加密货币清算级联的运作机制：一次强制抛售如何引发连锁反应_新闻

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加密货币清算级联的运作机制：一次强制抛售如何引发连锁反应

2026-08-17 11:23:27

清算级联：机制与实例

清算级联是指，当一笔杠杆头寸被强制平仓时，价格下跌的幅度足以触发下一笔头寸的强制平仓，进而引发连锁反应，形成自我强化的链条。这并非恐慌性抛售，也非协同攻击，而是杠杆、薄弱的订单簿和自动化保证金引擎共同作用下的机械性结果——无论这种机制发生在中心化交易所的永续合约市场，还是去中心化金融（DeFi）借贷协议中，其底层逻辑都是相同的。

单次清算的机制

杠杆交易允许交易者通过借入资金来控制超出自身本金规模的头寸。举例来说：一位交易者投入1000美元作为抵押品，并借入另外4000美元，从而控制一个5000美元的头寸——即5倍杠杆。在这种情况下，只要价格下跌20%，该头寸的价值就会低于借入金额。此时，交易所不会征得交易者同意，而是自动卖出该头寸以收回贷款。在更大规模的场景中，交易者可以通过永续合约（一种允许交易者在不持有标的资产的情况下交易价格敞口的衍生品）以1万美元的保证金控制价值10万美元的比特币敞口。一旦价格波动使保证金低于维持阈值，交易所就会在公开市场上平仓，无论当时市场价格如何。

单次清算如何演变为级联

单次强制抛售几乎不会引起价格波动。当众多杠杆头寸分布在不同的价格水平，且市场开始依次触及这些水平时，级联便开始了。初始约5%的下跌会清算那些杠杆率最高（如50倍或以上）的头寸。这些强制抛售会推动价格再下跌2%，这足以清算下一梯队（即20倍杠杆的头寸）。随后再下跌3%，则会触及10倍杠杆的梯队，以此类推，直到系统中的杠杆被耗尽，或者有足够规模的买家入场吸收抛压。一个常见的误解需要澄清：清算并非同时发生在所有相同杠杆水平的交易者身上——它们是以阶梯式的“冲洗”方式在市场中进行，因为价格会依次穿过聚集的清算水平。

跨资产或统一保证金账户会进一步扩大这种连锁反应。由于许多平台允许交易者的所有头寸共享同一个抵押池，一个头寸的亏损会侵蚀另一个头寸的保证金，因此比特币的级联会横向蔓延至以太坊、Solana等其他资产，即使这些资产与比特币没有基本面的关联。在级联期间，原本不相关的代币之间的相关性会趋近于1，甚至那些在正常情况下独立波动的币种也不例外。

同样的逻辑，不同的规则：DeFi借贷

中心化交易所的永续合约是这种机制的一种载体。根据某协议的文档，去中心化借贷协议运行着一种相关但不同的版本。借款人必须提供价值高于贷款金额的抵押品——这是一种通过贷款价值比（LTV）定义的超额抵押结构。如果协议设定的最大LTV为75%，那么借款人的抵押品价值必须始终至少比贷款金额高出25%。每笔未偿还贷款都有一个“健康因子”，用于衡量抵押品价值与借款金额之间的关系；一旦健康因子降至1以下，该贷款就面临清算。名为“清算人”的自动化机器人会偿还债务并没收抵押品，同时收取罚金作为激励，随后立即在去中心化交易所出售该抵押品以获取利润。如果卖出量相对于可用流动性较大，就会压低资产价格；预言机将这一新低价位报告回协议，其他借款人的健康因子也会随之降至1以下。该文档还指出，预言机设计在此处也可能成为故障点：如果价格源依赖于单一低流动性交易所，或在网络拥堵时出现延迟，协议就可能基于被操纵或过时的价格进行清算。

当清算本身不足时：保险基金与自动减仓

中心化交易所设有保险基金，用于吸收清算头寸的损失超过其抵押品时的差额。当基金无法维持时，交易所会启用一种称为“自动减仓”（ADL）的进一步机制。ADL会关闭亏损交易对手方的盈利头寸，以弥补缺口——这意味着那些没有做错任何事、甚至可能持有对冲头寸的交易者，其盈利头寸可能会被强制平仓，以维持交易所的偿付能力。这被视为交易基础风险之上的第二层风险：即在压力环境下，头寸是否被允许继续存在的规则。

2025年10月10日的事件复盘

据多家研究机构报道，有记录以来最大规模的清算事件始于2025年10月10日，当时美国总统特朗普宣布对从中国进口的商品征收100%的关税。股票和大宗商品与加密货币一同下跌，而加密货币市场此时正接近历史最高未平仓合约量，且多头头寸拥挤。具体数据如下：

