静默的翻转：USDC在交易量上超越Tether

稳定币世界已悄然分裂：USDC主导交易量，USDT主导储蓄

以大家常引用的市场指标来看，Tether仍是全球最大的稳定币。但如果追踪实际资金流动，这场竞赛已然结束，Circle赢得了胜利：USDC如今约占调整后稳定币交易量的70%，是USDT的两倍以上，这得益于那些选择合规代币而非自行开发的银行。这是刚成为现实的“双稳定币”世界的内幕。

摘要

尽管USDT在市值上仍领先，但USDC已主导调整后的稳定币交易量。稳定币市场已分裂为USDC主导的结算层和USDT主导的储蓄层。银行和机构选择合规的稳定币轨道，而非从头构建专有代币。Tether在交易数量、新兴市场使用和离岸美元需求方面仍更强。下一场大战将围绕收益、分销展开，以及新的联合体或原生稳定币能否挑战USDC的结算护城河。

市场一直在等待的“翻转”悄然发生

加密世界多年来一直在等待“大翻转”——某巨头超越另一巨头，市场认知需要重绘。这一幕终于发生了，但几乎没有人意识到，因为它发生在数据表的错误栏目里。

按市值（人人引用的指标）来看，一切未变：Tether的USDT约为1840亿美元，Circle的USDC约为730亿美元，差距之大似乎已成定局。但Visa链上分析仪表盘6月的数据衡量了另一件事：代表真实经济活动的稳定币交易量，而排名完全颠倒。6月调整后稳定币交易量创下1.79万亿美元的纪录，其中USDC约占1.21万亿美元，占比67%。USDC在2025年上半年占比接近70%，而Tether约为25%，这是有史以来最大的差距，也是稳定币活动最活跃的半年：8.82万亿美元，超过2024年全年总和。

六年前，同一仪表盘显示的是镜像。2020年，USDT处理了近90%的调整后交易量，USDC不到10%。这一逆转并非发生在一个戏剧性的季度，而是通过监管、银行采用以及稳定币世界一分为二（两个市场几乎不再竞争）而悄然累积。供应量的王冠和交易量的王冠现在戴在不同的人头上，这种分裂并非悖论，而是对稳定币本质最清晰的描绘。

交易量竞赛的三个时代

6月数据只是这场竞赛的一个快照，竞赛经历了三个截然不同的时代，其轨迹解释了为什么当前差距不太可能是偶然。

第一个时代（大约到2021年）是Tether在所有指标上的完全主导。USDT是加密交易的美元，是每个离岸平台的默认报价对，调整后交易量也反映了这一角色：2020年占比近90%，USDC仅占个位数。Circle的代币只是合规性的新奇事物，主要由需要可审计美元的美国基金持有。

第二个时代（2022年至2024年）是缓慢的交叉期。随着DeFi将其标准化，美国机构开始进行大规模交易，USDC的调整后份额到2022年达到约45%。这个时代包括USDC的生死考验——2023年区域性银行危机期间的脱锚，这损害了其供应量和声誉，但交易量趋势几乎没有弯曲，因为机构工作流在持续构建。到2025年初，仪表盘记录了第一次清晰的月度翻转：USDC调整后交易量自2019年以来首次超过Tether，这一事件华尔街比加密圈更早注意到；股票分析师基于数据提高了对Circle的目标价，而加密媒体将其归入统计数据。

第三个时代是6月数据所描述的：不是翻转，而是分离。2026年2月，稳定币交易量创下约1.8万亿美元的纪录，USDC约1.26万亿美元，USDT约5140亿美元，观察者注意到，无论市场环境如何，翻转已持续数月。6月差距进一步扩大。三个时代，一个方向，跨越牛市、熊市、一次脱锚和一次IPO：交易量竞赛很久以前就已结束，市场直到现在才更新其认知以匹配自身数据。

调整后交易量实际衡量什么

原始区块链交易量是金融中最容易被操纵的数据之一。代币在交易所自身钱包之间来回转账、机器人循环和合并转账可以任意放大吞吐量，这就是为什么数十万亿美元的原始稳定币数字一直值得怀疑。Visa与分析公司Allium合作构建的仪表盘旨在去除这些噪音：它过滤掉交易所内部转账、机器人驱动的活动和其他非经济性移动，以近似代表实际支付、结算或资金转移的交易量。

按此过滤后的衡量标准，6月是双重里程碑。1.79万亿美元的总量创下历史新高，较5月的1.1万亿美元增长63%，较2025年6月的约7950亿美元增长125%，这一增长恰逢银行和公司大规模采用稳定币结算。而且构成毫不含糊：每三个调整后的美元中约有2个通过USDC移动。

