交易所
交易所排行榜
24小时成交排行榜
人气排行榜
交易所比特币余额
交易所资产透明度证明
资金费率
资金费率热力图
爆仓数据
清算最大痛点
多空比
大户多空比
币安/欧易/火币大户多空比
Bitfinex杠杆多空比
新闻
文章
大V快讯
财经日历
专题
ETF追踪
比特币持币公司
加密资产反转
以太坊储备
HyperLiquid钱包分析
Hyperliquid鲸鱼监控
索拉纳ETF
大额转账
链上异动
比特币回报率
稳定币市值
合约计算器
期权分析
账号安全
资讯收藏
自选币种
我的关注
Crypto的网络效应究竟来自“资金”，还是来自“人”?我们习惯把区块链比作互联网，但其实更像水网、电网——高度排他、越集中越强大，甚至天然适合形成垄断;然而人与人的关系却始终是分布式的，任你社交能力再强，也无法建立完全中心化的社交结构。中本聪最初设计比特币时，强调的是点对点的互动，但随着价格上涨和资金涌入，Crypto的网络效应逐渐从“人”转向“钱”，一张以资本流动为核心的超级网络迅速成形。如今的问题是：当这张资金网越来越密、越来越重，我们距离它的承压极限还有多远?这或许正是当下周期里，最值得被认真追问的命题。
一、市场为何复苏
很多人还沉浸在10·11和11·03暴跌清算中无法自拔，在想合成稳定币、Vault和Yield产品要多久才能恢复，但是Hyperliquid的BLP和HIP-3增长模式纷至沓来，Framework准备的稳定币YC都在Sky上线。
还有Aave突然到来的V4和移动端理财产品App。
从绝对数据上讲，现在确实是市场恢复期，但是从体感上而言，项目方似乎在紧抓历史趋势进行创新。
换言之，市场周期跟散户活跃度已经脱锚，这并不罕见，美国经济的基本面跟实体行业也没啥关系，川宝唯一心心念念的就是降息+股价，美国人和实体产业只是Play中的一环。
在本轮周期中，如果还认为存在比特币四年周期，那只是留在2017年的时光机，如同CloudFlare的闪崩，加密基础设施一直在变动。
Hyperliquid代表的DEX确实抢占CEX市场，尤其是和Meme配合改变了代币估值、定价和分销体系，CEX的时代肉眼可见的消亡中，Kraken仅有200亿美元的估值，众多CEX转身扶持自己的DEX。
在2024年高FDV冲击币安定价体系之时，VC就已经死了，然后就到了做市商的天下：Hyperliquid等一众Perp DEX背后是做市商，一众YBS项目背后也是做市商。
SBF出身于Jane Street，Jeff出身于Hudson River Trading，Variational创始人出身于DCG做市部门。
甚至是10·11遭遇ADL清算的也是做市商首当其冲，福祸相依，做市商主导的市场结构比CEX主导更快速僵硬。
Web3Port疯狂甩卖操作币价，DWF反复熬鹰操纵币价，即使是Hyperliquid的HLP也面临此类指责，不论是中心化做市商，还是去中心化金库，只要参与做市体系，都无法摆脱操纵市场的嫌疑。
如果把当前的市场结构称为“复苏”，那么做市商受到重创，导致其没有能力继续操纵市场，反而让市场趋向平稳。
这并不罕见，2022年FTX崩溃之前，市场传言Alameda一度占据BTC市场20%做市份额，在SBF&FTX传记《走向无限》中，SBF承认他们是最早大举做市的专业公司。
回到10·11的闪崩，从做市商的角度而言，是纯粹的技术性危机，或者说在此之前的交易流动性是技术性盛世：并没有散户在交易，而是做市商在买卖。
做市商存在本身并不是问题，但是对于山寨币或者TGE新币而言，意味着巨大的抛售，空投猎人和撸毛党，甚至是VC和项目方自身，都会坚决抛售给做市商，用以锁定利润。
做市商会陷入两难境地，不操纵市场，则必然吃下所有垃圾币，或者是成为巫妖王，尽可能增加市场波动性，自己赚一点，偶尔也让市场参与方赚一点。
这里的推理有个巨大缺陷，只能看到做市商的持仓组成和变化，很难具体分析其如何在CEX内操纵币价，Hyperliquid等DEX的数据相对透明，留待日后分析。
