江南、汝矣岛、板桥的创业者们表情已不同以往。那不是担忧经济萧条的表情，而是深知前路阻塞之人的表情。
正在准备B轮、C轮融资的初创企业推迟了融资计划。有些公司不得不接受比上一轮估值低30-40%的价格。另一些公司在考虑出售。一位创业者在饭局上这样说：“不是投资者不信任我们公司。他们也没钱进来。有限合伙人（LP）无法出资，普通合伙人（GP）也就无法进行新的投资。”
VC的循环链断裂了
VC的循环原理并不复杂：LP向基金出资，GP投资初创企业，公司成长，通过IPO或并购退出，回报分配给LP，LP再投资于下一期基金。这个循环不断重复，为下一代初创企业输送资金。
问题是，这个循环现在已经停滞。
20世纪90年代，美国VC投资的企业平均需要7-8年才能上市。如今已接近12年。从种子轮到D轮的时间也拉长了。企业保持非上市状态的时间更久，这意味着资金被锁定得更久。
分配也受阻了。过去，5-10年期的基金每年会分配相当一部分已投出资本，但最近这个比例大幅下降。投资者预期的回报延迟，账面价值虽在，但实际现金未能回流。
全球非上市独角兽企业超过1900家，其总估值达数万亿美元。据估计，仅VC基金账面上未实现的估值就约3万亿美元。这笔钱若不释放，就无法流向下一代初创企业。
独角兽不再是能快速上市的公司，它们已成为长期保持非上市状态的巨大私营企业。SpaceX、Stripe、OpenAI是典型代表。资本已经在绕开公开市场。然而，私募市场的基础设施仍然停留在文件、协议、法律审查和封闭的网络中。
市场变大了，但通道变窄了。钱很多，但流不动。这就是当今私募市场的本质。
二级市场虽增长，但市场狭窄
退出受阻，市场找到了替代方案：二级市场交易。
VC二级市场迅速增长，某些年份的交易规模已接近VC基金IPO规模。大型管理机构设立 continuation fund，以持续持有优质资产或转让给其他投资者。表面看，市场似乎自我找到了解决方案。
但内里却不同。
交易高度集中。资金只涌向OpenAI、SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks等极少数超级独角兽。前20大企业占据了二级市场交易的大部分。其余成百上千家非上市企业基本没有交易。想卖也找不到买家，想买也缺乏可信信息，价格发现也困难。
韩国的情况更严重。非上市股票二级市场近乎一个由部分私募股权基金和专业管理机构主导的封闭市场。对于独角兽或准独角兽的早期投资者、员工、天使投资人而言，几乎没有标准化的份额变现渠道。即使公司发展良好，股份也难以出售。这是一个增长与流动性分离的市场。
原因很清楚。私募市场交易摩擦太大：信息不对称、缺乏标准、转让限制、高昂的交易成本、有限的准入性。这五点束缚着私募市场。
这个问题无法仅靠经济复苏解决。即使利率下降，私募市场的结构性瓶颈依然存在。必须改变基础设施。
代币化能解开的五个结
代币化不仅仅是把股份放到区块链上的技术。它是重塑私募市场基础设施的过程。
第一，减少信息不对称。代币化的股份可以从发行伊始，就以可验证的形式记录资本结构、优先股条件、清算优先权、归属期、锁定期、最近交易价格等信息。买卖双方可以在信息对等的环境下议价。
第二，建立交易标准。当前私募交易每次都需要重新起草合同、反复法律审查、获得多方同意。代币化证券可以将交易、结算、清算置于代码和标准之上。ERC-3643、ERC-1400等证券型代币标准已然存在。
第三，自动化转让限制。优先购买权、锁定期、白名单、合格投资者验证等条件可以嵌入智能合约。过去需数月的确认流程将大幅缩短。
第四，降低交易成本。当代币和结算资产处于同一轨道，就能实现同时结算。托管、清算、重复法律审查的成本随之下降。成本降低后，非超级独角兽的中型企业也能进行交易。
第五，扩大市场准入。代币化支持份额分割和24小时全球交易。韩国机构、新加坡家族办公室、迪拜主权财富基金、美国合格投资者可以在同一规则下交易同一资产。
代币化不是一个便捷的界面，它是在阻塞的私募市场道路上铺设新轨道。
ICO的失败并非终点
代币化的历史始于失败。
