稳定币分发之战：为何发行美元不再是难点

在区块链上铸造美元已不再是竞争优势

这项技术已被广泛理解，储备结构也实现了标准化。监管框架，至少在那些已制定相关法规的司法管辖区内，明确了合规稳定币应具备的标准。如今真正稀缺的是将代币从发行方转移至商户、消费者并最终回流的底层基础设施，即决定稳定币是被实际使用还是仅停留在理论层面的分销层。

摘要

Open USD 于6月30日正式上线，其联盟由超过140家合作伙伴组成，包括Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Coinbase、Google和Shopify。该联盟由名为“Open Standard”的独立实体管理，并将储备收益分配给其成员。

Standard Chartered、Animoca Brands 和 HKT 启动了 HKDAP 的分阶段推广。HKDAP 是一种港币支持的稳定币，由 Anchorpoint Financial 在香港金融管理局（HKMA）的许可下发行，采用 B2B2C 模式，并以 HashKey Exchange 和 OSL Group 作为授权分销商。

World Liberty Financial 于8月14日获得美国货币监理署（OCC）的有条件批准，获发国家信托银行牌照。这使得这家与特朗普有关联的企业能够直接发行 USD1，而无需再依赖 BitGo 作为托管方。目前，USD1 的市值已达到约 400 亿美元。

截至2026年年中，稳定币总市场规模已达到约 3160 亿美元。其中，Tether 的 USDT 占据 59% 的市场份额（约 1870 亿美元），Circle 的 USDC 则占据 24% 的市场份额（约 750 亿美元）。

一个结构性转变正在发生：稳定币的竞争已从发行领域（如今已商品化）转向分销领域。谁掌控了支付轨道、商户集成能力和监管牌照，谁就能决定一种稳定币究竟能在何处被实际消费。

过去八周内的三件大事，标志着市场正从“发行方市场”向“分销方市场”过渡。Open USD 将支付、银行和科技领域的 140 家巨头企业集结成一个联盟，旨在共同控制分销渠道。HKDAP 通过 B2B2C 模式推出，将分销伙伴而非最终用户视为其主要客户。而 World Liberty Financial 则获得了银行牌照，使其能够将发行和托管服务垂直整合在一个实体之下，并直接获得监管批准。

每一次行动都押注于同一个核心论点：最终胜出的稳定币，并非拥有最佳锚定机制或最大规模储备的币种，而是最深地嵌入到个人和企业日常支付流中的那个。

Open USD 进入的市场

2026年中的稳定币市场是一个由双头垄断格局与诸多挑战者并存的市场。Tether 的 USDT 流通量约为 1870 亿美元，约占市场的 59%。Circle 的 USDC 紧随其后，为 750 亿美元，约占 24%。两者合计控制了所有稳定币供应量的 83%。剩余的 17% 则分散在数十家发行方手中，包括 PayPal 的 PYUSD、First Digital 的 FDUSD、Ethena 的 USDe，以及现在的 USD1。

尽管 Tether 面临监管压力，Circle 的市场份额在过去两年从 34.88% 下降至 23.05%，并且市场一再预测银行发行的稳定币将会取代加密原生发行方，但双头垄断格局依然得以维持。原因就在于分销。USDT 已嵌入全球所有主要交易所、所有 DeFi 协议以及大多数场外交易平台。要取代它，不仅需要一个更好的代币，更需要一个更强大的、可供该代币流通的网络。

Open USD 的策略是在推出代币之前先构建好这个网络。其联盟模式意味着，当 OUSD 在商户轨道上推出时，Visa、Mastercard、Stripe、Shopify 和 Google 已是其参与者。使用 Stripe 的商户无需集成新的稳定币，Stripe 会将 OUSD 设为默认选项。通过 Google Pay 付款的消费者无需选择稳定币，系统会替他们做出选择。

其商业模式也截然不同。管理 OUSD 的实体“Open Standard”在扣除管理费后，会将储备收益分配给其 140 多个合作伙伴。Circle 自己保留 USDC 的储备收益，Tether 自己保留 USDT 的储备收益，而 Open USD 则与分销网络共享收益。这种激励机制旨在让合作伙伴积极推广 OUSD 而非竞争对手，因为他们的收入取决于 OUSD 的采用率。

