先发行账本，后发行代币(私人信贷的缓慢释放)_文章

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先发行账本，后发行代币(私人信贷的缓慢释放)

2025-12-17 17:33:35

在代币化现实世界资产(RWA)平台上，私募信贷正处于风口浪尖。过去一年，代币化私募信贷是增长最快的类别，规模从不足5万美元跃升至约24亿美元。

如果排除稳定币(其支付渠道涵盖所有链上活动)，代币化私人信贷的排名仅次于链上商品。顶级代币化商品包括Tether和Paxos的黄金支持货币，以及Justoken的棉花、大豆油和玉米支持代币。这似乎是一个严肃的类别，拥有真实的借款人、现金流、承销机制和收益率，而且与商品相比，其受市场周期的依赖性更低。

但只有深入挖掘，故事才会变得复杂。

这24亿美元的未偿付代币化私人信贷仅占未偿付贷款总额的一小部分。这表明，只有一部分资产能够真正通过代币在链上持有和转移。

在今天的定量分析中，我将审视代币化私人信贷数字背后的现实，以及这些数字对该类别未来意味着什么。

让我们直接进入故事部分，

RWA.xyz平台上的活跃贷款总额略高于193亿美元。然而，其中只有约12%的资产可以以代币化形式持有和转移。这体现了代币化私人信贷的两面性。

一种是“表征式”代币化私人信贷，其中区块链仅提供操作升级，通过在链上建立未偿贷款登记簿来记录源自传统私人信贷市场的贷款。另一种是分配式升级，其中区块链驱动的市场与传统的(或链下)私人信贷市场并存。

前者仅用于记录和对账，并记录在公共账本中。而分布式资产则可以转移到钱包中进行转账。

一旦我们理解了这种分类体系，你就不会再问私人信贷是否上链了。取而代之的是，你会提出一个更尖锐的问题：有多少私人信贷资产源自区块链?这个问题的答案或许能给我们带来一些启发。

代币化私人信贷的发展轨迹令人信心倍增。

直到去年，几乎所有代币化的私人信贷都只是运营层面的升级。贷款已经存在，借款人也按时还款，平台也正常运作，而区块链只是记录这些活动。所有代币化的私人信贷都只是记录在链上，无法作为代币进行转让。一年之内，这部分可转让的链上份额已经攀升至可追踪私人信贷总量的12%。

它展现了代币化私人信贷作为一种可分发的链上产品的增长。这使得投资者能够以代币形式持有基金份额、资金池代币、票据或结构化投资敞口。

如果这种分布式模式持续扩展，私募信贷将不再像贷款账簿，而更像是一种可投资的链上资产类别。这种转变将改变贷款方从交易中获得的收益。除了收益之外，贷款方还将获得一种运营透明度更高、结算速度更快、托管方式更灵活的工具。借款人将获得不依赖于单一分销渠道的资金，这在避险环境下可能大有裨益。

但谁来主导可分配的私人信贷市场呢?

图形效应

目前，未偿贷款的大部分来自单一平台，而生态系统中的其他部分则构成了长尾效应。

自2022年10月以来，Figure一直垄断着代币化私人信贷市场，但其市场份额已从2月份的90%以上下降到目前的73%。

但更有趣的是Figure的私人信贷模型。

尽管如今代币化私人信贷规模已超过140亿美元，但行业领头羊的所有价值都体现在“代表”资产价值中，而分布式价值则为零。这表明Figure的模型是一个运营流程，它将贷款发放和所有权追溯记录在Provenance区块链上。

与此同时，一些规模较小的参与者正在推动代币化私人信贷的分配。

Figure和Tradable将其所有代币化的私人信用作为代表价值持有，而Maple的价值则完全通过区块链进行分配。

从宏观角度来看，目前活跃的190亿美元链上贷款中，绝大部分都记录在区块链上。但过去几个月的趋势是毋庸置疑的：越来越多的私人信贷通过区块链进行分发。鉴于代币化私人信贷的巨大增长潜力，这一趋势只会愈演愈烈。

即使规模达到190亿美元，RWA目前也仅占1.6万亿美元私人信贷市场总额的不到2%。

但为什么“可移动的，而不仅仅是已登记的”私人信贷很重要呢?

可转移的私人信贷不仅仅提供流动性。通过平台之外的代币接触私人信贷，可以获得便携性、标准化和更快的分配速度。

通过传统私人信贷渠道获得的资产，会使持有者被困于特定平台的生态系统之中。这样的生态系统转让窗口有限，且二级市场交易流程繁琐。此外，二级市场的谈判也进展缓慢，且主要由专业人士主导。这使得市场现有基础设施的权力远大于资产持有者的权力。

分布式代币可以通过实现更快的结算、更清晰的所有权变更和更简单的托管来减少这些摩擦。

更重要的是，“可流动性”是大规模规范私人信贷分配的先决条件，而这正是私人信贷历史上所缺乏的。在传统模式下，私人信贷以基金、商业发展公司(BDC)和担保贷款凭证(CLO)等形式出现，每一种形式都会增加多层中介机构和不透明的费用。

链上分发提供了一条不同的路径：可编程包装器在工具层面强制执行合规性(白名单)、现金流规则和信息披露，而不是通过手动流程。

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