Strategy 正试图将其庞大的比特币持仓从积累型资产重新定位为不断增长的信贷业务的抵押品。渣打银行分析师杰弗里·肯德里克认为,投资者对这一转变的困惑加剧了比特币和 MSTR 股票面临的压力。
在7月10日分享的一份研究报告中,肯德里克表示,Strategy 近期的行动在短期内“搅浑了比特币的池水”,因为该公司正在背离其2020年至2025年中期间所定义的简单“永不卖出”叙事。
“我认为 MSTR 目前发生的事情只是一个沟通上的挑战,仅此而已。”肯德里克在一封邮件中补充道。
多年来,Strategy 主要充当一个杠杆化的比特币积累工具。该公司在市场净值资产比(mNAV)远高于1.0时发行债券并出售股票,从而筹集资金以购买更多比特币,而不会立即稀释其持仓价值。
随着 MSTR 的 mNAV 如今接近1.0,这种模式已难以维持。肯德里克认为,迈克尔·塞勒因此赋予了公司比特币第二个用途:为 STRC 等优先股产品提供支持。
比特币成为抵押品
肯德里克将 STRC 描述为由 Strategy 比特币资产负债表支持的信贷产品。这一转变意味着投资者必须相信,该公司愿意且能够在必要时卖出比特币以保护优先股。
“要让投资者相信比特币是抵押品,塞勒需要让我们相信他可以在必要时卖出比特币。”肯德里克说。
难点在于,Strategy 多年来一直致力于培养“不会卖出比特币”的形象。因此,任何卖出行为都被市场部分解读为积累策略正在瓦解,而非支持新信贷结构的信号。
肯德里克认为,这是一种错误的解读。一旦投资者接受比特币可以被卖出以支持 STRC,那么这种后盾的可信度反而可能降低 Strategy 实际需要卖出的可能性。
他将这一机制与央行在市场压力时期承诺“不惜一切代价”的做法进行类比。如果市场相信这一承诺,那么该机构可能无需动用全部干预措施。
“一旦投资者理解了这是比特币的新用途,MSTR 就不再需要卖出了,因为沟通上的转变将获得可信度。”肯德里克说。
STRC 可能回升至面值
渣打银行估计,STRC 的未偿还名义价值约为100亿美元。肯德里克表示,由于有 Strategy 的比特币持仓作为支持,该产品处于严重超额抵押状态。
报告指出,如果投资者对该结构信心增强,STRC 可能从当前约90美元回升至100美元的参考价值。
这种回升对比特币而言很重要,因为对 STRC 的信心增强会降低市场对 Strategy 需要清算资产的预期。
肯德里克表示,因此,Strategy 更清晰的市场信号应能缓解对大规模比特币抛售的担忧,并消除市场近期面临的一个压力来源。
“沟通上的转变很棘手,并给比特币价格带来了痛苦。”他说,“一旦我们都理解了塞勒试图做什么,痛苦就会消失。”
渣打银行维持比特币10万美元目标价
尽管近期存在不确定性,渣打银行仍维持其2026年底比特币价格预测为10万美元。
肯德里克将比特币在6.4万美元的价格描述为“令人尖叫的买入机会”,他认为 Strategy 的行动只是短期噪音,并未改变比特币的中期前景。
他还表示,MSTR 在股价接近94美元时显得具有吸引力,因为其 mNAV 约为1.0,这意味着该股票的交易价格接近其底层比特币持仓的价值,而非像早期积累阶段那样存在大幅溢价。
更广泛的影响在于,Strategy 可能不再仅仅被理解为一家企业比特币金库。如果塞勒成功利用公司持仓来支持优先股及其他收益型工具,Strategy 可能演变为一个比特币支持的信贷平台。
风险在于,投资者继续通过公司以往仅积累的叙事来解读每一次比特币卖出。而肯德里克认为,机会在于,一旦抵押策略被理解,恰恰因为市场知道 Strategy 已准备好采取行动,卖出压力反而可能缓解。
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