《GENIUS法案》逾期后迎来一周年

稳定币法案给了监管机构整整一年的时间制定规则，如今一年期满，规则却未出台。2027年1月的生效日期不会改变，这个价值3000亿美元的行业如今只能自行猜测合规意味着什么。

概述

2025年7月18日签署的《GENIUS法案》要求联邦监管机构在一年内完成支付稳定币的实施细则制定。该截止日期于上周六到期，但没有任何一家机构完成规则制定。

财政部、美国货币监理署、联邦存款保险公司及其他机构共发布了十项拟议规则制定通知，其中多项的公众评议期甚至超过了截止日期本身。目前没有任何一项规则是最终版本。

该法律规定的生效日期为2027年1月18日，不会改变。这意味着从规则最终出台到发行人必须遵守规则之间的窗口期将被压缩。

评议文件中的博弈真实存在：贝莱德正在向美国货币监理署施压，要求放弃对代币化储备资产可能设定的20%上限，并确认美国国债交易所交易基金可作为合格储备资产。

历史先例并不乐观。在《多德-弗兰克法案》之后，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会未能遵守约40%的法定截止日期，有些规则甚至耗时数年。问题在于，稳定币能否承受同样的拖延。

华盛顿有一种只有法律才能造就的独特讽刺：《GENIUS法案》作为美国历史上第一部全面的联邦加密货币法律，其核心承诺就是确定性——明确的时间表、清晰的规则，白纸黑字写入法律文本。第13条要求主要联邦稳定币监管机构在法案颁布后一年内颁布实施条例。特朗普总统于2025年7月18日签署了该法案，因此截止日期为2026年7月18日，也就是上周六。截止日期到来又过去，美联储、美国货币监理署、联邦存款保险公司、美国国家信用合作社管理局和财政部持有的依然只是提案，而非正式规则。一项旨在终结监管不确定性的法律，却精准地制造了一场关于不确定性的演示，美国加密货币最大立法胜利的周年纪念日，同时成了它的第一个失信之日。

法律要求什么，现实又是什么

《GENIUS法案》无论以何种标准衡量都堪称全面，这也正是截止日期如此重要的原因。它创建了首个联邦支付稳定币监管体系：以流动性资产全额储备、每月披露储备构成、赎回权、发行人许可与监管，以及当发行人破产时稳定币持有人优先于其他债权人受偿的优先权规则。国会制定了框架，并指示各机构在一年内通过通知与评论规则制定程序来填充细节。

截止日期到来时，存在的只是一堆提案。自法案颁布以来，各机构共发布了十项拟议规则制定通知。财政部发布的最多，共四项，涵盖广泛的实施问题，包括判定州监管体系与联邦框架是否足够相似的标准、外国稳定币发行人的注册要求以及反洗钱合规。美国货币监理署于2月发布了其主要提案，涵盖其监管下发行人的储备资产、赎回、资本、流动性、托管、报告和风险管理等内容，以及另一项关于审批要求的提案。联邦存款保险公司则为其监管机构所拥有的稳定币发行人发布了审慎监管提案，涉及储备、资本、赎回、托管，以及稳定币储备和代币化存款的存款保险处理。

这些都不是最终规则，有些甚至无法很快成为最终规则。评论期在截止日期之后仍然开放：美国货币监理署的一个窗口期持续到7月21日，联邦存款保险公司的反洗钱提案评论期则持续到8月4日。在评论期尚未结束的情况下，机构无法合法地最终确定规则，这意味着部分框架在结构上就无法满足法定日期。截止日期并非仅仅是“错过”，而是从一开始就注定无法达成。

立法者早已预见到这一点。众议员布莱恩·斯蒂尔在12月曾敦促各机构官员按时完成《GENIUS法案》规则制定，并指出监管机构未能按时完成国会规定日期的历史由来已久。各机构听到了警告，却依然未能按时完成。