所涉收益规模巨大

按当前美国国债收益率计算，一个 100 亿美元的稳定币每年可产生约 4 亿美元的储备收入。Circle 报告称，2025 年其从 USDC 储备中获得的收入为 17 亿美元。在 Open USD 模式下，这笔收入将在 140 个合作伙伴之间分配。即使只是不断增长的储备池中的一小部分，也能形成一笔经常性收入，将合作伙伴牢牢锁定在生态系统中。

其治理结构也独具特色。Open Standard 的董事会由合作伙伴企业组成，而非单一的公司发行方。关于支持哪些区块链、进入哪些司法管辖区以及如何构建储备管理的决策，均由集体做出。这消除了由发行方控制的稳定币所存在的单点故障风险——即某家公司的监管问题或管理失败可能动摇整个代币。同时，这也可能减缓决策速度，这是共识治理在一个快速变化的市场中所需付出的权衡。

联盟模式在稳定币领域之外早有先例。Visa 本身最初就是一个由银行组成的联盟，共同治理一个支付网络。Mastercard 也遵循了相同的结构，直到两者后来都转为上市公司。虽然不完全等同，但原理相同：一个由参与者而非单一运营商控制的支付网络，能够实现更广泛的采用，因为每个参与者都与网络的成功休戚相关。

HKDAP 与 B2B2C 模式

Standard Chartered、Animoca Brands 和 HKT 为其合资企业 Anchorpoint Financial 发行的港币支持稳定币 HKDAP 采取了不同的策略。Anchorpoint 没有建立消费者品牌，而是将分销商视为其主要客户。HashKey Exchange 和 OSL Group 是授权分销商，这意味着它们处理客户关系，而 Anchorpoint 负责发行、储备管理和监管合规。该模式将大多数稳定币发行方合并的功能进行了分离：铸造和分销成为由不同实体运营的独立业务。

最初的用例是机构层面的：支付、结算和代币化现实世界资产的流通。HashKey 和 YF Life 已测试使用 HKDAP 支付保险保费，将传统的缓慢银行转账流程转变为近乎实时的稳定币结算。零售端扩展计划于 2026 年底进行。

HKDAP 在香港金融管理局的《稳定币条例》下运营，该条例要求以存放在隔离账户中的优质港币资产提供 1:1 支持。该牌照是新框架下首批颁发的两个牌照之一，使 Anchorpoint 在亚洲最重要的金融中心获得了监管先发优势。

B2B2C 模式对稳定币竞争格局的演变具有深远影响。如果制胜策略是分销而非发行，那么最有价值的地位不是成为发行方，而是成为拥有最大客户群的分销商。HashKey 在 HKDAP 中的角色，更类似于零售银行分销国债，而非加密交易所上线新代币。分销商掌握客户关系，而发行方则成为大宗商品化产品的批发供应商。

World Liberty Financial 与垂直整合

World Liberty Financial 获得的有条件 OCC 牌照代表了第三种模式：垂直整合。这家与特朗普有关联的企业并非构建联盟或分销商网络，而是将发行、托管和银行服务整合到一个实体中。

该牌照允许 World Liberty Trust Company 提供数字资产托管服务，从 BitGo Bank and Trust 手中接管 USD1 的发行，并提供兑换服务，允许客户将经批准的稳定币兑换为 USD1。该牌照不涉及存款业务，意味着 World Liberty Trust 不能以传统银行意义上的方式吸收存款。

自 2025 年 3 月宣布以来，USD1 的市值已增长至约 40 亿美元，成为第四大稳定币。其增长部分得益于 DeFi 集成，部分得益于其创始人的政治背景。这种增长在没有牌照的情况下是否可持续，以及该牌照能否经受住政治审查，都是悬而未决的问题。

垂直整合模式具有结构性优势：速度快。Open USD 需要协调 140 个合作伙伴。HKDAP 需要逐个接入分销商。而 World Liberty Financial 控制着整个技术栈的每一层，可以在无需与联盟协商或向第三方授权的情况下做出改变。其劣势在于集中风险。一次监管行动、一次牌照吊销、一场政治丑闻或一次合规失败，都可能使整个业务瘫痪，因为发行方、托管方和分销方之间没有分离。

