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ENA首先给出简短答案：USDe的收益来源于衍生品市场的交易头寸，而非存入美元的利息。
代币背后持有加密资产，同时在永续合约市场中持有等量的反向头寸。剩余的收入本质上就是资金费率，即该市场多头与空头之间定期结算的支付。此外，还有一个答案在任何德语文本中都未提及：2025年，德国金融监管机构BaFin已命令Ethena GmbH终止其在该代币上需要授权的业务。
本文将对这两点进行解释。它将说明收益机制如何运作，以及在何种情况下会发生逆转，并阐述BaFin在2025年发布的命令对您目前意味着什么。每个数据都附有日期和来源，以便您自行核实计算。本文不会给出价格预测。
什么是USDe？它为何不像USDC那样是储备支持的稳定币？
USDe是一种旨在追踪美元价格的加密代币，但其价格稳定性是通过对冲交易实现的，而非依靠银行账户中的美元。
这正是它与USDC或USDT的区别所在，后者以银行存款和短期政府债券作为核心支撑。
BaFin在2025年3月21日的消费者通知中，以清晰、自拟的措辞描述了这一结构：Ethena GmbH是一种名为USDe的资产参考代币的发行人，其“根据自身声明，仅持有其他加密资产作为资产储备”，并且价格稳定性将“通过算法并借助对冲衍生品来确保”。这是业界所称的“合成美元”的官方简短版本。
资产参考代币，在欧洲加密资产法规MiCAR中以该名称列出，是一种旨在通过参考其他价值、权利或货币来保持其价值稳定的加密资产。这一分类并非形式上的，因为它决定了发行人在欧洲需要何种授权，并且是整个针对该德国公司诉讼程序的起点。
通过规模比较可以更直观地理解这一设计。根据2026年8月21日12:39 UTC通过CoinGecko价格API的测量，USDe的市值为40.63亿美元，价格为0.9997美元（合0.85497欧元）。同一查询中，USDT为1830.4亿美元，USDC为728亿美元。因此，USDe的规模足够大，足以引起系统性关注，同时也足够小，以至于大多数持有者对其机制并不了解。
USDe的收益来自哪里？——Delta中性头寸与资金费率
Delta中性意味着：两个等量的反向头寸相互抵消价格波动，因此利润不再依赖于价格。
任何持有加密资产并通过期货合约做空相同数量的人，在价格上涨时不会获利，在价格下跌时也不会亏损。剩下的就是衍生品市场为持有反向头寸所支付的费用。
这一支付流被称为资金费率。永续合约是一种没有到期日的期货合约；为了防止其价格长期偏离现货价格，买卖双方会在短时间内进行结算。当市场看涨时，多头头寸向空头头寸支付费用。因此，持有资产并做空的人将获得收益。这一机制如何运作、清算阈值扮演什么角色以及它对税务有何影响，我们已在之前的解释中详细说明。
因此，合成美元的收益并非银行意义上的利息支付。它是一个普遍乐观的衍生品市场为逆风所付出的价格。只要押注价格上涨的资金多于押注价格下跌的资金，资金就会流向空头方向。这也解释了为什么此类结构的收益在上涨阶段汹涌澎湃，而在平静的市场中则会枯竭。
当资金费率转为负值时会发生什么？
如果衍生品市场的情绪发生逆转，支付方向也会反转：空头头寸开始向多头头寸支付，而模型的收入来源就变成了成本项。
对冲头寸对价格波动仍然不敏感，但从那一刻起，它不再带来收益，而是持续消耗资金。
在此类阶段还会出现两个额外负担，这绝非小事。首先，对冲头寸本身存在于衍生品交易所：任何在那里存入抵押品的人都承担着该交易平台的违约风险。其次，反向头寸的优劣取决于其平仓时市场的流动性。在动荡的市场中，买卖价差会扩大，一个纸面上中性的头寸在平仓时会比模型预测的更为昂贵。
对您作为持有者而言，随之而来的是一个简单的检验问题。来自资金费率的收益与市场状况挂钩，而市场状况无人能够保证。因此，即使营销材料喜欢将其包装成固定利率，它实际上并非如此。
USDe与sUSDe：为何收益取决于第二个代币
收益并非自动流向每个USDe持有者。只有当持有者将代币兑换成第二种有收益的变体时，收益才会出现。
第二种变体的代码是sUSDe。BaFin在2025年3月21日的通知中逐字描述了二者的联系：“USDe和sUSDe代币以这样一种方式相连，即投资者可以用一个USDe代币换取一个sUSDe代币。这个sUSDe代币赋予投资者获得USDe代币返还以及额外收益的权利。”
这种结构也正是监管机构开辟第二战线的切入点。在同一份文本中，BaFin公开了其“充分证实的怀疑”，即sUSDe代币在德国被公开出售，但未提供所需的证券招股说明书。招股说明书是发行人必须披露公开出售证券风险的文件；缺少它，投资者就缺乏经过审查的信息基础。
合成美元背后的原理：只要多头和空头双方保持同等权重且均可交易，持有与对冲就会相互平衡。
USDe与USDT和USDC相比规模如何？
以40.63亿美元的市值计算，USDe是一个中等规模的美元代币，但在没有传统法币支持的资产中已大幅领先。