有一个对Tether有利的数字同样值得强调，因为它解释了故事中的其他一切。USDT在6月处理了1.45亿笔交易，而USDC处理了5700万笔。Tether移动的交易更多；Circle移动的资金更多。平均每笔经济性USDT转账金额很小，而平均USDC转账金额巨大，这一对比包含了现代稳定币市场的整个结构：一种代币被数千万人使用，另一种被机构用于大规模资金转移。

该方法有其注意事项。调整后交易量是一种推断，过滤嵌入判断，且Visa自2020年以来一直是Circle的合作伙伴，批评者注意到当仪表盘有利于USDC时会提及这一关系。但这一趋势得到了独立追踪器的证实，自2025年初USDC交易量首次超过Tether以来一直持续，并且每个季度都在扩大。无论误差范围如何，方向没有争议，没有其他严肃的竞争数据集讲述关于经济流量现在流向何处的不同故事。

Circle如何赢得资金流动层

USDC的交易量主导地位是经过多年有意识地基于一个战略前提构建的：可持续的稳定币业务不是交易筹码，而是受监管的结算，而受监管的结算归机构可以触及的人所有。

Circle的每一个重大决策都源于这一前提。储备金存放在国库券和现金中，存放在知名机构，并每月进行证明。通过GENIUS Act时代的美国监管姿态。在欧洲遵守MiCA法规，而Tether拒绝该框架的储备规则，并眼睁睁看着自己被逐出受监管的欧洲市场。结果是一种合规部门可以批准的代币，而在2026年，合规部门已经到来：渣打银行成为第一家通过普通银行基础设施提供USDC铸造和赎回的全球系统重要性银行，而纽约梅隆银行（全球最大托管人，管理约59万亿美元资产）使USDC成为其数字资产托管平台上的第一种稳定币。两者都没有构建专有代币。两者都接入了Circle的网络，这一模式表明，机构美元结算的标准战争正在通过采用而非公告赢得胜利。

这就是70%份额背后的飞轮：银行之间相互结算，公司管理财务，基金移动抵押品，支付公司清算跨境流动，全部以大面额进行，全部使用其监管机构认可的代币。Circle首席执行官曾表示，该公司甚至通过USDC路由其内部财务转账，这一细节听起来像营销，直到交易量数据使其具有代表性。

银行的采用带来了超越其交易量的结构性信号。当一家系统重要性银行通过自身基础设施提供铸造和赎回时，它实际上是在将私有代币接入受监管支付系统的最终结算层；当全球最大的托管人为客户持有该代币时，该代币就获得了结算资产的运营特征：经过审计的托管、保险框架、监管报告。每一次整合都加深了护城河，竞争对手无法抄近路，因为银行入职需要数年的尽职调查，而联合体或挑战者代币则从零开始。如今围绕USDC已构建的18个月机构基础设施可能比任何单一季度的市场份额都更持久，而OUSD的推出，无论其合作伙伴名单如何，都无法通过新闻稿复制这一部分。

这一胜利有一个市场在6月底定价的星号：作为一家公司赢得结算层，会招致结算层对你进行组织对抗。Open USD联合体——拥有140个合作伙伴的共享发行模式，其推出被视为Circle自己的合作伙伴在构建其替代品——导致Circle股价创下3月以来的最差单日表现，并引发了Jefferies的看空报告，警告OUSD可能侵蚀Visa数据所庆祝的机构特许经营权。股价在几天内反弹，得益于ARK在下跌期间买入1780万美元股票，以及市场对这些合作伙伴实际承诺度的质疑日益增加，但战略点依然成立。USDC证明了机构稳定币市场存在；证明它属于一家发行方是另一场战斗，而且刚刚开始。

绘制地图的监管

双市场结构并非仅由消费者偏好产生。它是十年中两个主要稳定币框架一砖一瓦地划定的，阅读交易量数据而不看其下的法律地图会错过一半的因果关系。

欧洲的MiCA制度是第一个筛选机器。其储备构成规则，要求储备中有很大比例是银行存款，Circle接受了这些条款，而Tether公开拒绝，后果在2025年和2026年作为有序驱逐逐步显现：交易所一个接一个地为欧洲客户下架USDT，Tether自身的欧元代币被淘汰，而USDC几乎不战而胜继承了受监管的欧洲大陆。每一个触及美元稳定币的机构欧元现在都依法而非凭选择通过合规渠道流动，6月交易量数据包含了这一兼并。