为什么错过截止日期并非无关紧要

本能的反应是：法定截止日期本身就是目标性质的，监管机构经常错过，这虽然没错，但并未抓住重点。

首先，看错过截止日期不会造成什么影响。它不会使《GENIUS法案》失效。该法规仍然有效，其核心要求仍然具有约束力，生效日期仍然是2027年1月18日。没有惩罚条款，没有自动实施机制，也没有任何临时框架来填补空白。法律只是继续朝着生效日期前进，而操作手册却尚未编写完成。

这种组合恰恰是问题所在。生效日期不会因为规则制定的延误而推迟，因此，机构每延误一个月，行业就少了一个月的实施窗口期，而不是多了一个月。想要在联邦监管体系下启动业务的潜在发行人，今天可以读懂法规的核心要求，但却无法知道储备构成、流动性标准、托管实践、报告频率、客户验证或监管处理等最终细节，因为这些都存在于尚未存在的规则中。企业可以按照提案进行建设，并希望最终文本与提案相似，这是一种真实的策略，也是一场赌博，因为最终规则在审查评论后通常会发生变化。

正在权衡是否发行稳定币的银行和信用合作社，也面临着同样迷雾般的局面，只是监管机构不同。交易所和支付平台需要知道哪些发行人将被允许在美国运营、赎回必须如何运作、用户会收到什么样的披露信息，因为这些答案决定了产品设计。而州级问题更是悬而未决：《法案》允许未偿金额不超过100亿美元的小型发行人在州监管体系与联邦体系“实质性相似”的情况下，继续接受州监管，但财政部关于判定何为“实质性相似”的拟议认证流程本身尚未完成。纽约州已着手使其规则与联邦法律保持一致，但至今无人能正式宣布这种一致性是否已经达成，因为衡量标准本身还只是一份提案。

结果恰恰是法律旨在终结的那种局面。《GENIUS法案》的卖点在于，稳定币终于可以拥有已知的规则。一年过去了，它们拥有的是已知的提案、一个不可动摇的生效日期，以及两者之间不断缩小的跑道。

评议文件中的博弈

延误并非纯粹是官僚机构的懈怠。部分原因反映了关于规则内容应该是什么的真正而重要的博弈，而评议文件显示了谁在博弈。

最引人注目的干预来自贝莱德。这家全球最大的资产管理公司敦促美国货币监理署放弃对代币化储备资产可能设定的20%上限，明确确认合格的美国国债交易所交易基金可作为稳定币储备，并将合格资产清单扩大到包括某些浮动利率国债。请仔细阅读这一点，因为它连接了两个市场。贝莱德运营着最大的代币化货币市场基金BUIDL，而代币化基金已经开始出现在稳定币储备篮子中。美国货币监理署是对代币化储备设定20%的上限，还是完全放行，将决定这种关联能有多大。稳定币规则手册正在悄然决定代币化基金行业的增长路径，而代币化基金行业已经注意到了这一点。

银行集团则在相关问题上朝着相反方向发力，他们花了整个月的时间警告参议院领导人，稳定币绝不能成为存款替代品。美联储去年12月发布的分析报告捕捉到了这种紧张关系：银行面临着来自稳定币的去中介化风险，同时也可以通过与发行人合作、提供结算账户或自行发行代币化存款来获益。这些结果中的每一个都受到目前尚未完成的提案细节的影响，这正是评论过程缓慢的原因。规则值得为之博弈，因此各方正在为之博弈。

这一过程中还埋藏着一个令人不安的信息：联邦存款保险公司已确认，稳定币钱包不享有转嫁式存款保险。根据《法案》，失败发行人的代币持有人在破产时拥有优先于其他债权人的权利，这是真实的保护，但他们并非受保储户，这是一个在受监管稳定币的营销中往往被模糊的区别。尚未完成的规则正是让这一区别具有可操作性的地方，或者不会。

