稳定币脱锚的原因及真正使其恢复的因素_新闻

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稳定币脱锚的原因及真正使其恢复的因素

2026-08-24 10:16:36

稳定币脱锚：机制、成因与修复路径

当稳定币的二级市场价格偏离其1美元参考价，且通常用于弥合价差的套利渠道（即低价买入并向发行方按面值赎回）失效时，脱锚便发生了。汇率能否回归，完全取决于该渠道能否重新开放：2023年，USDC和DAI在数天内恢复；2022年，USDT在数周内恢复；而UST则从未恢复。

机制：套利及其受阻时的情况

根据Chainlink的解释，稳定币大致分为三类：法币抵押型、加密资产抵押型和算法型。其价格稳定均依赖于套利者持续将市场价格与锚定汇率对齐。在正常条件下，这一过程在几分钟内即可完成：Eco的指南指出，USDT在波动期间常漂移至0.997美元或1.003美元，随后迅速反弹；Chainlink在另一篇文章中也将0.998美元或1.002美元描述为一种能够自行修复的短暂失衡。相比之下，脱锚则是Eco所称的“持续性偏离”，交易者无法通过套利消除，因为某种结构性机制已经断裂。

这种结构性断裂的形态通常一致：一级市场退出渠道（向发行方赎回，或链上等值操作）变得缓慢、受限、昂贵或完全不可用，而二级市场的抛售仍在继续。CryptDaily将其概括为“一半是机制，一半是心理”——机制必须为套利者提供低风险方式以买入折价资产，否则无论底层抵押品是否健全，折价都将持续存在。

法币抵押型稳定币：赎回是泄压阀

对于法币抵押型稳定币，Chainlink解释道：若代币交易价格低于1美元，机构持有者可低价买入，并向发行方按1美元赎回，从而赚取差价——正是这种买入压力推动了价格恢复。这仅在赎回渠道真正开放且高效时才有效。USDT在2022年5月的案例展示了机制缓慢运行而非完全失效的情况：Eco报告称，在Terra/三箭资本危机期间，该代币于2022年5月12日跌至约0.95美元；Tether在两周内处理了超过100亿美元的赎回；折价在此排队清空期间持续存在，之后约两周内恢复。

USDC在2023年3月的案例则展示了不同的故障点：并非赎回排队问题，而是储备金本身。据Eco称，Circle披露其33亿美元USDC储备存放在硅谷银行（SVB），而FDIC已接管该银行；Eco将此次故障时间定为2023年3月10日至13日。USDC在Coinbase和Curve上的交易价格跌至约0.87美元；Chainlink在其文章中则报告该代币在二级市场跌至0.88美元以下。美国财政部、美联储和FDIC于3月12日宣布SVB储户将得到全额补偿后，Eco报告称USDC在48小时内恢复至0.99美元以上，并在约三天内完全恢复。

加密抵押型稳定币：CDP与锚定稳定模块

MakerDAO于2017年发布的白皮书阐述了此类稳定币的核心目的：应对波动性。文中指出，比特币等资产单日波动可达25%，单月波动可超300%，因此需要一种基于抵押品的美元稳定工具。根据白皮书，Dai通过抵押债务头寸（CDP）生成——用户将抵押品锁定在智能合约中，并以此铸造Dai作为债务；抵押品在债务偿还前一直处于锁定状态。

Maker系统后续添加了锚定稳定模块（PSM），允许持有者以固定1:1汇率将Dai兑换为有限数量的USDC。根据Conclave研究员Yuval Boneh于2024年发表的一篇论文，该模块旨在加强锚定汇率附近的套利机制。然而，在SVB危机期间，这一USDC关联反而成为风险敞口：Eco的事件表显示，DAI在2023年3月11日跌至约0.89美元，直接原因是通过PSM抵押品传导的USDC危机。DAI的套利机制虽恢复，但前提是USDC的套利机制先恢复。

另一种加密抵押型设计——Liquity的LUSD——则设置了赎回地板价而非固定汇率兑换。Conclave/arXiv论文（2024年7月18日）解释道，LUSD的最低赎回费为0.5%，这意味着只有当LUSD交易价格低于0.995美元时，向协议赎回才有利可图——该费用本身阻止了价格在1美元附近时的持续赎回压力。