作为背景，再次引用我们于2026年8月21日12:39 UTC的测量数据：USDT为1830.4亿美元，USDC为728亿美元，USDe为40.63亿美元。
因此，与市场领导者的差距约为45倍。任何想要比较大型提供商储备问题的人，都会在USDT处看到经审计的储备（附有2026年8月毕马威审计意见），而在USDe处则是持续调整的交易头寸。经审计的储备持有与持续对冲的交易头寸之间的差异，才是这种比较的真正核心。
BaFin自2025年3月起对Ethena GmbH采取的措施
在正在进行的授权程序中，BaFin据其自身陈述发现了严重缺陷，并于2025年3月21日发布了立即执行措施。
根据官方通知，这些措施包括：指示托管人冻结资产储备、限制管理人对该储备的处置权、指示停止与客户开展新业务，以及任命一名特别专员监督合规情况。特别专员是由监管机构任命的人员，在公司内部承担职责和权力。
同一来源的一些关键数据有助于理解背景。总部位于法兰克福的Ethena GmbH自2024年6月28日起在德国发行该代币，并于2024年7月29日申请授权，从而得以利用MiCAR的过渡制度。截至通知发布时，约有54亿个代币在流通，其中很大一部分是在2024年6月28日之前于德国境外发行的。自2025年1月1日起，总部位于英属维尔京群岛的Ethena BVI Limited也开始发行相同的代币。
后续进展记录在2025年4月15日的通知中。该公司于2025年4月3日撤回授权申请，从而结束了程序并取消了过渡制度。2025年4月4日，监管机构处以总计60万欧元的罚款，并禁止支付和处置；4月14日，下令终止需要授权的业务。法律依据是《德国加密市场监管法》。在同一份通知中，监管机构记录称，该公司无法向其提供关于欧盟客户数量的可靠数据，并且这是MiCAR措施的首次应用。
公平起见，需要提及另一方的立场，这同样体现在通知中：Ethena GmbH于2025年4月22日对上述决定提出异议，且据监管机构称，这些措施立即执行但并非最终决定。2025年3月21日的命令自2025年6月25日起未来效力被解除，因为终止命令已取代了它们。
赎回程序与终止：自2025年8月7日起适用的内容
2025年6月25日，BaFin启动了赎回程序，并给予持有者42个日历日的期限。
监管机构原文如下：“USDe代币持有者有机会从现在起至2025年8月6日（共42个日历日）内，根据欧盟加密资产市场法规（MiCAR）的规定，向Ethena GmbH主张赎回权。”该程序在特别专员的监督下进行。
该命令的三个后果值得了解，因为它们至今仍然适用。此后，Ethena GmbH在德国、欧盟和欧洲经济区被视为已终止业务。自2025年8月7日起，只能向Ethena (BVI) Limited（即一家位于欧洲监管框架之外的公司）主张权利。并且，发行人发行的代币此后仅可兑换为USDC代币。
关于可交易性，有一份官方声明您应在阅读英文市场报告时牢记。在2025年4月15日的通知中，BaFin写道：“在欧盟的二级市场上交易USDe代币不再被允许。”而2025年3月21日，同一监管机构还曾明确表示其措施不影响二级市场。您的特定交易平台如何实施这一法律立场，是其根据自身授权自行做出的决定；您必须自行核实，至于哪些平台在欧洲获得许可，您可以查阅相关监管信息。
这一案例符合自欧洲规则生效以来多次冲击德国投资者的模式。当Revolut停止为欧洲客户提供USDT交易时，对许多持有者而言，最终导致了强制转换并产生税务后果。USDe案例的不同之处在于，监管机构并非从交易平台入手，而是直接针对代币发行人本身。
针对该德国公司的赎回截止日期已于2025年8月6日到期；此后，索赔需向位于英属维尔京群岛的公司提出。
FalconX十亿美元信贷额度对储备的影响
2026年8月19日，主经纪商FalconX与Ethena宣布了一项10亿美元的有担保信贷额度，通过该额度，USDe背后资产中的资金将流向超额抵押的机构贷款。
这是相关公司通过发布服务发布的新闻稿中的内容。
该结构也在其中描述：贷款通过一个特殊目的载体（SPV）进行。融资贷款的抵押品由合格托管人持有，FalconX承担贷款人、管理人和抵押品管理人的角色。超额抵押意味着借款人提供的抵押品价值高于所获得的信贷。
这对收益机制意味着什么，参与者自己已做出说明，并应归因于他们。Ethena Labs创始人Guy Young在公告中引用道：“有担保的机构贷款是金融领域最大、最持久的回报来源之一，而链上资本几乎尚未触及这一领域。”FalconX负责贷款业务的Craig Birchall则谈到从“碎片化资金池”向整合资本结构的转变。翻译成本文的问题：未来部分收益将来自贷款利息，因此是来自不同于资金费率的来源。
公告中明确没有提及两件事。一是该信贷额度在总储备中应占的份额，二是它能为有息代币持有者带来何种收益。任何将这份公告解读为改善收益状况的已证实证据的人，都是在过度解读。
