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币安刚刚从CME夺回期货主导地位：机构资金回撤意味着什么

2026-08-17 15:21:08

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币安超越芝商所：比特币期货未平仓合约格局生变

自2023年底以来，币安在比特币期货未平仓合约上首次超越芝加哥商品交易所集团，持有约148,500枚比特币，而芝商所持有102,840枚。这一逆转终结了持续两年的机构主导叙事，并引发疑问：传统金融是在从加密货币衍生品领域撤退，还是仅仅在进行布局调整。

摘要

两年来，一张图表一直讲述着比特币走向机构化的故事。芝加哥商品交易所集团——这家养老基金、主权财富管理机构和对冲基金交易从玉米到原油等各类资产的芝加哥交易所——持有的比特币期货未平仓合约曾超过全球任何其他场所。其对币安（这家与散户投机同义的离岸交易所）的领先优势，成为“机构已入场”论点最常被引用的证据。

如今，这张图表已经逆转。币安持有约148,500枚比特币的未平仓合约，价值约96亿美元。芝商所已降至约102,840枚比特币，合67亿美元，为2024年2月以来的最低水平。差距并不小，大约为45,000枚比特币，并且还在扩大。

这一转变并非一蹴而就。芝商所未平仓合约已连续五个月下降，并在2026年第二季度加速下滑，原因是基差交易利润缩水，机构胃口转变。曾被视为比特币市场微观结构永久性变化的景象，也许——至少部分——是披着机构外衣的套利行为。

要理解发生了什么、为何重要以及未来走向，需要穿越基差利差、监管动荡以及加密货币领域“机构”定义本身的演变，去追踪资金的流向。

基差交易的机器及其失灵

芝商所登上比特币期货排行榜榜首的核心并非方向性押注，而是现金持有套利基差交易，这是一种比大多数交易者都古老的 delta 中性策略。

其机制很简单。买入现货比特币，或者更常见的是，在2024年1月之后买入贝莱德旗下IBIT等现货比特币ETF的份额。同时，在芝商所以高于现货价格的价格卖出比特币期货。期货价格与现货价格之间的差额——基差——代表了年化收益率。当比特币在2024年和2025年上半年上涨时，这一基差通常超过15%至20%，远超传统固定收益产品所能提供的回报。

对冲基金、自营交易部门和机构参与者大规模地将资金投入这项交易。根据美国商品期货交易委员会的交易商持仓报告，杠杆基金在2024年和2025年的大部分时间里，在芝商所比特币期货上持续持有净空头头寸，这是基差交易的典型特征。他们并非看跌比特币，而是在从期货升水结构中获取收益。

问题在于，基差交易是有自我限制的。随着更多资金涌入，竞争压缩了利差。随着比特币价格在2026年上半年从超过12万美元的高点跌至6万至8万美元区间，期货溢价也随之崩溃。到2026年中，芝商所三个月年化基差已降至约3%，低于两年期美国国债3.8%的收益率。

此时，交易在数学上已不再成立。为什么要将资金锁定在一项收益低于无风险政府债券、同时承担交易对手风险、保证金要求以及滚动季度期货合约操作复杂性的交易上？对于大多数机构交易部门来说，答案是：平仓离场。

这种平仓并非恐慌，而是算术计算的结果。据报道，芝商所比特币期货活动在2026年4月跌至14个月低点，日均未平仓合约跌破80亿美元，日交易量降至30亿美元以下。此后每个月都延续了跌势。

资金外流的规模在原始数据中显而易见。芝商所在2026年初持有约175,000枚比特币的未平仓合约。到4月，这一数字已降至约120,000枚比特币。到8月，徘徊在103,000枚比特币附近，八个月内下降了超过40%。作为背景，芝商所在此期间损失的未平仓合约——约72,000枚比特币——按当前价格计算，名义价值超过45亿美元。这不是四舍五入的误差，而是机构衍生品资本存放地的结构性重新定价。