认为这是正常且无妨的观点

乐观的解读有历史依据，值得认真倾听。

监管机构经常错过法定截止日期，而天也没有塌下来。典型的例子是《多德-弗兰克法案》，该法案在2008年危机后对证券交易委员会和商品期货交易委员会规定了数百项规则制定截止日期；这些机构错过了约40%的截止日期，有些规则晚了数年才出台，而金融体系在空白期仍然正常运转。国会制定雄心勃勃的截止日期，部分原因是为了发出信号，机构将其视为目标，法院很少对善意的错过进行惩罚，机器继续运转。按照这个标准，六个机构在十二个月内提出十项提案，并非失败。对于一个真正新颖的监管体系来说，这差不多是政府以通常的速度在运作。

错过截止日期也没有造成真空，而是延长了行业已经习以为常的空白期。稳定币在没有联邦框架的情况下已经运作了十年。如今，它们拥有一部具有约束力的法规，其核心要求——全额储备、披露、持有人优先权——已经成为法律，同时还拥有详细到足以预示最终规则方向的提案。一个成熟的发行人可以根据美国货币监理署2月份的提案进行建设，并有合理的信心认为最终规则会与之相似。Circle、Paxos和Ripple并没有在周六暂停他们的业务。

还有一种观点认为，缓慢是正确的。评议文件显示，真正的争议伴随着真正的利害关系：可能重塑代币化基金市场的储备构成规则、决定发行人注册地的州与联邦边界、决定合规成本的反洗钱要求。为了赶上一个象征性的日期而匆忙推出最终规则，然后再花数年时间进行修订，对任何人都没有好处。《GENIUS法案》将监管一个已经超过3000亿美元且仍在增长的市场；把规则制定正确，很可能比在周六之前完成规则更重要。

认为这恰恰是警示信号的观点

怀疑论的解读从一个不同的观察开始：这本该是最容易的部分。

稳定币规则制定是美国加密货币政策中最具共识的项目。该法案在参议院以68票对30票通过。行业想要规则，银行想要规则，各机构公开支持该框架。在支付稳定币是否应有储备要求的问题上，不存在党派之争。如果监管体系在如此有利的条件下都无法按时交付最终规则，那么对于所有更困难的事情——《CLARITY法案》的市场结构制度、美国证券交易委员会的《加密货币监管条例》、商品期货交易委员会的数字商品监管——其隐含的时间表将相应延长。《GENIUS法案》的错过是一个校准点，而它校准的是悲观情绪。

压缩的窗口期也不是理论上的成本。如果最终规则在2026年底落地，发行人在2027年1月18日生效日期之前只有几周时间（而不是国会意图的一年）来调整储备组合、托管安排、报告系统和州注册。在冲刺中完成的合规，往往是糟糕的合规，而最受伤害的企业是那些谨慎的企业，因为谨慎的企业会等待最终文本，而激进的企业则依据提案行事，并挑战监管机构提出异议。一个不断漂移的规则制定日历，会悄然选择市场上最不谨慎的参与者，而它本应约束的正是这些参与者。

离岸发行人也看到了同样的日历。美国每拖延一个季度，外国发行人就可以在无需进行最终规则所要求的合规投资的情况下满足全球需求，从而加速了《法案》旨在逆转的离岸漂移。Tether拒绝接受欧洲类似监管制度的做法，就是一个活生生的例子，说明大型发行人可以通过绕过缓慢或缺乏吸引力的框架来运作，而美国规则漂浮的时间越长，这种绕行路径就建得越多。

错过截止日期，旁边还站着另一个日期。美联储主席凯文·沃什在7月15日告诉参议员，监管机构需要协调《GENIUS法案》规则制定，以防止监管套利，而美联储被描述为正在争分夺秒地按时发布。三天后，没有人做到。当各机构自身的紧迫感都无法推动日历前进时，市场就会更新对日历实际价值的评估。预测市场、发行人和国会刚刚目睹了后《GENIUS法案》监管机器的第一次硬测试，结果是不及格。