美国的GENIUS Act以不同工具执行了同样的分类。通过定义许可支付稳定币及其储备、证明和赎回义务，它将监管风险转化为Circle多年来已预先清理的清单，并为每个美国银行、托管人和上市公司提供了律师问的唯一问题的法定答案：我们可以触碰哪种代币？渣打银行和纽约梅隆银行的整合就是这一答案的下游产物。Tether在结构上位于离岸，在战略上未经美国意义上的许可，但完全保留了对那些不问这些问题的市场的准入，也就是其1.45亿月交易量所在的市场。

这张地图比任何竞争理论都更好地解释了休战状态。Circle不能追逐Tether的通道而不牺牲其交易量所依赖的合规身份；Tether不能追逐Circle的机构而不接受它已将其作为品牌拒绝的规则手册。每种代币都被产生它的相同法律围在其主导地位内，这些围栏是维持双市场世界的最强力量。当然，它们也是法律，而法律会改变，这就是为什么任何打破休战的情景都会在运行于市场之前先通过立法机构。

为什么Tether实际上并未失利

粗略地看，从90%的交易量份额下降到25%看起来像是衰落。但Tether的财务状况表明并非如此，而这一差异是故事中最有启发性的部分。

Tether的特许经营权从来就不是机构结算。它本身就是美元，交付给那些银行无法或不愿提供美元的人和企业：弱势货币经济体的储户、跨境贸易的商家、整个新兴市场零售层，对他们来说，手机上有一个美元余额就是产品，而收益或合规是次要的。这一业务正好出现在数据中应该出现的位置：1.45亿笔交易，离岸交易对的主导地位，接近1840亿美元且不断增长的供应基础，以及发行方在这些美元上保留的约四美分国库券收益。按人均利润计算，Tether仍然是可能已构建的最成功的金融公司，而这些都不会因在一个它从未严肃竞争过的市场领域失去交易量份额而受损。

战略撤退是真实的，但它们是选择，顽固到一致。Tether拒绝了MiCA的储备构成规则，放弃了受监管的欧洲；它远离美国框架的限制；它已多元化进入黄金、比特币基础设施和合规系统忽视的市场的支付轨道。这一模式赌的是离岸美元经济比在岸结算业务更大、更持久、更可防御，并且作为非银行世界的首选储蓄工具比与银行竞争为银行服务的特权更好。

交易量数据揭示的不是Tether在输掉战争，而是双方拒绝打仗。这两种最大的稳定币现在在几乎不重叠的市场中运作：USDC正在成为加密相关金融的银行间美元，USDT则是全球南方的欧洲美元。每一方都在对方几乎不出现的地方占主导地位。曾经用来描述这个行业的单一数字——市值份额——已经悄悄地不再描述任何东西了。

交易数量不对称是同一事实的人性化版本。一个月内1.45亿笔USDT转账不是一个机构统计数据；它是一个行为统计数据——数千万笔小额汇款、商户支付和储蓄充值，这是一个使用从未被发行的美元的人口的纹理。平均而言，典型的经济性USDT转账金额在数千美元，而典型的USDC转账金额超过两万美元，没有任何策略手册能比这个单一比率更清晰地描绘出两个客户群。

为什么供应量和交易量不一致

这个故事中心明显的悖论——较小的代币移动了超过两倍的资金——一旦这两个指标被理解为衡量不同的经济事实，就消散了。

市值衡量的是停放的资金：每个存在的代币，无论它在哪里，无论它停留多久。Tether的1840亿美元在很大程度上是储蓄，是个人和企业作为价值储存持有的美元余额，存放在可能数月都不交易的钱包中。储蓄是粘性且巨大的，这正好是供应量应该衡量的。调整后交易量衡量的是工作的资金：存在的目的是移动的余额，用于结算交易、清算发票、轮换财务。一笔结算美元可以在储蓄美元周转一次的时间内周转数十次，这就是为什么730亿美元的USDC能产生1840亿美元USDT两倍的经济流动。这两个指标之间的比率实际上是速度衡量指标，它表明USDC的流通速度是USDT的许多倍。

速度也是为什么翻转无声无息地到来。供应量是稳定币的虚荣指标，易于图表化且情感上可理解，而按供应量计算，没有什么戏剧性的事情发生。但支付业务以流量而非停放在别处的浮存资金来估值，而按流量计算，过去三年的市场份额变化是行业历史上最大的之一。6月数据的那一周使脱节变得明确：USDC的供应量实际上下降了，从737.5亿美元降至730亿美元以下，因为一些资本在OUSD联合体推出后轮换，而正是在这一时期其交易量创下纪录。一种代币可以同时失去停放的资金并增加工作的资金，而哪种损失或增长重要完全取决于你认为稳定币属于哪种业务。

