Galaxy称SEC计划取代代币化美股规则611_新闻

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Galaxy称SEC计划取代代币化美股规则611

2026-06-13 00:02:57

美国证券交易委员会提议废除两项关键市场保护规则

美国证券交易委员会（SEC）已提议废除两项长期存在的国家市场体系（NMS）条款，这两项条款用于规范交易场所如何保护显示价格并防止“穿透交易”。若该提案最终通过，可能会实质性改变代币化股票平台，特别是使用自动做市商或其他去中心化交易机制的系统所面临的监管约束。

在周四发布的一项拟议规则制定通知中，SEC表示将废除规则611（该规则通常禁止在一个交易所以劣于另一交易所更优价格进行交易）以及规则610(e)（该规则限制交易所显示某些与其它场所更优报价不一致的订单）。该提案有60天的公众意见征询期，为正在探索代币化股权的市场参与者提出了新的合规问题。

核心要点

SEC提议废除NMS规则611（穿透交易保护）和规则610(e)（对特定显示订单的限制），这将改变跨场所价格保护的基本原则。若穿透交易框架被移除，自动做市商及类似基于流动性池的执行模式可能面临更少的结构性约束。SEC表示，可能会用更广泛的“最佳执行”方法来替代被废除的条款，将合规要求从价格保护规则转向执行质量标准。代币化股票交易计划可能需要重新评估其监管合规性，尤其是在执行逻辑无法可靠地模仿中心化逐笔报价比较的情况下。

SEC提议对NMS规则的具体修改内容

该提案的核心是两项旨在强化美国股票市场价格竞争的规则。规则611旨在防止“穿透交易”，即在一个交易场所执行的订单价格劣于另一场所显示的更优价格。规则610(e)则进一步限制了交易所如何呈现买单，旨在避免交易所显示的买单价格与其它地方更有利的可报价格不一致的情况。

通过提议废除这两项条款，SEC实际上是在质疑，随着市场基础设施的发展——特别是当数字资产技术越来越多地被考虑用于证券交易场景时——这些具体机制是否仍然合适。该提案发布之际，SEC已表示有意更新美国资本市场如何容纳基于区块链的结算和交易。

其合规意义是直接的：穿透交易和报价显示制度不仅仅是技术性规则。它们界定了跨场所的可接受路由、报价和执行行为，从而决定了交易所、另类交易系统运营商、经纪交易商以及任何代币化股票场所架构必须如何运作以避免违规。

代币化股票为何面临结构性约束

行业研究评论指出了将现有NMS框架应用于依赖自动做市商的代币化股票时所面临的核心问题。据Galaxy研究主管Alex Thorn称，自动做市商根据执行时流动性池的即时价格执行交易，这可能与基于其它场所存在更优报价的穿透交易保护相冲突。

Thorn担忧的是，仅仅因为其它交易所有更优价格，自动做市商模型可能无法“停止交易”。在这种情况下，资金池可能会以一个劣于其它场所最佳显示报价的价格执行交易，从而在当前规则下引发穿透交易问题。他还认为，持续波动的AMM定价使得在一个旨在确保投资者在跨平台获得最佳可用价格的框架下难以实现合规。

从机构角度看，关键问题不在于代币化股票的执行能否被设计成满足所有规则，而在于规则的结构性假设是否与执行过程相匹配。穿透交易标准与跨场所的报价比较紧密相关；而自动做市商执行则与交易功能内部的流动性机制挂钩。这种错配可能会产生持续的法律和运营风险——即使最终目标是改善价格或提高执行效率。

如果SEC废除规则611和规则610(e)，市场运营商和合规团队可能会重新审视，剩余的NMS和证券市场法规是否仍会通过其他要求施加实质等同于穿透交易保护的约束。

从穿透交易规则到“最佳执行”合规

SEC尚未最终确定替代方案，但Thorn表示，该机构可能会用一个“最佳执行”模型来替代被废除的框架。在实践中，最佳执行标准关注的是订单处理方式是否经过合理设计，以在特定情况下为客户争取最有利的条件，这可以通过政策、程序、路由决策和执行监控来实施。

这种转变对代币化股票可能很重要，因为与僵化的跨场所穿透交易禁令相比，最佳执行义务可能更能适应不同的执行设计。然而，最佳执行方法仍然需要详细的文档记录和控制措施，以证明执行质量目标得以实现。

对于合规和法律团队而言，这意味着风险框架的重新定位。在穿透交易规则下，合规问题可能变成了显示报价与执行价格之间的二元比较。而在最佳执行下，焦点转向了由监控、指标和审计追踪支持的合理性调查——在这些领域，机构对治理的期望通常更高。

还有一个未解决的政策问题：即使SEC消除了特定的报价显示和穿透交易约束，更广泛的交易所和经纪交易商义务——包括与订单处理、市场诚信和客户保护相关的义务——可能仍然会限制代币化股票在美国市场结构中的发行和交易方式。

监管背景与意见征询流程

该提案有60天的公众意见征询期。在此期间之后，SEC将审阅提交的意见，并可能根据行业、投资者和市场结构反馈形成的记录来修改提案。

考虑到SEC正致力于为美国市场的数字资产制定更清晰的规则，这一时间点值得注意。该机构将其部分工作纳入2025年8月启动的“加密项目”框架，旨在澄清数字资产技术如何融入现有监管框架。

另外，此前有报道称，SEC计划发布一项旨在为代币化股票交易提供创新豁免的方案，但该计划因交易所官员对执行问题表示担忧而被推迟。虽然废除NMS穿透交易规则与创新豁免路径是不同的监管手段，但这两项发展都强化了同一个主题：SEC正在积极调整监管框架，以应对现代执行模式如何融入既定市场规则的问题。

对于机构和受监管公司而言，这些发展也涉及超出NMS规则之外的合规框架。代币化股票的提案和实施通常会涉及许可和监管责任、披露要求、适用于交易对手方和中介机构的反洗钱/了解你的客户考量，以及当数字资产基础设施或交易对手涉及境外成分时的跨境问题。尽管SEC的废除提案聚焦于市场结构规则，但受监管实体的实施决策仍可能触发下游合规要求。

总结观点

无论废除规则611和610(e)最终是否成为定局，SEC的提案都表明其愿意重新审视，随着证券交易基础设施的发展，价格保护规则应如何适用。市场参与者应关注意见征询记录，以了解SEC打算如何实施任何“最佳执行”替代方案，以及监管机构期望代币化股票执行模型如何在实践中证明其合规性。

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