无人立法的套利窗口

错过截止日期有一个二阶效应值得单独讨论，因为正是这种效应让延误从一种不便变成重塑市场：从现在到最终规则之间的这段空白期就是一个套利窗口，每一类参与者都处于不同的位置。

首先考虑现有参与者。Circle、Paxos以及少数拥有现有信托牌照、州许可证和成熟合规计划的发行人，从漂移中损失最小，因为他们当前的监管状态与拟议的联邦制度相近，他们的律师可以轻松跟踪十个公开案卷。对他们来说，延误令人烦恼，但可以承受。对于潜在进入者——一家计划在2027年启动的金融科技公司或银行来说，情况则更糟：它现在就必须投入资本，根据可能变化的提案进行建设，或者等待最终文本，然后接受一个压缩且昂贵的冲刺期才能赶上生效日期。这种不确定性就像一道护城河，保护着已经身处其中的角色。这意味着，错过的截止日期悄然保护了那种本应通过竞争性许可制度来削弱的集中度——两家发行商主导着一个3000亿美元的市场。

州与联邦之间的缝隙本身就是一种套利。在财政部最终确定“实质性相似”测试之前，没有人知道哪些州级制度将被认可，这为未偿金额低于100亿美元门槛的发行人提供了激励：现在先在最友好的州注册，以后再来争论等效性。各州反过来也在竞争成为那个注册地，纽约州正在调整其框架，以便其被许可人能够被纳入最终认证的范围内。州际监管竞争本身并非坏事，但在联邦衡量标准尚未存在的情况下进行这种竞争，意味着获胜者将由时机而非标准决定。而在2027年，要撤销一个已经被认证、随后又被取消认证的州级制度，将远比从未认证过它要混乱得多。

离岸是第三个缝隙，也是最宽的。一个服务全球需求的外国发行人，面临的注册要求目前仅存在于财政部的提案中，这意味着无视美国框架的实际成本暂时为零。美国规则漂浮的每一个季度，都是离岸规模相对于在岸合规成本不断累积的季度，而一旦规模建立起来，就有了谈判的筹码。Tether对待欧洲《加密资产市场监管法案》的态度——拒绝授权、保持市场份额、让交易平台自行解决准入问题——就是模板。美国最终规则漂移的时间越长，这个模板就越有吸引力。《GENIUS法案》被宣传为将稳定币发行带回美国的框架，而它的第一年结束时，大门尚未建成，交通流量仍在绕行。

这些效应都不需要任何人出于恶意。它们是一个固定的生效日期加上一个漂浮的规则手册机械地产生的结果，而且每个月都在加剧。这是对乐观主义最尖锐的反驳：错过截止日期的代价不在于规则晚了，而在于最终规则将要监管的市场，此刻正在因为规则的缺失而被塑造。

关注什么

四件事，大致按重要性排序。

第一，美国货币监理署何时最终确定其主要规则，以及哪些内容得以保留。2月份的提案是联邦制度的脊柱。特别关注代币化储备上限：如果20%的限制在贝莱德的压力下得以保留，稳定币与代币化基金之间的关联将受到限制；如果它消失了，两个市场将更快融合。

第二，财政部能否完成州认证标准。“实质性相似”测试将决定州级路径是否真正成为100亿美元以下发行人的替代方案，还是沦为一纸空文。像纽约这样的州，已经在根据一个仍是草案的衡量标准进行立法。

第三，国会是否会有所反应。法定截止日期的错过通常会引发一封信函，偶尔会有听证会，但很少会有实际后果。由于《CLARITY法案》在同一栋大楼里搁浅，一次明显的《GENIUS法案》失误给该法案的反对者提供了一个话题——上一部加密法律的规则已经晚了，也给支持者提供了一个论点——机构自由裁量权正是法律必须具体的原因。关注哪个论点在议会辩论中胜出。

