加密货币是证券吗?_文章

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加密货币是证券吗?

2025-12-04 17:44:17

美国证券法并未包含数字资产的专门法规。相反，SEC和法院继续应用投资合同的学说，该学说源自SEC诉W.J.Howey公司案——一个1946年的最高法院案件，涉及橙园而非分布式账本。尽管存在那种时代错位，Howey仍然是确定代币销售、发行或分配是否引发美国联邦证券法的主要分析工具。

需要注意的是，Howey投资合同的定义只是符合SEC监管的几十种证券资产之一。SEC已经明确表示，令牌化证券——不论是令牌化债券、股票还是基于证券的掉期交易——仍然是证券，仅仅将资产放在区块链上并不会“改变基础资产的性质”。

然而，由于在证券分析中的重要性，这一部分着重于Howey测试的四个要素，SEC和法院如何将这些要素适应于代币生态系统，以及为什么代币与投资合同之间的区别现已成为加密法领域中最重要的发展之一。

Howey的四个要素

2019年8月，SEC发布了关于他们如何根据Howey测试分析数字资产的框架。要建立投资合同的存在，必须确立四个要素：

1、金钱的投资

根据法院和SEC的观点，金钱的投资包括法定货币、其他数字资产或任何其他有价值的东西。因为时间和劳动被认为有价值，这一项通常很容易满足。

2、共同企业

关于共同企业，法院采用了多种理论。横向共同性关注资金的汇集，以及每个投资者的命运是否同步起伏，而纵向共同性则更紧密地与发起者的努力联系在一起，关注网络增长、代币经济学和由国库管理的开发。

虽然SEC在其2019年的指导方针中最初声明通常发现这一项满足，但实际案例法并不支持。事实上，这一项通常是二级交易中的一个障碍，特别是在横向共同性下。例如，在SEC对Ripple的案件中，法院仅在涉及原始的机构销售时发现有共同企业，但在二级市场上的买家则没有。

3、利润的期望

对于合理的利润期望，这一项关注的是是否有一个典型的购买者——而不是技术用户、投机交易者或任何特定用户——被引导合理地相信代币可能升值。重要的是，这一分析是客观的。即使一些买家打算使用代币作为实用工具，探究的重点仍是发行者的行为会让一个理性的人相信什么。

如果促销材料如白皮书、推介手册或社交媒体活动强调价格潜力、销毁机制、未来上市或代币稀缺性，法院和SEC会将其视为利润动机的证据。相关地，关于能够提高代币价值的合作伙伴关系、路线标志、或整合的承诺在执法行动中被例行援引。

4、他人的努力

这是“管理努力”的要素，也是加密案件中成败的关键。在这里，法院会询问购买者是否依赖一个核心团队的创业、技术或管理努力，使代币取得其所宣传的成功。

法院评估发行者是否发表声明称团队将在未来某个时候构建、整合或提供代币成功所必需的功能。如果网络需要在达到预定功能前进行大量的代码编写、功能发布、升级或整合，法院会认为购买者依赖于团队。

试图构建生态系统，例如合作伙伴关系、上市策略、用户获取战略和市场制造安排，均被视为推动价值的创业努力。此外，保留对国库资金、代币供应变化、验证者设置、治理参数或升级机制的权威受到严格审查。

需要注意的是，这一分支并不要求完全或永久的集中化。探究与交易时刻有关：如果购者在当时依赖发行者的管理或技术努力，该分支通常得以满足。

重要的是，生态系统可以——而且经常——发展。一个始于集中的网络可能后来分散到购者不再依赖核心团队。然而，法院尚未清晰地阐述何为足够的去中心化。因此，即便是那些看似显著去中心化的项目，若早期购者在网络的形成阶段合理依赖于可辨认的管理努力，仍可能面临审查。

法院如何将Howey应用于代币交易

由于代币不直接贴合于Howey的原始事例，法院会评估每笔交易的经济现实，而非区块链的技术机制。法院反复强调焦点在于交易的实质而非形式。

这意味着仅仅将代币称为实用代币——或嵌入权益、治理或链上功能，并不能自动使其不属于投资合同的一部分。法院透过标签，看交易的真实激励和预期。

最高法院强调Howey评估整个计划——销售、分销计划、市场宣传、代币经济学、锁定计划和发行者行为。代币的代码可能是中立的，但其销售背景不是。

当宣传材料强调代币升值、交易流动性、市场上市或增长潜力时，法院通常发现购买者有合理的利润预期。白皮书、社交媒体帖子、投资者手册和公开访谈中的声明经常成为关键证据。

在网络可用或具有实质功能之前销售的代币通常满足Howey，因为购买者必然依赖于发行者的未来开发工作。这是预先发行代币协议、早期ICO和“测试版”生态系统最易受攻击的地方。

然而，一个功能齐全的网络并不是分析的结束——持续的创业努力往往也支持Howey的第四项。因此，法院也会审查发行者和创始团队的持续行动，包括协议开发、激励措施、生态系统合作伙伴关系、财政管理或关于未来增长的公众声明。

相关地，当创始实体保留对升级、财政管理、验证器配置、发行时间表或治理的自行决定权时，法院通常发现购买者依赖于这些管理努力。

代币与投资合同

近年来最重要的学说演化是多个法院，及最近SEC自己，承认代币本身不是证券。相反，投资合同可能从代币的提供方式或销售方式中产生。

在SEC诉Ripple实验室案中，法院裁定代币(XRP)本身不是证券。法院区分了构成投资合同的直接、机构销售与在二级市场上的销售，因为购者缺乏依赖Ripple的管理努力取得利润的合理基础。

SEC现在似乎也接受了这一观点。在Atkins的最新演讲中，SEC委员将代币类比于Howey中的土地，该土地现为高尔夫球场和度假胜地而非橙园，以展示基础资产本身不必然是证券。

如果代币本身不是证券，但某些分销方法是，那么二级交易可以与初级销售区别对待。这意味着，当发行者的生态系统去中心化或发行者已不再是价值来源时，交易平台可能并未提供证券。

结论

Howey测试仍然是美国代币分析的基础。法院通过审查背景、激励和发行者行为来适应数字资产，而不是标签或技术特性。理解这个框架对于在发行、交易所上市、二级交易和风险管理方面导航是至关重要的，因为监管环境在不断发展。

在Kelman PLLC，我们在导航证券法的实践细节方面拥有丰富经验，特别是Howey。我们继续监测加密监管发展的情况，随时可以为在这一法律环境中导航的客户提供咨询。

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