资金流向何方

从芝商所撤离的资金并未从比特币衍生品市场消失。部分资金回归直接现货持有，简化了投资组合并完全去除了期货部分。但相当大一部分流向了离岸永续合约，这种工具多年来一直主导着加密货币衍生品交易。

永续期货没有到期日，通过资金费率机制与现货价格挂钩，占全球所有加密货币衍生品交易量的约90%。仅币安就占据了中心化永续期货市场约33%的份额，其次是OKX和Bybit。在2026年第一季度，即使整体加密货币交易量下降，币安仍巩固了其地位，占据了永续期货活动40%的份额。

对机构做市商而言，其吸引力并不神秘。永续合约提供持续流动性，避免了季度交割日的摩擦。离岸交易所的保证金要求更加灵活。对于真正市场中性、提供双边流动性的交易部门来说，永续合约的资金费率可以产生类似于旧基差交易的收益，且通常具有更高的资本效率。

发生变化的并非这些好处本身——离岸交易所多年来一直提供这些好处——而是机构参与者愿意利用它们的意愿。随着芝商所基差交易变得无利可图，且围绕永续合约的监管环境开始转变，在离岸场所交易的污名对于一部分机构市场似乎已经减弱。

这并不意味着高盛正在开设币安账户。资金转移主要集中在加密货币原生做市商、量化交易公司和在多个司法管辖区运营的小型对冲基金。这些公司许多在新加坡、迪拜或英属维尔京群岛注册，在币安或类似平台交易没有监管障碍。对他们来说，问题从来不是能否在离岸交易，而是留在芝商所的经济效益是否合理。一旦基差利差消失，答案就变了。

这些参与者曾是芝商所未平仓合约的重要组成部分，他们的离开是可测量的。2026年第一季度的数据显示，币安和OKX共同主导着永续期货领域，而去中心化永续交易所的未平仓合约份额同比也几乎翻了两番，为芝商所无法匹敌的竞争增添了另一层压力。

芝商所的应对策略：为何全天候交易仍不够

芝商所并未在其比特币期货业务受损时坐视不管。2026年5月29日，该交易所推出了加密货币期货和期权的全天候交易，消除了周末交易空白——这一直是相对于加密货币原生场所的结构性劣势。

首个周末交易了超过7,200份合约，名义价值约5,000万美元。芝商所加密货币综合体的日均交易量达到407,200份合约，同比增长46%。该交易所还在6月1日推出了比特币波动率期货，扩大了机构交易者可用的工具包。

这些举措针对了真正的痛点。持有比特币头寸的企业财资部门、资产管理公司和对冲基金，长期以来一直面临着在周末现货市场持续波动时无法调整对冲头寸的困境。芝商所的周末缺口——周一开盘价相对于周五收盘价的明显不连续性——是一个真实的基差风险来源。

但全天候交易来得太晚，无法逆转基差交易的外流。未平仓合约的下降趋势在6月、7月和8月持续，表明推动资金离开芝商所的力量比交易时间更为根本。基差交易的崩溃是一个收益率问题，而非准入问题，延长交易时间并不能恢复期货升水结构。

永续期货革命进入在岸市场

在芝商所向离岸场所流失未平仓合约的同时，一项平行的监管发展正在从另一方向重塑竞争格局。2026年5月29日，同一天芝商所推出全天候交易，美国商品期货交易委员会批准了Kalshi的BTCPERP合约，这是第一个在美国受监管交易所上市的比特币永续期货产品。

这一批准标志着美国加密货币衍生品交易的一个分水岭。永续期货近十年来一直只存在于离岸市场，在美国监管机构无法触及的交易所创造了数万亿美元的年交易量。美国商品期货交易委员会允许其在岸上市的决定——最初通过Kalshi，并且Coinbase等公司的其他申请也在进行中——为机构资金流的竞争开辟了新战线。