总清算金额（2025年10月10-11日）：超过190亿美元（据数据平台统计，多家机构引用）。

其中多头头寸占比：约167亿美元。

受影响交易者：超过160万。

永续合约总未平仓合约量：从2170亿美元降至1230亿美元（下跌43%）。

Hyperliquid未平仓合约量：从140亿美元降至60亿美元（下跌57%）。

USDe在币安上的价格：中低位0.60美元区间（约35%折价）对比0.65美元（不同机构数据略有差异）。

BTC/ETH/SOL价格水平：106,560美元 / 3,551美元 / 174美元。

某咨询机构补充了其他机构未提及的细节：比特币和以太坊的永续合约资金费率（多头支付给空头的定期费用）在2025年10月6日之前已从约10%的年化利率攀升至近30%，这表明在关税消息公布前，市场头寸已经偏向一边。大量敞口集中在使用统一跨资产保证金的平台上，这在平静市场中效率较高，但一旦某个头寸开始亏损，整个投资组合就会被其最薄弱的资产所拖累。该咨询机构自身的日内订单簿数据显示，关键交易所上的比特币顶部订单簿深度当天缩水超过90%，价差从个位数的基点扩大至极端情况下的两位数百分比——流动性并未完全消失，但剩余部分几乎无法清除任何订单。

稳定币USDe（设计通过Delta中性策略与美元保持平价）成为该事件中最具揭示性的部分。在币安上，其交易价格远低于1美元——有机构将其置于中低位0.60美元区间（约35%折价），另一机构则单独报告低点为0.65美元。两者均未说明是否采用相同的测量窗口，因此本文同时报告两个数字。其机制与某协议为DeFi记录的预言机问题相同：许多杠杆产品使用平台自身的现货价格对抵押品进行定价，因此当USDe在币安上暴跌时，该平台的保证金系统大幅下调抵押品价值，将账户推至清算阈值之下，而如果采用跨平台混合价格，这些账户本可保持偿付能力。

截至2025年12月24日，该咨询机构报告称，未平仓合约量仍较10月高点下降超过40%，资金费率已恢复正常，比特币较10月初的历史高点下跌约30%——这证明，在更广泛的抛售持续之际，崩盘前积累的杠杆已被大量清除。

这不是第一次，也不是最后一次

多家机构均提及2020年3月12日的“黑色星期四”，当时比特币在一天内从约8000美元跌至4000美元以下，以太坊单日跌幅超过50%，引发了MakerDAO的清算浪潮；网络拥堵导致预言机价格更新严重延迟，以至于一些清算人以零成本赢取了抵押品拍卖。当日总清算金额超过10亿美元，创下当时纪录——这一数字约为2025年10月10日总额的1/20。另有机构追溯了2022年5月Terra的UST稳定币及其姊妹代币Luna的崩盘，Luna价格从约80美元下跌，加上常规的杠杆级联，抹去了Terra生态系统曾约600亿美元的总市值，并引用数据显示在2021年5月19日的独立崩盘中，24小时内清算金额超过80亿美元。该机构还将这次价格驱动的级联与FTX在2022年11月崩盘后发生的对手方级联进行了区分——当时Alameda Research针对FTX自身FTT代币的杠杆被曝光，币安首席执行官赵长鹏宣布将出售币安持有的FTT，引发传染至BlockFi、Voyager Digital和Genesis——该机构指出，这轮级联经过了多年的破产程序，而非在几天内结束。

据其他机构报道，这一模式在2026年仍在继续：2026年1月20日，超过18.2万名交易者损失超过10.8亿美元，主要为比特币和以太坊多头期货；2026年2月1日，约22亿美元头寸被强制平仓，交易者称之为“黑色星期日II”，其中以太坊损失9.61亿美元，比特币损失6.79亿美元，比特币一度跌破7.6万美元；2026年6月，比特币在48小时内从约6.7万美元跌至5.91万美元，引发超过30亿美元的强制平仓，其中单日接近18亿美元。

本文未说明的内容

2025年10月10日190亿美元的总清算金额来自某数据聚合平台，该平台汇编了各交易所通过其清算数据源选择报告的内容——这并非经过审计或监管机构验证的总额。有机构报道称，未具名做市商认为实际数字可能达到300-400亿美元，因为一些交易所对其披露内容设置了上限或延迟。本文无法判断哪个数字更接近真实总额，且证据中没有任何具名来源能够量化这一差距。

不同机构对USDe在币安当天的下跌幅度给出了不同数字——中低位0.60美元区间与0.65美元——且两篇文章均未精确说明其测量窗口，因此无法统一两者。关于160万交易者受影响的说法仅出现在部分机构报道中，而非其他来源，本文无法独立验证。某咨询机构关于顶部订单簿深度下降超过90%的数据来自其自身日内订单簿数据，且未按具体交易所进行细分，因此无法与具名平台进行核对。最后，本文描述了清算引擎、保险基金和自动减仓的通用工作原理，以及它们在2025年10月10日的行为，但并未复制任何单一交易所的实际规则手册——保证金等级、ADL触发阈值和折价率因平台和资产而异，且正如该咨询机构本身所呼吁的“保证金逻辑、折价率和ADL触发器的透明文档”，目前整个行业尚未标准化此类文档。

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