本身并无固有价值，只有当执行严谨、披露透明且资金成本显著低于预期回报时才会产生价值。当这些条件满足时，套利机制有效运转；当条件破坏时，折价会以超乎乐观者预期的速度出现并持续。
传统资本市场与数字资产之间的桥梁真实存在。它将成为基础设施还是沦为减记项，取决于一个变量：当溢价消失时，这些企业能否维持套利空间。在此之前，每个交易价格低于净资产值的国库企业，都在实证企业外壳究竟能增值还是仅仅增险。