芝商所的回应是提起诉讼。该交易所对美国商品期货交易委员会及其主席提起了联邦诉讼，声称该机构越权，并且永续期货应被归类为掉期而非期货，这将使其受到不同的监管待遇，并可能限制其可用性。法律争议的核心在于，一份永不到期、通过持续资金费率支付结算的合约是否符合期货合约的法定定义，还是更接近于掉期——后者承担着更重的合规义务，包括强制清算和报告。该案仍悬而未决，其结果可能在未来几年重塑美国加密货币衍生品的监管框架。

Kalshi的早期势头引人注目。上线后数周内，该平台累计永续期货交易量超过55亿美元。随后，它增加了以太坊、Solana和瑞波币的永续合约，将其产品线扩展到比特币之外。

这对芝商所的影响是重大的。如果受监管的永续期货在美国站稳脚跟，它们不仅可能从离岸场所分流交易量，还可能分流芝商所自身的季度期货合约。芝商所在法庭上抗争的工具，最终可能成为定义机构加密货币衍生品交易下一阶段的工具。

机构采用是否曾如表面所见？

币安与芝商所的逆转迫使人们重新审视自2024年以来支撑比特币看涨论点的“机构采用”叙事。该叙事建立在几个支柱上：现货比特币ETF的获批、芝商所未平仓合约的增长、花旗等银行托管解决方案的扩展，以及嘉信理财等传统经纪商进入加密货币交易领域。

这些支柱中的每一个都依然存在。现货比特币ETF控制着超过1000亿美元的资产，尽管机构向其他产品的轮动正在加速。嘉信理财于2026年5月在其13万亿美元平台上推出了比特币和以太坊交易。花旗正在构建价值30万亿美元的托管轨道，计划于今年晚些时候部署。

但芝商所未平仓合约的下降揭示出，被计入“机构需求”的相当一部分实际上是基差套利——机械地做多现货、做空期货，对比特币价格没有方向性观点。当基差压缩时，需求就消失了。

这种区别对于市场如何解读机构资金流至关重要。一个养老基金因为其投资委员会相信比特币作为长期资产而购买IBIT，与一个自营交易部门购买IBIT并做空芝商所期货以获取15%的年化利差，两者有着根本不同。两者都表现为ETF资金流入，两者都贡献了芝商所未平仓合约。但只有一种代表对比特币价值主张的真正信念。

2026年上半年暴露了这种模糊性。美国现货比特币ETF录得54亿美元的净流出，这是自2024年1月产品推出以来的首个负半年。这些流出中很大一部分直接源于基差交易平仓，因为交易部门在平仓期货头寸的同时也平掉了现货头寸。“机构正在抛售比特币”的标题掩盖了一个更微妙的现实：套利者只是在关闭一项不再有利可图的交易。

反面观点：为何这种逆转可能是暂时的

并非所有人都将币安与芝商所的逆转视为结构性转变。几个因素可能会扭转这一趋势，并在数月内使芝商所重回未平仓合约排名的榜首。

首先，基差交易是周期性的。当比特币进入下一次持久的上涨行情，期货溢价重新扩大至两位数升水时，现金持有套利交易将再次变得有利可图。机构资金将回到芝商所，原因与当初到来时相同：风险调整后收益。现货比特币突破10万美元，加上ETF资金流入的复苏，可能将这一逆转的时间线从数月压缩到数周。

其次，芝商所的全天候交易仍处于起步阶段。该交易所需要时间来建立全天候流动性，尤其是在加密货币市场通常波动最大的周末。随着流动性的加深，在受美国商品期货交易委员会监管的交易所交易的结构性优势——通过芝商所清算所进行交易对手清算、标准化保证金和监管确定性——可能会吸引机构资金回流。

第三，对离岸交易所的监管打击可能会加剧。币安多年来一直受到美国、欧洲和亚洲监管机构的审查。任何影响币安的执法行动、许可限制或交易对手事件，都可能迅速将未平仓合约转移回受监管的场所。

结构性转变论点的证伪条件很明确：如果芝商所比特币三个月年化基差持续回升至8%以上，如果芝商所从币安手中夺回未平仓合约领先地位，或者如果美国现货ETF资金流再次明确转为正值，那么逆转叙事就失去了基础。