2017年的首次代币发行制造了凭一纸白皮书就能汇聚全球资金的幻象。但欺诈、未注册证券、不负责任的发行毁了市场。美国证监会将多数首次代币发行视为未注册证券发行，韩国则全面禁止了首次代币发行。首次代币发行是规避监管的融资，故而失败。
随后出现了反向首次代币发行。像Kakao的Klaytn、Telegram的TON、Kik的Kin这样有实体业务的公司尝试发行代币。但这也有明显局限：代币代表何种权利、应在何处交易、受何种法律保护均不明确。
下一阶段是证券型代币发行。这是在监管框架内而非之外发行证券型代币的模式。合法明确分红权、投票权、清算优先权等权利，并遵循合格投资者验证和披露义务。
最近已演化为现实世界资产代币化。代币化对象扩展到美国国债、私募信贷、房地产、大宗商品、碳信用额、音乐版权等。贝莱德、富兰克林邓普顿等全球金融公司也已进入此市场。
从首次代币发行到现实世界资产代币化的历程，并非只是名称变更。这是代币化从无法之地的实验进入制度性基础设施的过程。八年前的方向是正确的，只是工具、监管、市场尚未准备好。现在不同了，标准已成熟，监管在完善，机构资本在行动。
现在只有一个问题：谁来制定标准？
韩国起步虽晚，但尚未定局
韩国虽早讨论引入证券型代币发行制度，但行动迟缓。资本市场法和电子证券法修订久拖不决，与此同时全球市场已然领先。
美国通过了《GENIUS法案》，为结算稳定币建立联邦监管框架。2025年7月18日，白宫说明该法案旨在使美国成为数字资产的全球领导者。《CLARITY法案》已在众议院通过，旨在厘清数字资产市场结构和证监会与商品期货交易委员会的管辖划分。新加坡通过“守护者计划”推进代币化实证，迪拜建立了专门的数字资产监管体系。日本也在积累证券型代币发行案例。
坦率地说，韩国的证券型代币发行速度不快，甚至可以说是慢了。
但胜负未定。韩国仍拥有强大基础：韩元是全球数字资产交易中的重要货币；Upbit和Bithumb是全球性交易所；国内数字资产用户超千万。韩国已是拥有数字资产用户基础和交易基础设施的国家。
另一个变数是中国。中国禁止加密货币交易，主动退出了民间数字资产竞争。香港虽扮演一定角色，但中国大陆的缺席影响巨大。亚洲有望成为数字资产强国的候选并不多，韩国是其中最现实的一个。
此外，韩国拥有“K-内容”这类资产。音乐版权、影视IP、粉丝经济收益权、游戏IP是全球投资者能够理解的韩国特色现实世界资产。
MusiCow推动将K-pop版权以现实世界资产代币化形式在美国市场流通的做法具有象征意义。这是将韩国优势资产与全球资本直接连接的模型。
此模型不必仅限于内容。可扩展至韩国非上市企业股权、VC基金LP份额、房地产项目融资债券、基础设施收益权等。
问题仍是速度。
将TIPS的经验应用于代币化
韩国已有良好的制度设计经验——技术革新型企业支援计划。
技术革新型企业支援计划并非由政府直接挑选初创企业，而是民间投资机构先投资，政府再提供配套资金的结构。这是一种在市场判断基础上叠加公共资金杠杆的方式，结果成为了韩国初创生态系统的重要催化剂。
代币化也应采取相同思路。政府不应试图直接挑选资产、设计项目。那种方式缓慢、保守，且只会积累失败责任。
应让民间发行机构和金融机构先行验证代币化项目。政府只需在此基础上提供监管沙盒、税收优惠、全球推广支持、结算基础设施。发行由民间主导，国家则铺设信任与规则的轨道。
需要韩国式的代币化技术革新型企业支援计划。即由民间发掘证券型代币发行、现实世界资产代币化、非上市股权代币化项目，政府对已验证项目提供制度支持。唯有如此，速度才能起来，市场才能活跃。
缺失的最后拼图是韩元稳定币
没有结算资产，代币化资产无法完成。即使将韩国资产代币化，若结算使用美元稳定币，结算主权便归于美国。
目前，在韩国买卖代币化资产，最终需经过银行账户和韩元结算网络。这种结构难以实现24小时全球交易，也不便于海外投资者接入。若资产与结算工具处于不同轨道，基于智能合约的同时结算也难以实现。最终又会陷入托管、清算、法律程序的窠臼。
这就是需要韩元稳定币的原因。
当代币化的韩国非上市企业股权与韩元稳定币存在于同一区块链上时，韩国私募市场便能与全球流动性池连接。新加坡、迪拜、美国的投资者可以24小时以韩元为基础交易韩国初创企业股权。