专门构建的基础设施遵循同样的分裂。新一代以支付为先的稳定链正围绕速度、吞吐量和工作资金的结算最终性而设计，而Tether的生态系统投资倾向于触达，即将储蓄资金交到更多人手中的轨道。每个巨头都在为其已经赢得的指标而建设，这是两者都完全理解6月数据含义的最有力证据。

分裂中隐藏的利害关系

这种分裂目前是稳定的。三种力量可能打破它，每一种都值得关注，正是因为双市场休战依赖于它们都不发作。

第一是收益问题。每个调整后的交易量美元都在浮动资金上运行，这些资金为发行方赚取国库券利率，而银行和加密世界之间关于谁保留收益的战争是夏季正在进行的立法斗争。一个合法的收益传导世界将重新打开每一个已确立的立场：银行开始认真发行，联合体模式获得存在的理由，而目前集中在USDC的机构交易量将成为金融中最具争议的流动，因为它们是有史以来收集的最便宜的存款。Circle的70%份额，除其他外，是行业中最大的他人利息收入堆，每个人都能看到。

速度分裂使收益数学比任何一方的论点都更奇怪。浮动收入来自停放的资金，而非移动的资金，这意味着Tether以储蓄为主的1840亿美元是一个比Circle快速周转的730亿美元更好的每代币收益引擎，而交易量冠军从其特许经营权中赚取的收益少于交易量落后者从其自身中赚取的。Circle的答案一直是货币化流动本身——支付服务、结算产品、网络费用，这是从浮动业务到支付业务的经典演变，而Tether可以简单地坐在世界上最赚钱的储蓄账户上。如果收益传导变得合法，压力将不对称地施加：储蓄美元将追逐任何支付者，而结算美元更关心整合和最终性而非基点。换句话说，双市场分裂甚至会在每个人认为是重新绘制地图的战斗中幸存下来。

第二是来自下方的趋同。Tether的零售堡垒假设合规系统持续忽视其市场。品牌和区域结算币、银行联合体代币以及以支付为先的链的浪潮表明相反的轨迹——有组织地努力将受监管的数字美元带到USDT拥有的通道上。Tether在那里的分销优势是巨大的，而其竞争对手的记录至今仍然薄弱，但护城河是监管的回避，而回避是一种会改变的政策。

第三是压力事件。交易量王冠使USDC在系统重要性上远超市值所体现的：它现在是银行、托管人和公司财务部的管道，而管道会经受考验。USDC之前曾脱锚，在2023年银行业危机期间，并凭借透明度和其银行合作伙伴的政府支持而幸存。下一次测试将带来更多的机构权重压在轨道上，而它如何解决将比任何仪表盘更能决定合规稳定币实验是否继续复合。Tether面临镜像测试：其压力情景不是脱锚，而是指定——在其核心通道之一发生执法或政策冲击——而其韧性依赖于恰恰使这种冲击难以定价的不透明性。两个特许经营权，两种失败模式，且两者都未在当前规模下被检验过。

两个王冠，一个教训

无声的翻转不会产生一个确定的赢家，因为它描述的不是一场竞赛。它描述了一种分化：稳定币市场分裂成一个结算层和一个储蓄层，每一层都根据自己的逻辑选择了它的冠军。机构选择了其规则允许的代币；无银行账户者选择了其现实提供的代币。交易量流向了一边，供应量流向了另一边，两个图表都在讲述真相。错误在于曾经期望一个工具服务两个主人，而模拟美元的任何版本从未如此。

教训适用于所有仍在打上一场战争的人。多年来，行业将稳定币视为一个单一的王座，USDT坐在上面，挑战者排队。2026年的数据终结了这一比喻。现在至少有兩個王座，可能更多，随着支付链和联合体币开辟自己的利基，有趣的竞争不再是Tether和Circle之间，而是在每个王座的边缘：OUSD和银行对Circle结算特许经营权的压力，受监管的区域币对Tether通道的压力，以及华盛顿的收益斗争威胁要重绘整个地图。

稳定币历史上最活跃的半年以王冠分裂和市场比以往更大而结束，这表明分裂不是一个需要解决的问题，而是行业从此的结构。在8.82万亿美元的某个地方，有着真正重要问题的答案，而它不在于哪个代币获胜。问题在于，美元已经大规模上链，通过每个持有者被允许使用的任何门，而没有任何一个王冠能放回旧盒子里。下一个仪表盘更新将使份额向一个方向或另一个方向移动一两个百分点，而这并不重要。结构现在就是故事，而结构是两个市场，两种美元，没有留下一个单一的王座可供争夺。

免责声明：本文仅供参考，不构成投资建议。数字资产市场波动剧烈，您可能损失全部投资。请务必自行研究。信息截至2026年7月7日。