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现货与期货比特币ETF：滚动成本究竟有多高，何时产生？

2026-08-16 20:31:53

现货比特币ETF与期货比特币ETF：展期成本究竟影响几何及何时显现

核心区别：持有实物与持有合约

现货比特币ETF通过托管人直接持有实物比特币；而期货比特币ETF持有的是芝加哥商品交易所（CME）的比特币期货合约，这些合约有到期日，到期后必须展期，这会产生现货基金永远不会发生的成本。根据本报告所引用的多个资料来源，该成本差异幅度很大：彭博社报道称，ProShares的BITO基金在交易前两个月后，与现货比特币的差距约为2个百分点；WEEX Crypto News指出，在期货升水市场环境下，每年造成的拖累约为5至10个百分点；而24/7 Wall St在2026年3月的一份快照显示，BITO的一年期回报率几乎与比特币自身的跌幅相当。该差距的大小取决于当时的期货曲线形态，而非招募说明书中设定的固定费率。

各基金的实际持仓

据WEEX Crypto News 2026年6月4日发布的文章，现货比特币ETF通过Coinbase等托管人直接持有比特币，而基于期货的ETF追踪的是CME比特币期货合约，而非比特币本身。AlphaAI Capital的研究团队在2026年5月17日发表的一篇文章中阐述了同样的区别：现货产品的设计目标是通过持有标的资产来追踪其价格，而期货产品则通过挂钩未来日期的标准化合约获得风险敞口；该文章指出，期货合约有时间限制，不赋予持有人对标的资产的所有权，并且要求在到期日临近时进行结算或展期。CF Benchmarks在2025年10月16日发布的一篇博客文章中，补充了一个比特币特有的细节：大多数在美国上市的现货比特币ETF，其资产净值定价参考的是CME的BRRNY参考利率（纽约变体），而CME期货则根据同一指数的伦敦变体BRR进行结算。CF Benchmarks表示，这一共同的基准将受监管的现货和期货市场联系在一起，并在指数层面保持了较小的追踪误差——然而，如下文所示，指数层面的这种一致性并不能消除运营基于期货的基金随时间推移所产生的成本。

机制：期货升水、期货贴水与展期

展期成本的大小取决于期货曲线的形态。当远月期货交易价格高于近月期货时——这种情况称为期货升水——基金在进行展期时，会卖出较便宜的合约并买入较贵的合约，从而产生拖累。当曲线反转进入期货贴水状态时，展期成本可能会降低，甚至产生收益。正如AlphaAI Capital所描述的，美国商品期货交易委员会将期货升水情况称为“展期溢价”，这是交易者在常规展期操作中实际支付的成本。CF Benchmarks在2025年10月16日的文章中表示，比特币市场通常处于期货升水状态，只有在极度看跌情绪或市场压力时期才会出现期货贴水，并因此将基于期货升水的基差交易描述为比特币衍生品市场的主导策略。

基差计算实例

CF Benchmarks在2025年10月16日的文章中给出了一个简单的期货升水情景：现货比特币交易价格为100,000美元，即将到期的CME期货合约交易价格为101,000美元，因此基差为1,000美元。CF Benchmarks计算，按30天期间年化，这大约相当于12.2%（月基差为1%，按1%×365/30年化）。根据CF Benchmarks的示例，如果一位交易者通过ETF以100,000美元买入现货比特币，同时以101,000美元卖出期货合约，那么在到期时，两者价格将收敛至105,000美元。现货部分盈利5,000美元；期货空头部分亏损4,000美元；净结果是最初的1,000美元基差，无论比特币实际价格如何变动，这一利润都被锁定。CF Benchmarks的示例描述的是做空期货合约的交易者，在基差随到期日收敛时获利——这与期货ETF的操作方向相反，后者持有多头头寸并进行滚动展期，从不让单一合约持有至到期，而是在到期前用新合约替换。需要进行分析，而非CF Benchmarks所直接陈述的是：在期货升水市场中，持有多头并持续展期的基金，每次展期时都将支付基差，而这正是空头方所捕获的。但CF Benchmarks自身的示例并未模拟一个滚动多头头寸，而且本文提供的证据也未显示其所描述的套利经济学与任何特定基金实际产生的展期成本之间有多紧密的对应关系。这种对应关系属于推断，而非CF Benchmarks数据所证实的内容。