韩元稳定币并非便利功能，它是代币化时代的结算主权。若失此点，即使韩国资产被代币化，也可能沦为美元结算网络下的分包市场。
美国正在书写第二个《雇员退休收入保障法案》
美国再次行动起来。
50年前，美国通过《雇员退休收入保障法案》将养老基金资本引向VC。结果硅谷诞生，美国的技术霸权得以建立。如今，美国正以同样方式铺设数字资产市场的制度轨道。
《GENIUS法案》是将美元稳定币纳入制度性结算基础设施的法律。《CLARITY法案》旨在厘清数字资产市场的管辖与结构。此外，还有旨在将战略比特币储备资产纳入联邦法律体系的《美国储备现代化法案》讨论。
美国不再将数字资产视为边缘投机品，而是视作国家资本市场基础设施。1970年代改变了养老基金的流向，2020年代则试图改变稳定币和代币化资产的流向。
这就是霸权国家的方式：先建立制度，再于其上构建市场。市场壮大后成为标准，标准一旦形成，他国只能跟随。
在韩国犹豫之际，全球标准正围绕美国形成。若拖延韩元稳定币、有限度地开放证券型代币发行、将非上市资产代币化局限于沙盒内，韩国将成为使用者而非发行国，成为支付轨道使用费而非铺设轨道的国家。
借用他国资本市场基础设施的国家，无法成为霸权国家。
数字G2的席位空缺
全球数字资产霸权格局正快速变化。
美国正将数字资产纳入其资本市场基础设施。稳定币、代币化基金、比特币储备资产、数字资产市场结构立法正在同步推进。美元稳定币已成为全球结算基础设施的一部分。
中国禁止了民间加密货币。欧洲虽通过《加密资产市场法规》建立了监管体系，但资本市场碎片化。新加坡和迪拜行动迅速，但其基础资产池规模较小。
那么，亚洲数字资产领域，仅次于美国的第二极会是谁？
韩国有可能成为候选：拥有交易基础设施、用户基础、内容资产、证券型代币发行制度讨论已启动、韩元稳定币讨论也已开始，还有技术革新型企业支援计划这种公私协作的制度设计经验。
拼图碎片虽散落，但已存在。问题在于能否将其整合为一个战略。证券型代币发行、现实世界资产代币化、韩元稳定币、K-内容IP、非上市企业流动性提供、VC二级市场，不应孤立看待。它们都汇聚于同一个问题：
韩国是要制定代币化时代的私募市场标准，还是成为在他人制定的标准上支付交易手续费的市场？
壁垒不会自行消失
让我们回到江南、汝矣岛和板桥。创业者和普通合伙人凝重的表情，并非短暂低迷的反映，而是资本再循环模型失灵的信号。
VC仍然重要，但现有的VC基础设施已不足够。企业长期保持非上市状态，退出延迟，有限合伙人的资金被锁定，下一代创业者更难获得资金。私募市场规模增长，但流动性降低。资本堆积，却无法流动。
不流动的资本是僵死的资本。
代币化可能不是此问题的唯一答案，但它显然是最具实操性的基础设施解决方案。因为它将信息、权利、交易、结算、准入性整合到一条数字轨道之上。
美国在50年前通过《雇员退休收入保障法案》开启了VC时代。如今正通过《GENIUS法案》、《CLARITY法案》、《美国储备现代化法案》推动数字资产时代的第二次制度变革。韩国也必须做出相应的决断：构建韩元稳定币结算轨道，开放证券型代币发行和流通市场，将K-内容和非上市企业资产与全球资本连接。
代币化不是技术政策，而是金融政策、产业政策、国家战略。
若韩国志在数字G2，则不能只满足于交易所排名或用户数量。必须同时设计韩元结算轨道、证券型代币发行制度、全球流通市场、私募资产流动性基础设施。
美国已在书写第二个《雇员退休收入保障法案》。韩国连序章都尚未动笔。
为时未晚。若此刻决断，韩国有望成为代币化时代规则的制定者，而非追随者。
交易所
交易所排行榜
24小时成交排行榜
人气排行榜
交易所比特币余额
交易所资产透明度证明
去中心化交易所
资金费率
资金费率热力图
爆仓数据
清算最大痛点
多空比
大户多空比
币安/欧易/火币大户多空比
Bitfinex杠杆多空比
ETF追踪
索拉纳ETF
瑞波币ETF
香港ETF
比特币持币公司
加密资产反转
以太坊储备
HyperLiquid钱包分析
Hyperliquid鲸鱼监控
大额转账
链上异动
比特币回报率
稳定币市值
期权分析
新闻
文章
财经日历
专题
钱包
合约计算器
账号安全
资讯收藏
自选币种
我的关注