比特币库存股折价：mNAV缺口如何形成_新闻

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比特币库存股折价：mNAV缺口如何形成

2026-08-18 14:56:44

一只除了持有比特币之外什么都不做的股票，其价值理论上应大致等于其背后比特币的价值。但在现实中，这种情况几乎从未出现。在Twenty One Capital——仅次于Strategy的上市比特币持有者——这一差距目前异常悬殊：该公司持有43,514枚比特币，而其股票市值却低了大约三分之一。公司首席执行官本人也在2026年8月11日的书面文件中承认了这一点。

如果你正在权衡是直接购买比特币还是通过这类股票间接持有，那么这一差距就是你决策中最关键的单一数字。它有专门的名称，可以计算，而且根据所使用的计算方法，结果可能截然不同。本文利用一份最新提交的季度报告，展示这一计算过程。

什么是比特币国库股票，它与比特币ETF有何不同

比特币国库公司是指那些以自有资产负债表上持有的比特币为主要资产的上市公司。Strategy普及了这种模式；Twenty One Capital则在稳定币发行商Tether的支持下进入这一领域。

与比特币ETF的区别在于法律结构。现货ETF的设计目的是使单位价格与持仓价值保持紧密关联。而上市公司则不同，它拥有董事会、债务和运营成本，其股价由股票本身的供需决定。Twenty One Capital的季度报告异常清晰地指出：持有一股并不代表对该公司的比特币持仓拥有所有权。一切后果都源自这一结构。当股价高于持仓价值时，投资者称之为溢价；低于时则称为折价。

外壳大于内容物：这就是净资产溢价的形成方式。

mNAV解释：如何衡量比特币股票的溢价与折价

该指标称为mNAV，即市场净资产价值的缩写，它将公司的市值与其加密持仓的市场价值进行比较：

mNAV = 公司市值 ÷ 其比特币的市场价值

结果为1.0意味着平价。高于1.0为溢价，意味着市场支付的价格高于持仓价值，或许是因为市场预期该公司能以低成本筹集资金并用于购买比特币。低于1.0则为折价：当mNAV为0.6时，你只需支付60美分就能获得资产负债表上价值1美元的比特币。这听起来像是一笔划算的交易，也正是这类股票在论坛中被视为廉价进入比特币领域的原因。但在遵循这一逻辑之前，有必要了解这个数字是如何得出的。

Twenty One Capital报告季度亏损4.135亿美元，持有43,514枚比特币

2026年8月11日，Twenty One Capital向美国证券交易委员会提交了第二季度报告。

截至2026年6月30日的比特币持仓：43,514枚，较年初的43,515枚减少1枚。半年内恰好处置了1枚，未购入任何新币。

账面价值：25.5亿美元，相当于每枚比特币约58,600美元。

收购成本：36.9亿美元，相当于每枚约84,900美元。因此，持仓价值低于购买成本约11.4亿美元。

季度业绩：亏损413,539,273美元，半年累计亏损12.7亿美元，合每股亏损0.74美元。

可转换债券：4.845亿美元，总负债为4.861亿美元。未发行优先股。

所有数据均来自向SEC提交的季度报告，因此属于一手来源。

ASU 2023-08下的公允价值会计将价格下跌转化为季度亏损

4.135亿美元的亏损听起来像是运营灾难，但实际上几乎完全是会计处理的结果。其中4.015亿美元归属于“数字资产公允价值变动”这一项，运营业务贡献了约1,070万美元的亏损，另有130万美元的利息支出。这背后是美国会计准则ASU 2023-08。自该准则实施以来，加密持仓在每个报告日按市场价值计量，与上一季度的差额直接计入损益表。如果比特币价格在季度内下跌，即使没有卖出任何一枚，也会产生报告亏损。

市值与净资产价值对比：折价就是两者之间的差异。

每股比特币：Twenty One Capital宣布自己的衡量标准

该公司以每股比特币（简称BPS）这一指标衡量自身表现。该数值表示每一股可交易股票对应多少聪（一亿分之一比特币）。报告显示，截至2026年6月30日，精确值为12,547聪，较2025年底的12,557聪有所下降。管理层宣称的目标是使持仓增长速度快于股份数量；但在2026年上半年，他们未能实现这一目标。公司自身对该指标的警告很重要：BPS既不是衡量偿债能力的指标，也不是每股账面价值。任何只想建立比特币头寸而不关心股份数量的人，可以通过直接购买比特币的渠道对比来找到更直接的路径。

为什么同一折价因股份数量不同而呈现43%、31%或0%

mNAV计算有一个很少被讨论的杠杆：你使用哪种股份数量？截至6月30日，已发行A股346,807,836股，以及B股215,736,011股，根据报告，B股不享有经济权利且不可公开交易。2026年8月11日，大约18:45 UTC时，一枚比特币价格约为63,369美元，而大约18:34 UTC时，股价为4.53美元。