第四，2027年1月18日。这个日期不会改变。无论哪种情况——规则在秋季最终确定、在明年冬天最终确定、还是仍然漂浮不定——都会终结于同一个生效日期，而间隔越短，开局就越混乱。《GENIUS法案》的第二年从上周六开始。它的第一年以法律中的承诺和日历上的失信而告终，两者之间的差距现在就是整个故事。

免责声明：本文仅供信息和教育目的，不构成财务、投资或法律建议。它描述了尚未完成的规则制定，其条款、时间和结果可能发生重大变化。本文内容均不构成买入或卖出任何资产或依赖任何监管解释的建议。请务必自行研究。信息截至2026年7月20日准确。

常见问题

监管机构错过了什么截止日期？

《GENIUS法案》第13条要求主要联邦支付稳定币监管机构，包括美国货币监理署、美联储、联邦存款保险公司和美国国家信用合作社管理局，以及财政部长和州监管机构，在法案颁布后一年内颁布实施条例。该法案于2025年7月18日签署，因此截止日期为2026年7月18日。该日期已过，没有任何一家机构发布最终规则。

错过截止日期是否会使《GENIUS法案》失效？

不会。该法规仍然完全有效，其核心要求——包括全额流动性储备、每月披露和破产时持有人优先权——仍然具有约束力，其生效日期2027年1月18日保持不变。该法案对错过规则制定截止日期没有惩罚条款，也没有临时框架。实际影响是对最终细节的不确定性，而非法律本身的暂停。

目前存在哪些规则？

各机构共发布了十项拟议规则制定通知。财政部发布了四项，涵盖实施标准、州级制度相似性测试、外国发行人注册和反洗钱合规。美国货币监理署于2月发布了其主要提案，涵盖储备、赎回、资本、流动性、托管和风险管理，以及一项审批提案。联邦存款保险公司为其监管的发行人发布了一项审慎监管提案。多项评论期在截止日期后仍然开放。

为什么2027年1月这个日期如此重要？

因为它不会因为规则制定的延误而改变。从最终规则发布到2027年1月18日之间的这段空白期，是整个行业调整储备组合、托管、报告和注册的实施窗口期。规则越晚，窗口期越短，从而提高合规成本，并有利于那些根据提案进行建设的激进企业，而非等待最终文本的谨慎企业。

贝莱德在游说什么？

在向美国货币监理署提交的评论中，贝莱德敦促该机构放弃对代币化储备资产可能设定的20%上限，确认合格的美国国债交易所交易基金可作为稳定币储备，并将合格资产扩大到包括某些浮动利率国债。结果将决定代币化货币市场基金（包括贝莱德自己的BUIDL）融入稳定币储备篮子的深度。

在此期间，稳定币持有人是否受到保护？

部分受到保护。该法规已赋予稳定币持有人在发行人破产时优先于其他债权人的权利，并要求以流动性资产全额储备。然而，联邦存款保险公司已确认，稳定币钱包不享有转嫁式存款保险，因此持有人并非受保储户，赎回和监管的操作细节仍有待最终规则确定。

错过法定截止日期是否罕见？

不罕见。在《多德-弗兰克法案》之后，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会错过了约40%的规则制定截止日期，有些规则花了数年时间才最终确定。监管机构通常将法定日期视为目标。《GENIUS法案》的错过之所以引人注目，并非因为延误本身，而是因为其背景：一个具有共识的、行业支持的规则制定，并附带一个固定的下游生效日期，而延误正在压缩这个日期。

发行人和用户接下来应该关注什么？

美国货币监理署的最终规则以及代币化储备上限是否保留；财政部的州级制度认证标准，该标准将决定100亿美元以下发行人接受州监管的可行性；国会对错过截止日期的任何反应；以及2027年1月18日的临近。如果规则在2026年底才出台，那么在监管制度生效之前，将只剩下一个短暂且昂贵的合规冲刺期。