总结一下，市场并不是反弹，而是做市商遭遇重创，加之YBS项目的接连暴雷，导致做市商无力操纵市场，现在就是真实的价格机制在运行。
没有复苏，只有坦白。
二、自然垄断的70%定律
加密各个赛道细分，已经显现出具备“自然垄断”色彩的产品，比如EVM，相对是比特币网络作为基础设施是失败的，大家都渴望BTC，但是不想进行P2P交易。
除了Jack Dorsey等拥趸非要把比特币网络作为稳定币链用，BTCFi的黄粱一梦已经足够真实和惨烈，停止对其的想象对整个行业都有好处。
在EVM之外，只有币安和USDT作为超级单品接近“垄断”概念，请注意，这和CEX遭遇DEX冲击，或者USDC/USDe/YBS/Curator创新冲击并不冲突。
超级单品≠赛道
换言之，币安和USDT是在努力做功抵御熵增，以太坊在经历连番自戕(无限花园、L2 scaling->L1 scaling)，甚至是现在转投隐私和AI，都突出随心所欲的情况下，EVM依然是主流选择。
但是币安和USDT的市场份额，甚至是Hyperliquid在Perp DEX的份额，大致在70%左右触顶，随后需要更多市场动作来稳固当前地位。
经验性的总结，在稳固的市场结构下，最头部项目可占据该赛道的70%市场份额，但是市场环境因时而变，目前Hyperliquid、USDT和币安的份额都已经降到50%以下。
当然，EVM在总体VM赛道上绝对稳定，仅有SVM或者Move VM等极少数对手，可以视为进入超稳定结构。
从这个角度再审视一次做市商，我们已知市场主流做市商最多20家，并且推测其在10·11前占据了市场主流地位，但是其并未达成自然垄断的地位，即使是强行维持，现在也已强弩之末。
那么下一阶段的市场结构会如何变化?
三、新老交替进行中
● 走传统金融的路就要被用传统金融的估值模型限制估值
● 走互联网金融科技公司的路就要被互联网规模估值限制
● 走出适合币圈估值模型的路，不被任何既有行业定义，才能像AI一样卷出5万亿头号玩家
最近市场确实很奇怪，Solana作为RWA和机构采用的先锋，基金会主席Lily Liu突然说要重拾加密朋克梦想，结合以太坊重回L1 Scaling路线，还有前文提及的隐私概念，从Zcash火到无边无际。
Crypto似乎在重新找回币圈的技术逻辑和估值体系，而这些都跟做市商的关系越来越小，即使是机构采用，也更多是“币圈项目要拿机构的资金去做DeFi”，而不是“把币圈的DeFi卖给机构”。
一句话总结，对内去掉MM，对外摆脱机构。
甚至是OG们也要跟上新时代，李林、肖风联名的DAT也直接胎死腹中，继击穿华人VC后，OG的Big Name效应也要走入历史。
加密重拾自己的梦想，代价是甩掉其上的寄生虫体系。
参考下最成熟的美国资本市场，A16Z是美国资本市场的一环，但是中国VC并不是，政府、国企(国有资本集团)和互联网企业(之前)才有钱。
映射到华人VC在Web3中的境遇，华人VC没有能力参与市场的定价和分销体系，做市商和CEX曾经是，但是在10·11后行业的链上化趋势愈发分明。
链上化≠去中心化
典型如Hyperliquid是链上透明的，但并不在物理节点和代币经济学上去中心化。
哪怕是现实中的国企资本化改革，也不单纯是卖旧换新，而是要投入新产业，换一张新世界的门票。
从这个视角看，做市商最大的问题和Meme类似，流动性没有价值观，在极致的虚无PVP中，赚的盆满钵满，但是做市商无法作为行业主导性力量。
梦想和技术长期主义，Vitlaik做的太多，MM做的太少，还是要中庸一点。
四、结语
本质上，这篇文章写给我自己，理论上而言，市场应该在10·11和11·03后停滞不前，但是TVL下降并未阻碍DeFi的创新和自我修复，这让我百思不得其解。
Vault、YBS(生息稳定币)和主理人(Curator)还在进化中，市场比我们想象的更坚韧，如果这时候还抱着一个月前、甚至一个星期前的观念去看待市场，就会看不懂。
后MM主导行业时代，币圈价值观和产品盈利能力的平衡将重定义估值逻辑。