仅计算A股：43,514枚比特币价值约27.6亿美元；分摊到3.468亿股，每股合7.95美元。按4.53美元股价计算，mNAV为0.57，折价约43%。

扣除债务后：减去4.845亿美元可转换债券，每股剩余6.55美元。mNAV升至0.69，折价缩小至约31%。

包含两种股份类别：分摊到所有5.625亿股A股和B股，每股比特币降至4.90美元，mNAV升至约0.92。

完全稀释后：数据服务bitcointreasuries.net额外考虑了可能的转换，得出1.07。按此计算，折价荡然无存，账面出现轻微溢价。

四种方法，同一家公司，同一分钟，结果从43%的折价到7%的溢价不等。没有附带计算方法的mNAV对于购买决策几乎毫无价值。

可转换债券与优先权：比特币持仓并不首先属于股东

上述例子中从0.57跃升至0.69反映了最坏情况下的清偿顺序。4.845亿美元的可转换债券是债务，其持有人优先于股东受偿。报告明确指出了来自普通股以外工具的优先债权。此外还有转换机制：如果股价大幅上涨，债券可以转换为新股，而恰恰在股价表现良好时，每股持仓量会下降。

首席执行官致股东信称折价为资本错配

该公司同时发布了新任首席执行官Raphael Zagury的信函。他在信中直接谈及折价问题：截至撰写时，股价相对于持有的比特币存在显著折价，这一差距可被视为资本错配，公司也认同这一观点。信中还列出了未来一年的五个优先事项：公司治理与控制、仿照伯克希尔·哈撒韦模式收购运营股权、资本市场工具、收购能力以及基于比特币的贷款业务。全文见于已发布的股东信函。信末有一句话值得注意：Zagury写道，Twenty One并非比特币的替代品，任何寻求纯粹比特币敞口的人都应明白，比特币本身才是这一立场最纯粹的体现。

Strategy对比：相同的机制，更大的数字

因此，Twenty One Capital代表了一种模式。根据当时的一篇报道，最大的上市比特币持有者Strategy在2026年8月1日公布了季度数据，亏损82.2亿美元，个别机构引用的数字高达86亿美元，原因同样是公允价值规则。另一篇分析则探讨了Strategy的溢价如何消失。国库模式对现有股东的价值创造，主要在于公司能够以高于持仓价值的价格发行新股，并用所得收益购买更多比特币。如果股价跌破这一水平，杠杆就会逆转，通过资本市场实现增长的途径就会被阻断。

税务方面：比特币股票与比特币本身是两回事

直接持有的比特币被视为另一种经济资产。根据现行德国所得税法第23条，如果收购与处置之间的时间间隔超过一年，则出售免税；一年内则适用每个日历年度1,000欧元的免税额度。德国联邦财政部长Lars Klingbeil于2026年7月提议废除这一持有期。但提案并非法律；在立法程序完成之前，现行规则仍然适用。相比之下，股票适用统一预扣税，即25%加上团结附加税，以及可能的教会税，无论持有期多长。具体情况需咨询税务顾问，本文不能替代专业建议。

购买比特币国库股票前要问的五个问题

mNAV背后使用的是哪种计算方法？基础、稀释和债务调整是三个不同的数字，如上文范围所示。

债务规模有多大？可转换债券和优先股在你之前享有优先权；在Twenty One，这一数字为4.845亿美元。

每股持仓量是否在上升？上涨的比特币价格会美化任何资产负债表。价值创造仅在BPS数字中体现，而此处该数字略有下滑。

新购买资金的来源是什么？在持仓价值以下，发行新股会损害现有股东的利益。

除了持有之外还做什么？运营业务、贷款和收购旨在解决折价问题，但目前仍停留在公告阶段。

检查比特币国库股票：需要记住什么

在购买国库股票之前，自己计算mNAV。你只需要季度报告中的三项数据：比特币持仓量、股份数量和债务。将它们与股价对比，并将结果与数据网站显示的数字进行比较。如果存在差异，原因在于股份数量。如果你没有证券账户，可以参考券商对比。

将账面亏损与运营业务分开。在Twenty One，4.135亿美元亏损中的4.015亿美元来自持仓的重新计量。这类头条新闻对公司本身说明甚少，却对比特币价格说明很多。任何希望绕开这一弯路的人，可以直接持有比特币，并按照硬件钱包对比进行存储。

在决策前考虑税务因素。无论持有期多长，股票都适用统一预扣税，而直接持有的比特币在现行法律下适用一年持有期规定。使用税务工具对比中的工具妥善记录两种路径。

（截至2026年8月11日。本文不构成投资建议。价格和费用结构可能发生变化；购买前请与提供商核实条款。）

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