分销层成为新的护城河

所有三种模式的共同点在于：价值正从发行转向分销。这并非稳定币独有的现象。在传统金融领域，从产品制造到分销的转变已经持续了几十年。共同基金变得商品化，价值转移到了像 Schwab 和 Fidelity 这样的分销平台。债券发行变得商品化，价值转移到了交易商和电子交易场所。保险产品变得商品化，价值转移到了经纪商和聚合平台。

稳定币正在以更快的速度经历同样的过程。在区块链上发行完全由美元支持的稳定币的技术已广为人知。欧盟、英国、香港、新加坡和阿联酋的监管框架也已明确了合规要求。真正稀缺的是将稳定币嵌入到美元实际流动的支付流中的能力：工资发放、商户结算、跨境汇款、保险保费、租金支付和政府支出。

控制这些资金流的公司——Visa、Mastercard、Stripe、Shopify，以及现在的 Google——并非稳定币发行方。它们正是分销层。

Open USD 的联盟模式明确承认了这一点，它将分销商定位为合作伙伴和股东，而非客户。问题在于，与 140 个合作伙伴共享储备收益，是否足以产生驱动力，将 USDT 和 USDC 从其根深蒂固的地位上拉下来。

监管牌照作为分销瓶颈

稳定币分销最被低估的障碍并非技术或网络效应，而是监管许可。一种无法在某个司法管辖区合法提供的稳定币，无论有多少支付合作伙伴支持，都无法在那里分销。

HKDAP 的竞争优势在于其 HKMA 牌照，这是香港 2025 年《稳定币条例》下首批颁发的两个牌照之一。任何想要发行港币稳定币的竞争对手都必须获得相同的牌照，而 Anchorpoint 从申请到获批耗时超过一年。牌照创造了一道技术无法逾越的监管护城河。

这种模式正在全球范围内重复。欧盟的《加密资产市场法规》（MiCA）要求稳定币发行方获得电子货币机构授权。Circle 于 2024 年 7 月获得了该授权，使 USDC 成为首个符合 MiCA 要求的主要稳定币。Tether 尚未获得同等授权，这迫使多家欧洲交易所为欧盟客户下架 USDT。决定欧洲用户能够使用哪种稳定币的，是监管牌照，而非技术。

在美国，《GENIUS 法案》要求稳定币发行方保持 1:1 支持并接受联邦或州级监管。World Liberty Financial 的 OCC 牌照是合规路径之一。Open USD 的联盟结构可能需要采取不同的方法，可能通过其银行合作伙伴之一。每个发行方选择的监管路径，将与其技术选择一样，塑造其分销选项。

这意味着稳定币市场不仅按用例分化，还按监管地理区域分化。在欧盟合规的稳定币，在香港可能不合规。拥有美国银行牌照的稳定币，可能不具备在新加坡运营所需的许可证。分销之战在某种程度上是一场许可证之战，在最多司法管辖区拥有最多监管批准的公司，将拥有最广泛的分销网络。

摩根大通之问：当银行成为发行方

市场尚未充分定价的一个变量是大型银行发行自己的稳定币。摩根大通的 Kinexys 平台在机构对手方之间每天处理的代币化存款结算额已超过 20 亿美元。美国银行、花旗银行和富国银行都已提交初步申请或表示有意根据《GENIUS 法案》框架探索稳定币发行。

摩根大通发行的美元稳定币将立即通过该行现有的企业银行关系、财资管理平台和代理行网络获得分销。它不需要一个由 140 个合作伙伴组成的联盟，因为摩根大通本身已经是全球美元流动中相当一部分的分销网络。

银行模式与上述三种方法都不同。银行无需与合作伙伴分享储备收益，因为它们的分销渠道已经存在。它们不需要获取监管牌照，因为它们已经拥有。它们不需要建立对其锚定机制的信任，因为它们的品牌本身就带有存款保险的保障，即使稳定币本身并非存款保险产品。

OUSD、HKDAP 和 USD1 面临的风险在于，它们正在构建分销网络，以与那些已经拥有分销网络的机构竞争。如果摩根大通、美国银行及其欧洲和亚洲的同行发行稳定币，分销之战将变得不对称：加密原生发行方与拥有数十年基础设施的银行竞争。