对冲基金持仓数据揭示的真相

芝商所数据中最具指示性的信号之一并非整体未平仓合约的下降，而是对冲基金持仓方式的变化。在2024年和2025年的大部分时间里，芝商所上的杠杆基金持续持有净空头头寸，这是基差交易的典型特征。最近几周，美国商品期货交易委员会的交易商持仓报告显示，对冲基金已转为净多头头寸，这是一个罕见且重大的转变。

这一转变表明，芝商所上剩余的机构参与者已不再运行 delta 中性套利。他们正在对比特币价格进行方向性押注。芝商所上机构需求的性质正从收益提取转向信念驱动，这可以说是更健康、更持久的机构参与形式。

这一转变还意味着，芝商所未平仓合约增长的下一阶段——当它到来时——可能由真正的方向性资金流而非套利驱动。这可能会产生一个绝对规模较小，但作为机构情绪信号更具意义的芝商所未平仓合约概况。

这种转变是已完成还是仅处于早期阶段仍不清楚。如果比特币价格进一步下跌，触发剩余方向性交易者的止损和追加保证金，净多头头寸可能会逆转。但就目前而言，数据表明在芝商所交易比特币期货的机构类型发生了质的变化。

还有一个值得注意的平行信号。摩根大通分析师观察到，永续期货中的机构参与严重偏向于投机交易而非对冲，这种动态不同于传统商品期货市场——商业套期保值者锚定未平仓合约。如果芝商所剩余的参与者日益转向方向性交易，而永续合约场所仍保持投机性，那么这两个市场可能正在朝着完全不同的功能演变：芝商所成为宏观信念押注的场所，而永续合约则成为短期交易和做市的基础设施。

关注什么

币安与芝商所的逆转并非机构比特币采用的终结。然而，它标志着一个特定篇章的结束，在该篇章中，芝商所未平仓合约曾作为衡量机构采用的主要记分牌。

几个发展将决定这一转变是暂时还是永久性的。比特币期货基差是最重要的单一变量：如果年化收益率回升至8%至10%以上，预计基差交易及其产生的芝商所未平仓合约将迅速回归。美国现货ETF资金流的轨迹将表明，独立于套利的机构对比特币敞口的胃口是在增长还是收缩。

在岸永续期货市场值得密切关注。Kalshi的交易量轨迹、芝商所对美国商品期货交易委员会的诉讼，以及是否有更多受监管场所推出竞争性永续产品，将塑造竞争格局。如果永续合约在美国获得监管认可，那么使芝商所成为机构加密货币交易中心的季度期货合约可能会日益成为一种利基产品。

币安的监管状态同样至关重要。该交易所正在与美国当局的监督合规协议下运营，并面临多个司法管辖区的持续审查。币安监管状况的任何恶化，都可能迅速将未平仓合约重新分配给芝商所和其他受监管场所。

最后，关注美国商品期货交易委员会交易商持仓报告中对冲基金持仓的变化。最近从净空头转为净多头是一个有意义的信号，但需要多个报告期的确认才能构成趋势。

从这一转变中产生的市场结构将看起来与以往不同。在芝商所、Kalshi、币安和去中心化永续协议各自服务于机构和零售领域不同细分市场的世界中，市场更加分散，但可能比单一场所主导的市场更具韧性。风险在于，分散化降低了透明度，使监管机构和市场参与者都更难衡量系统中的总杠杆水平。

比特币机构市场的故事，并非一个交易所赢了而另一个输了的故事。而是资金在每个时刻为每种策略寻找最高效场所的故事。现在，这种搜寻正在将资金从芝商所抽离，转向离岸永续合约、在岸创新和直接现货持有。资金下一步流向何方，取决于基差利差、监管，以及下一次比特币上涨行情是否会重新点燃最初使芝商所占据主导地位的机器。

免责声明：本文仅供信息参考，不构成财务、投资或交易建议。加密货币市场存在重大风险，过往表现并不保证未来结果。在做出投资决策前，请务必进行独立研究。发布于2026年8月16日。

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