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在整体流动性偏紧的背景下，Hyperliquid推出了迄今最关键的一次升级——将传统金融中被验证有效的Portfolio Margin(投资组合保证金)机制引入链上衍生品市场。这一模式曾在传统衍生品领域撬动数万亿美元规模，通过提高资金利用率，显著降低保证金占用。如今它落地DeFi与Perp DEX，不仅有望放大链上流动性效率，也可能改变高频与机构资金的参与方式，成为链上衍生品下一阶段增长的重要拐点。
Hyperliquid的Portfolio Margin是什么
先说最直观的变化。
在过去大部分的CEX和Perp DEX里，我们会区分「现货账户」、「合约账户」、「借贷账户」等等，每一个账户都有自己的计算方式，但在Hyperliquid开启Portfolio Margin之后，这些账户不需要再区分了。
同一笔资金，你可以一边持有现货，一边直接作为抵押品做合约。下单时如果可用余额不够，系统会自动判断你账户里有没有符合条件的资产，然后在安全范围内帮你借入所需的资金完成交易，整个过程几乎无感。
更妙的是，账户里的「闲钱」也会自动计息。
在Portfolio Margin账户中，只要某种资产属于可借出的范围，并且当前没有被交易或保证金占用，系统就会自动把它视为供给资金，开始按照当前的资金利用率计息。大部分HIP-3 DEX都会纳入投资组合保证金计算，不需要把资产单独存进某个借贷池，也不需要频繁在不同协议之间来回切换。
配合HyperEVM，这套机制还打开了更多想象空间：未来可以接入更多链上借贷协议，HyperCore的新资产类别和衍生品也将陆续支持投资组合保证金。整个生态正在变成一个有机整体。
自然而然的，清算的方式也发生了变化。
Hyperliquid不再针对单一仓位设置强平线，而是监控整个账户的安全状态。只要现货价值、合约仓位和借贷关系加在一起，仍然满足最低维持要求，账户就是安全的。某一个仓位的短期波动，不会立刻触发清算;只有当整个账户的风险暴露超过阈值时，系统才会介入。
当然，在目前的pre-alpha阶段，Hyperliquid也很克制。可借资产、可用抵押品、每个账户的额度都有上限，一旦触顶就会自动退回普通模式。目前只有USDC可以借，HYPE是唯一的抵押资产。下一阶段将加入USDH作为可借贷资产，以及BTC作为抵押资产。但这一阶段更适合用小额账户熟悉流程，而不是追求策略规模。
在聊hyperliquid上线Portfolio Margin升级的分量之前，我们得先往回看看Portfolio Margin这个机制在传统金融经历了什么，以及它的影响程度，才能更好的理解为什么这是Hyperliquid长期以来最重要的升级之一。
Portfolio Margin如何拯救了传统金融衍生品市场
1929年大崩盘，是2008年的金融危机之前另一次知名的系统性金融崩溃。
20世纪20年代的美国，正处在战后繁荣与工业化加速的阶段。汽车、电力、钢铁、无线电，几乎每一个新兴产业都展示出了那个时代的繁荣。股市成了普通人参与那场繁荣最直接的方式，而杠杆的使用可能比今天更普遍。
当时买股票，有一种极为普遍的做法，叫「on margin」。你不需要付全款，只要拿出大约10%左右的现金，其余的钱由券商借给你。问题在于，这种杠杆几乎没有上限，也几乎没有统一监管。银行、券商、经纪商彼此交织，贷款层层嵌套，很多借出来的钱，本身就是从别的地方短期拆借来的。一只股票背后，可能压着好几层债务。
1929年春夏开始，市场已经多次出现剧烈波动，一些资金开始悄悄撤离。但当时的主流情绪仍然是：「这只是一次健康的回调。毕竟美国经济那么强，工业在扩张，生产在增长，股市怎么可能真的崩?」
但崩盘是很难被预料的，1929年10月24日这一天开盘，市场就出现了前所未有的抛压。股价迅速下跌，券商开始向保证金账户发出追加保证金的通知。但对投资者来说，这是很难完成的事。于是大规模的强制平仓，导致价格进一步下跌，下跌又触发更多账户被强平。一系列连锁反应，让市场彻底失控，股价在没有任何缓冲的情况下被一层层砸穿。
和2008年不同，1929年并不存在一个像「雷曼兄弟」那样的单一标志性机构倒下，几乎是整个融资体系本身一起倒下。股票价格的崩溃迅速传导到券商，再传导到银行。银行因为证券损失和挤兑而倒闭，企业失去融资来源，开始裁员和关厂。股市崩盘并没有止步于金融系统，而是直接把美国经济拖入了长达数年的大萧条。
正是在这样的背景下，监管层对「杠杆」形成了一种近乎本能的恐惧。对于经历过那一代崩盘的人来说，唯一可靠的办法，就是简单粗暴的地限制所有人的借钱能力。
于是1934年，美国政府设立了一套以「限制杠杆」为核心的监管框架，强制设定了最低保证金要求。和许多监管措施一样，这个政策的初衷是好的，但过于简单化，最终扼杀了流动性，可以说自那之后之后，美国的衍生品市场在很长一段时间里，都是带着「枷锁」的。
这种枷锁的矛盾直到1980年代才被正视。
期货、期权、利率衍生品快速发展，机构交易者不再是简单押方向，而是大量使用对冲、套利、价差和组合策略。而这些策略本身是低风险低波动的，但又得靠高周转吃饭，因此在这种枷锁下，资本效率被压得极低。如果继续沿用这种方式，衍生品市场的增长天花板是非常低的。
正是在这样的背景下，芝加哥商品交易所(CME)在1988年迈出了关键一步，实行了Portfolio Margin机制。
这对市场结构的影响是立竿见影的。据后来的统计显示，Portfolio Margin机制在传统金融体系中，最终为衍生品市场带来了至少7.2万亿美元的增量规模。
这个增量规模是非常庞大的，毕竟今天加密货币的总市值也不过是3万亿美元。
这对链上衍生品市场意味着什么
现在，Hyperliquid把这套机制搬到了链上。这是Portfolio Margin第一次真正进入链上衍生品领域。
这带来的第一个影响，就是加密资金效率的明显提升。同样一笔钱，在Portfolio Margin体系下，可以支撑更多交易活动，也可以承载更复杂的策略结构。
但更重要的是，这种变化让一大类原本「只做传统金融」的机构，在链上看到了更多可能性。毕竟如前文所说，大部分专业做市商和机构资金在意的，并不是某一笔交易赚了多少，而是整体资金在长时间内的使用效率。
如果一个市场不支持组合保证金，他们的对冲仓位就会被当成高风险头寸，保证金占用居高不下，回报率自然无法与传统交易平台相比。在这种情况下，即便他们对链上市场感兴趣，也很难真正投入规模化资金。
这也是为什么，在传统金融体系里，Portfolio Margin被视为衍生品交易平台的「基础配置」。有了它，机构才能具备承载长期流动性和机构策略的能力。Hyperliquid这次的升级，本质上是在吸引这些传统机构和资金。
当这类资金进入市场，影响并不仅仅体现在交易量的增长上。更深层的变化，是市场结构的转变。对冲盘、套利盘、做市资金的比例上升，盘口会变得更厚，买卖价差会变小，极端行情下的深度也会更可控更有韧性。