反驳的观点是，银行行动缓慢，监管机构行动缓慢，加密原生发行方拥有 12 到 24 个月的时间窗口来建立网络效应，然后银行发行的稳定币才能达到有意义的规模。当前的分配之战，就是关于这个窗口期。

反对观点：USDT 和 USDC 为何能存活

支持双头垄断的理由是网络效应。USDT 是全球离岸加密交易的计价单位。每个交易所、每个 DeFi 协议、每个场外交易平台都以它定价。取代 USDT 不仅需要一个更好的稳定币，还需要数千个目前没有动力改变的独立参与者进行协调转换。

USDC 拥有不同的护城河：监管关系。Circle 是美国监管最严格的稳定币发行方，拥有州级货币转移许可证、与美联储的关系以及上市公司的审计记录。需要合规的机构使用 USDC，因为其监管层面是已知的。

Open USD 对 USDC 的威胁比对其 USDT 更直接。两者都针对受监管的机构用例。但 Open USD 的联盟模式意味着 Stripe、Visa 和 Mastercard 有经济动机将交易路由到 OUSD 而非 USDC。如果 Stripe 为其商户将 OUSD 设为默认选项，Circle 将失去分销渠道，但合规性未受影响。

USDT 的地位更难撼动，因为其护城河是地理和文化层面的，而非契约性的。USDT 的主导地位在亚洲、中东和拉丁美洲最为强劲，在这些市场，Tether 与当地交易所和场外交易平台的关系比任何联盟的影响力都更深。Open USD 的合作伙伴名单偏重于北美和欧洲公司。分销之战可能以地理分割而非单一赢家告终。

什么会推翻分销论点？如果监管机构对联盟模式进行打击，或者 OUSD 的储备管理出现失误，表明发行方的可信度比分销商的覆盖范围更重要。Tether 在多年监管压力下依然存活，这表明在稳定币领域，对锚定机制的信任是底线要求，而非上限。

观察要点

Open USD 的采用指标：该联盟于 6 月 30 日启动。前 90 天的交易量和商户采用率将表明分销合作关系是否转化为实际使用。

Stripe 默认集成时间表：如果 Stripe 为其数百万商户将 OUSD 设为默认稳定币，这将是稳定币历史上规模最大的单一分销事件。

HKDAP 零售端推广：Anchorpoint 目标于 2026 年底开放零售端接入。该扩展的速度和规模将检验 B2B2C 模式在消费者层面的稳定币应用中是否有效。

World Liberty Financial 牌照最终确定：OCC 的批准是有条件的。最终的牌照决定将决定垂直整合模式在美国的稳定币发行中是否可行。

USDC 市场份额轨迹：Circle 的市场份额已从 34.88% 降至 23.05%。Open USD 是加速了这一下降，还是趋势趋于稳定，将表明分销之战是正在重塑双头垄断格局，还是使其保持不变。

银行发行稳定币的公告：摩根大通、美国银行和花旗银行都已表示有兴趣。银行发行的零售稳定币的首次正式公告将在一夜之间重塑竞争格局。

HKDAP 的跨境结算量：Anchorpoint 已将 HKDAP 定位用于国际汇款和现实世界资产结算。机构用户是否会在香港与其贸易伙伴之间的跨境资金流中采用它，将检验 B2B2C 模式在现实条件下的表现。

分销之战正通过三种模式同时展开

Open USD 的联盟治理、HKDAP 的 B2B2C 授权，以及 USD1 的垂直整合。每种模式都有结构性优势和结构性风险。市场将选择胜者，不是基于哪种模式在理论上更优越，而是基于哪种模式能最深地嵌入到大规模美元流动的支付流中。这场竞争的前 12 个月，从 Open USD 于 6 月 30 日启动到 2027 年年中，将决定稳定币市场是保持双头垄断格局，还是分裂成一个由分销驱动的寡头市场。

本文发布于 2026 年 8 月 17 日。它反映了撰写时可用的信息。稳定币市场数据变化迅速，引用的数字可能无法反映当前状况。本文为教育性分析，并非投资建议。