稳定币是什么？答案已变得异常复杂_新闻

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稳定币是什么？答案已变得异常复杂

2026-07-08 01:00:13

几年前，“稳定币”这个词还只有一个含义：一种代表一美元的数字化借条。你把一美元交给发行方，发行方把这美元存入银行，然后给你一个可按1:1赎回的代币。这类稳定币简单、清晰，而且刻意设计得枯燥无味。

但近年来，这个词的定义已大幅扩展。今年6月，Synthetix选择逐步淘汰其原始加密抵押稳定币sUSD（sUSD），冻结合约并以锁定状态的SNX（SNX）代币向持有者进行偿付（关于这一点稍后详述）。Synthetix为sUSD推出的后继者，将不再依靠波动性资产缓冲来维持价值，而是转向基差交易——一种市场中性策略，通过持有现货资产并做空相应期货来获取收益。这一转变本身就揭示了整个类别的发展方向。

稳定币的本来面目

最初的模式是托管型且类似现金：发行方持有储备金，你持有对储备的索取权，套利行为维持价格在1美元附近——如果代币跌破1美元，有人会低价买入并赎回全额价值，从而将价格推回原位。储备金会赚取利息，但利息归发行方所有。持有者获得的是稳定性，除此之外别无他物。这种模式让Tether成为全球最赚钱的公司之一，同时也将Circle的估值推高至174亿美元。目前大多数市场仍按这种方式运作。真正改变的是在此基础上构建的一切。

国库券成为新宠

最大的演进也是最保守的。规模最大的新型稳定币以短期美国国库券作为支撑——货币市场基金所持有的同一类政府债务。对于这些国库券产生的收益如何处理，形成了两大阵营。

巨头们选择保留收益。USDC（USDC）和Tether（USDT）将大量储备配置于国债及相关工具，并将回报收入囊中。Tether在此处的规模难以夸大。其2026年第一季度的审计报告显示，直接和间接的国债敞口约为1410亿美元，使其成为全球第17大美国国债持有者，领先于许多国家。它也在今年启动了首次全面独立审计。

另一个阵营则将收益分配给持有者。这类稳定币的行为类似于代币化货币市场基金，收益通过以下三种方式之一到达持有者手中：

再平衡机制

持有者的代币余额每天小幅增长——例如Mountain的USDM（USDM）和Ondo的rUSDY（rUSDY）。

分红分配

基金进行派息，同时代币价格维持1美元——例如BlackRock的BUIDL（BUIDL）和Franklin Templeton的BENJI。

价格增值

每个代币的价格缓慢攀升至1美元以上——例如Ondo的USDY（USDY）。

到2026年年中，这类稳定币的收益率约为3.5%-3.6%——跟踪短期美国国债的当前利率，扣除管理费等费用。

边缘领域的奇特设计

离开现金储备的范畴，设计就变得愈发奇特。越来越多的一类稳定币依靠金融工程而非美元金库来维持锚定：

基差交易型稳定币

例如Ethena的USDe（USDe），持有加密资产并做空等量期货，形成一个“Delta中性”头寸，消除了价格波动，同时从杠杆交易者那里收取资金费。USDe的供应量约为45亿美元，也是Synthetix将其sUSD替代品所采用的模式。

借贷抵押型稳定币

例如Sky的sUSDS和Frax的sfrxUSD，通过超额抵押的加密货币贷款来铸造美元，并向持有者支付借款人支付的利息中的储蓄利率。

算法设计型稳定币

源自Terra的算法路线，如今以更小规模、更谨慎的形式存在。需要注意的是，设计越奇特，往往越容易且更严重地偏离锚定，因为它们缺乏法币抵押稳定币最简单的后盾——可按需1:1赎回的现金储备。

风险分层

最新的理念直接借鉴了华尔街的做法。像Royco和Strata这样的协议，将一种会产生收益的稳定币切割成不同层级，这一结构在抵押贷款债券中已沿用数十年。优先级层级获得较低但受保护的收益；劣后级层级吸收最初损失，以换取大部分收益。如果底层策略出现失误，劣后级持有者会先受到冲击，而优先级持有者毫无感觉。该模式在2026年年中经历了首次真正的压力测试，不过对象是收益代币而非稳定币：

在Strata上，Neutrl的NUSD（NUSD）被拆分为优先级部分——收益率下限约为3.8%，以及劣后级部分——收益率接近5.9%。这是一种巧妙的方式，让谨慎和激进两种资金共享同一资产。

但该模式仍然年轻，资本薄弱，尚未在真正的危机中经历过实战考验。

坟场

所有这些金融工程都带来了意想不到的后果——它们创造了新的故障方式。最清晰的前车之鉴正在落幕。Synthetix的sUSD曾通过SNX抵押品维持其美元锚定，直到2025年的一次治理变更将所需抵押比率从750%降至200%，并取消了持有者在价格下跌时回购代币的激励。锚定滑落至0.68美元，随后跌至约0.21美元，目前该协议正以约0.25美元的价格进行清退。

其他稳定币失败得更快。2025年11月，Stream上一位基金管理者的损失通过其xUSD蔓延至Elixir的deUSD和Stable Labs的USDX（USDX），这是一场由代币互借互贷引发的连锁反应。2026年6月，Main Street的msUSD在一位储备验证者退出后，一天之内便失去了锚定。

当Ethena的USDe在2025年10月崩盘期间于某主流交易所短暂跌至0.65美元时，它在Curve等去中心化平台上的价格仍维持在1美元附近，且赎回从未停止。这是一次价格错位，而非支撑该代币的Delta中性对冲策略的失败。随着稳定币领域日益拥挤且越发多样化，区分一次稳定币的“小故障”和一次彻底崩盘，已成为持有者的必备技能。

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