ENA反弹的反向数据：更多资本，更少用户
治理代币ENA在过去24小时内的涨幅远高于整体市场，而协议的使用数据却指向相反方向。
我们于2026年8月21日12:39 UTC通过CoinGecko价格API的测量：ENA价格为0.140268美元（合0.119961欧元），24小时内上涨41.87%，市值为13.78亿美元。同一时间段内，比特币上涨7.16%至76,871美元，因此整体市场明显呈同向走势。因此，这一涨幅部分归因于整体市场状况，另一部分则属于该资产本身；具体比例无法从这些数据中得出。
比价格更有趣的是运营数据，而专业服务商AMBCrypto于2026年8月20日提供的反向计算值得一读。从积极方面看：协议中存入的资金价值（行话称为总锁仓价值）在8月18日至截稿期间增加了1.14亿美元，达到43.98亿美元，数据服务商Artemis记录到创纪录的2.14亿美元净存款。从消极方面看：日活跃地址从8月7日的2,700个下降到1,400个；8月前19天的协议收入为13.6万美元，而5月为70.9万美元；按此计算，7天内367万美元的费用中，最后24小时仅有84.11美元。
因此，看涨和看跌的观点同时存在，且均应归因于其作者。正如AMBCrypto所阐述的那样，乐观解读认为新资本正在流入，并视其为信心增长的迹象。同一分析的怀疑观点则反驳称，资本流入似乎来自少数地址，且收益状况落后于价格走势。该服务自身总结其发现时表示，更多的资金而没有更多的用户，可能是此次走势中最具揭示性的信号。
德国加密税：强制转换为USDC会引发什么
在德国，将一种加密代币兑换为另一种，无论是否自愿，均被视为第一种代币的处置和第二种代币的取得。
这正是监管命令进入您纳税申报表的切入点。
具体到USDe案例：任何在赎回程序中将USDe兑换为USDC的人，在税法上被视为已处置USDe。是否产生应税效果取决于持有期限以及取得价值与处置价值之间的差额。对于徘徊在1美元左右的代币，这些金额通常很小，但欧元与美元之间的汇率波动可能使其超出您的预期。我们已在2026年7月关于稳定币与税务的文章中详细阐述了基本逻辑。
第二点涉及收益本身。来自有息代币的流入在税务上与出售所实现的资本利得不同，必须单独记录。任何在数月内收到小额款项的人，年底都会面临一份长长的清单，而手工清晰重建几乎不可能。
本文关键术语，每词一句解释
为了您在阅读其他资料时不会因技术术语而困惑，以下是对本文术语的逐一定义。
合成美元：一种通过对冲交易而非托管美元余额来实现与美元挂钩的代币。
资产参考代币：根据欧盟MiCAR法规，旨在通过参考其他价值、权利或货币来保持其价值稳定的加密资产。
Delta中性：一种头寸安排，其中持有与等量的反向头寸相互抵消价格波动。
永续合约：一种没有到期日的期货合约，其价格通过定期结算支付与现货价格挂钩。
资金费率：永续合约多头与空头之间的结算支付，根据市场情绪向某一方向流动。
超额抵押：贷款中提供的抵押品价值高于贷款本身。
特殊目的载体（SPV）：专门为承载单一交易而成立的公司，其资产与创始人的资产保持分离。
特别专员：由监管机构任命的人员，在受监管公司内行使职责和权力，并监督命令的执行情况。
证券招股说明书：发行人必须公开披露公开出售证券风险的文件。
持有有息美元代币前的三项检查
对于任何承诺收益的代币，关键问题是：谁支付这笔收益，以及需要保持什么条件才能持续支付？
从USDe案例中，可以推导出一些也适用于其他结构的检查点。
第一，明确储备由什么构成。银行存款和政府债券与持续调整的交易头寸不同，这两种设计有不同的薄弱点。第二，检查发行人所在地以及负责监管它的机构，因为在争议中，这决定了您能向谁求助。第三，查看收益是自动累积还是与第二个代币挂钩，因为这涉及一个独立的法律问题。第四，请记住，即使您从未想要，强制转换也会在税务上对您产生影响。
Ethena USDe：总结
收益是有代价的，而这个代价存在于衍生品市场。
只要市场乐观，多头头寸就会向空头支付。如果资金费率转为负值，收入来源就会变成持续的成本项。如果您想亲自了解这个市场，而不是通过代币间接持有，可以比较不同永续合约DEX平台的费用和资金模型。
购买前请检查谁负责。
在Ethena GmbH的案例中，授权程序以终止需要授权的业务而告终，自2025年8月7日起，索赔需向英属维尔京群岛的公司提出。您可以在监管交易所的比较中查看哪些欧洲交易平台拥有授权。
记录每一次兑换，包括强制兑换。
根据命令进行的转换在税务上属于处置，此外还有来自有息代币的单独流入。及时记录可以避免春季时的重建工作。
信息来源：赎回程序的监管机构消费者通知，以及信贷设施的公告。
（截至2026年8月21日。本文不构成投资建议。价格和费用结构会变化；购买前请向提供商核实条款。）
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