两个不同时点的实际表现

展期成本拖累的实际规模，根据测量时间点的不同，呈现出巨大差异。彭博社的标题数据本身并未说明年份；此处的时间推断来自24/7 Wall St的另一篇报道，该报道指出ProShares的BITO基金（即彭博社标题所指的基金）于2021年10月推出，是美国第一只比特币期货ETF。基于此，彭博社报道称，BITO在交易的头两个月后，表现落后于现货比特币2个百分点，同时预测其第一年表现不佳的程度约为12个百分点，主要归因于期货合约的展期成本。该数据来源于本文仅以一个标题形式引用的资料，因此应被视为当时的估算，而非经确认的年末结果，并且根据现有证据，无法得知那12个百分点的预测是否最终实现。另一个截然不同的快照来自24/7 Wall St，该机构于2026年3月25日报道，当时比特币交易价格接近71,000美元，年初至今下跌约19%。彼时，24/7 Wall St报道BITO的一年期回报率为-19%，略低于比特币自身约19%的一年期跌幅——这一差距小于2021年的数据，但仍是报道中的亏损，而非持平。同一篇文章报道，现货比特币ETF BITB年初至今下跌19.3%，与比特币自身的19.3%跌幅持平，并指出BITB的费率为0.2%，而BITO为1%。24/7 Wall St自身解读认为，BITO的期货结构增加了展期成本，且相对于现货基金费率更高，这种差距在期货升水更陡峭的时期更为明显——这与彭博社报道的较大差距以及2026年快照中较小但仍存在的差距是一致的。

WEEX Crypto News在其2026年6月4日的文章中给出了一个更广泛的估算：在期货升水市场中，每月滚动合约造成的拖累，可能导致期货ETF每年跑输现货比特币5%至10%，而现货ETF则不存在此成本。WEEX还列出了现货比特币ETF的费率范围在0.19%至0.90%之间，期货ETF的费率范围在0.70%至1.50%之间，并单独举例说明，仅就1.31%的费率差异而言，在10万美元的头寸上，每年就会产生1,310美元的成本，这还不包括任何展期成本的影响。需要注意，WEEX是一家在现货交易量上存在竞争关系的加密货币交易所，在阅读其关于ETF成本与直接交易所交易成本的比较时，应考虑到这一点。

差距为何变动而非恒定

从这三个快照中观察到的模式——头两个月后约2个百分点的差距，同期做出的12个百分点的全年预测，以及2026年快照中较小但仍被报道的差距——并非矛盾。这表明展期成本是每个展期日期货曲线形态的函数，而非招募说明书中固定的年度税费。CF Benchmarks 2025年10月16日的数据显示，CME比特币期货的年化近月基差在2024年2月接近25%，在2024年11月超过20%，随后在2025年3月市场动能反转期间短暂跌破零。根据这一模式（CF Benchmarks并未将其应用于基金层面的追踪），一个在年化基差超过20%的时期进行展期的期货ETF，其支付的成本将远高于在基差接近零或处于期货贴水时期进行展期的ETF。费率由招募说明书固定；而展期成本则不然。

需求端：现货ETF资金流向所揭示的信息

与追踪机制无关，现货比特币ETF本身的需求也经历了波动。据CoinDesk引用数据源SoSoValue的数据，自2024年1月推出以来，截至2026年5月初，美国上市的现货比特币ETF累计净流入达587.2亿美元，但仍低于2025年10月达到的611.9亿美元峰值——CoinDesk并未明确说明该峰值的具体年份，但可根据其文章自身的时间线推断，该峰值出现在其随后报道的2025年11月至2026年2月资金流出期之前。CoinDesk报道，在2025年11月至2026年2月期间，投资者从这些基金中撤出了63.8亿美元，当时比特币价格从超过10万美元跌至近6万美元；随后，在截至2026年5月4日该报告发布时的两个月内，ETF又吸纳了32.9亿美元资金。这些数据并未直接说明追踪误差或展期成本，但提供了有用的背景信息：期货与现货的成本比较，是建立在一个现货工具本身资金流入就并不稳定的市场基础之上的。

本文未提供的信息

展期成本并非一个读者可以未来直接套用的比率。上述所有数字——头两个月后2个百分点的差距、12个百分点的全年预测、WEEX的5%至10%年度估算，以及24/7 Wall St 2026年快照中较小的差距——均是在特定时间点、特定期货曲线形态下的一次读数，并非读者可以应用于未来持有期的常数。彭博社的数据引用自本文仅以一个标题形式保存的资料，其年份是根据24/7 Wall St关于BITO推出日期的单独报道推断而来，并非彭博社自身所述。本文陈述了该标题所声称的内容，但无法验证其背后的方法论，并且根据现有证据，无法得知BITO预测的12个百分点首年表现不佳是否实际发生。本文中的资产管理规模、资金流和费率数据均由ETF发行人自行报告，或由CoinDesk和24/7 Wall St引用的SoSoValue等数据聚合商提供，并非本文引用的任何来源独立审计的结果。本文使用的证据不包括精确解释彭博社报道的追踪差距为何大于24/7 Wall St报道的截至2026年3月的一年期差距所需的底层CME期货曲线数据。期货升水越陡峭，成本越高——这一总体方向在CF Benchmarks的数据中有记录，但本文无法提供这两个快照之间的逐月详细对应关系。WEEX的5%至10%估算来自一家与ETF在现货交易量上存在竞争关系的加密货币交易所；这一商业利益并不代表该数字是错误的，但它也并非独立或经审计的估算。

资料来源

上述每项事实均归因于这些报告之一。当它们之间存在分歧时，本文已予以说明。

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