算法型稳定币：缺乏锚定的套利

UST的设计依赖双代币套利，而非美元储备。要铸造1枚UST，用户需购买价值1美元的Luna并将其销毁于Terra协议中；若UST价格低于1美元，套利者可低价买入，按面值赎回价值1美元的Luna，再卖出获利——这种买入并销毁的机制本应推动价格重回1美元。根据EPFL研究人员Gleb Kurovskiy和Natalia Rostova于2023年4月发表的论文，在2022年5月崩盘前，UST流通供应量为187亿美元，而Luna的抵押支持为200亿美元，Luna交易价格接近80美元。

论文指出，两个相互叠加的原因导致套利机制崩溃。首先，UST赎回存在内置限制，恐慌期间有效赎回费率从通常的0.5%飙升至60%，意味着交易者赎回UST时每美元仅能获得40美分；论文表明，UST价格在数学上被限制为1减去该费率，因此费率上升必然导致价格下跌。其次，即使在2022年5月12日Terra取消赎回限制后，价格仍未恢复，论文将其归因于Luna波动性加剧、价格预言机滞后以及缺乏将UST直接兑换为美元或Terra系统外资产的途径。论文指出，崩盘最后几天套利利润高达200%至400%——这表明套利交易本身依然开放，但完成套利需要销毁大量Luna价值，从而加速了螺旋下跌而非阻止它。Eco的记录量化了结果：UST在2022年5月11日跌至约0.30美元，5月13日实际跌至0美元；而Luna的市值从400亿美元暴跌至不足1亿美元。

六次脱锚案例对比

Eco的事件表基于CoinGecko历史价格数据及媒体报道，列出了自2022年以来最大规模脱锚案例的低点与恢复时间：

UST：2022年5月，低点约0.00美元，从未恢复，根本原因为算法失效。

USDT：2022年5月12日，低点约0.95美元，约2周恢复，根本原因为Luna危机期间的大规模赎回。

USDN（Neutrino）：2022年4月，低点约0.78美元，从未完全恢复，根本原因为算法设计加上Waves代币崩盘。

USDC：2023年3月10-13日，低点约0.87美元，约3天恢复，根本原因为SVB储备风险敞口（33亿美元）。

DAI：2023年3月11日，低点约0.89美元，约3天恢复，根本原因为通过PSM抵押品传导的USDC危机。

BUSD：2023年2月起，低点约0.995美元，缓慢收缩式退出，根本原因为NYDFS下令Paxos停止铸造。

BUSD是一个特例：纽约金融服务部于2023年2月13日命令Paxos停止铸造该代币，但储备金保持完整，赎回渠道依然开放，因此代币本身几乎未偏离面值——Eco报告称，在随后几周内，Curve和币安上的折价仅为0.3%至0.5%。实际影响体现在供应量上：Eco称，随着持有者转向USDT和USDC，BUSD供应量从160亿美元降至2024年第四季度的不足5000万美元。

常见误解

将每次脱锚都视为储备金消失的证据，是将UST视为模板，而它恰恰是个例外。在上述存在有效赎回路径的案例中（USDT、USDC、DAI），一旦该路径重新开放，折价即告消除，因为对美元（或对USDC）的底层索取权从未真正被摧毁。UST则不同：Kurovskiy和Rostova的论文认为，其赎回机制在压力下本身就已崩溃，而不仅仅是信心崩溃——这就是为什么即使在2022年5月12日取消赎回限制后，价格也从未恢复。Eco另外指出，Ethena的USDe（持有现货ETH和BTC，并通过永续合约空头对冲，而非单纯依赖配对代币）截至2026年第一季度，已历经三个市场周期而未脱锚——这是Eco对其持续表现的描述，而非声称该设计对同样的失败模式免疫。

本文未涵盖的内容

上述低点与恢复窗口来自Eco的汇总表，该表基于CoinGecko价格历史及媒体报道，而非直接来自交易所订单簿的原始数据。当不同来源数据不一致时，本文同时呈现两者而非二选一：Eco将USDC在SVB周末的低点定为约0.87美元，Chainlink则定为0.88美元以下，两者并非同一数字。关于套利为何崩溃的交易级细节，仅UST一例有Kurovskiy和Rostova的论文作为证据；本文记录中缺乏针对USDC、DAI或BUSD事件的同等一级研究，因此无法以同样精度描述其机制。比特币25%的单日波动和300%的单月波动数据来自MakerDAO 2017年12月的白皮书，现已过时；它们仅说明Dai系统构建的背景，而非当前市场状况。最后，所有这些证据均不支持对任何现有稳定币是否会脱锚、或下次恢复速度的预测——这取决于赎回能力、交易对手风险敞口和市场恐慌程度，这些因素因事件而异，无法从历史表格中读出。

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