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韩国银行研究发现：稳定币需求可能削弱本国货币

2026-09-07 18:01:10

稳定币需求并不必然削弱本币

稳定币需求本身并不一定会导致本币贬值。韩国银行（Bank of Korea）的最新研究指出，只有当市场基础设施为本地法币兑换挂钩美元的稳定币提供了直接通道时，这种需求才会转化为汇率压力。这一区分至关重要。

在韩国银行的样本中，较高的稳定币溢价与全球性交易所引入直接的法币兑美元稳定币交易对后，当地货币的显著贬值有关。然而，在研究期间，韩国并未显示出具有统计意义的汇率效应，因为币安（Binance）当时并未提供直接的韩元-美元稳定币交易对。韩国的需求主要表现为稳定币的溢价支付。

这种对比表明，核心问题不在于是否使用稳定币，而在于用户如何获取它。溢价可以反映强劲的需求，但它主要仍是加密市场内的价格扭曲。而流动性充足的直接法币交易对则能将同样的需求转化为外汇交易。这是政策制定者需要评估的传导渠道。

直接法币-稳定币交易对将溢价转化为外汇需求

韩国银行在9月3日发布的报告中，考察了在全球性交易所推出直接法币-美元稳定币交易对前后，稳定币溢价与汇率之间的关系。其结论并非笼统地声称稳定币会机械性地使所有货币贬值，而是指出在建立此类交易对后，较高的溢价与当地货币的显著贬值相关联。

在此语境下，稳定币溢价是一个有用的指标，因为它捕捉到了挂钩美元的代币在当地市场价格与其平价价值之间的差距。如果没有本地货币与稳定币之间的直接通道，这种差距可能作为当地定价失衡而持续存在。用户可能愿意为挂钩美元的加密资产支付更高价格，但市场不一定能提供无缝机制让这种压力在传统外汇交易中得以体现。

直接交易对改变了实际的经济逻辑。它们允许持有本地法币的用户通过一个市场即可获取美元稳定币，而无需穿越更碎片化的加密交易链或依赖中介。此时，对该代币的需求也可能等同于脱离本币、转向挂钩美元工具的需求。韩国银行的研究结果表明，这种市场设计可以将加密市场的定价压力传导至汇率。

这一观点比“美元稳定币造成‘美元化’压力”这一熟悉论断更为具体且有用。韩国银行的证据识别了一种执行机制，表明交易所准入和交易对设计决定了稳定币需求是仅表现为溢价，还是进一步影响货币本身。

这也应让我们对研究的广泛结论保持审慎。该发现关注的是增加直接交易对后的关联性，并未确立稳定币采用 alone 足以解释本币变动。外汇市场对多种力量做出反应。但证据确实表明，关于可用交易对的看似技术性的决定，为何具有宏观金融相关性。

韩国缺失的韩元交易对抑制了汇率效应，而非需求信号

由于币安没有直接的韩元-美元稳定币交易对，韩国银行在其样本中未发现对韩元汇率具有统计意义的效应。央行表示，韩国的购买压力主要反映在更高的稳定币溢价上。

而在其他地区引入相关法币-稳定币交易对后，产生了不同的可观察结果：据《首尔经济日报》对韩国银行研究的报道，稳定币溢价大幅下降了约0.33至0.38个百分点。这一下降符合稳定币市场与传统外汇市场之间价格整合改善的趋势。

韩国缺失的交易对有助于解释为何这两项发现并不矛盾。国内稳定币需求未必不存在；只是市场结构改变了其表现形式。当直接转换为外汇市场的途径受限时，用户可能面临更高的本地稳定币价格；而当套利和转换更容易时，价格则更接近其外汇等价价值。

韩国银行工作的更广泛教训在于市场准入的权衡。受限的准入可能导致溢价和碎片化定价持续存在；更大的准入可以提高价格对齐度，同时使对本国货币需求的美元稳定币在外汇市场中更加直观且具影响力。这两种结果都不支持简单的“加强监管”或“放松监管”的结论。

国际清算银行（BIS）估计显示，美元稳定币流通常始于非美元外汇转换

韩国银行的研究得到了国际清算银行（BIS）确定的更广泛的跨国模式的支持。BIS于3月发布的工作论文涵盖了四种挂钩美元的稳定币和27种法币，估计净稳定币流入每外生增加1%，将使稳定币-外汇平价偏差扩大约40个基点，并使本币贬值约5个基点。

尽管估计的汇率反应幅度在基点层面较小，但其方向具有重要意义。它支持了这样一个命题：流入美元稳定币的资金往往带有外汇成分，而不仅仅是加密生态系统内部的转移。

该论文的流量数据使这一机制更加具体。2021年至2025年间，流入美元稳定币的累计净流入中，超过70%源于非美元货币。这并不意味着每一次稳定币购买都是直接卖出本币买入美元。但这确实意味着，总体而言，所研究的流入经常始于美元之外，因此通常涉及转换维度。

这一证据解释了为何交易对问题至关重要。如果稳定币流动通常由非美元货币资助，那么转换路线的可用性、流动性和定价将帮助决定交易是在加密场所孤立进行、通过中介吸收，还是更直接地传导至外汇市场。

这也使人们倾向于仅将稳定币视为结算资产的倾向变得复杂。虽然挂钩美元的代币可用于交易或转账，但对于以韩元或其他非美元货币开始的买家而言，获取它首先可能是一笔汇率交易。货币和外汇的影响取决于这一步骤，以及持有者随后如何使用该代币。

外汇市场设计决定稳定币增长是否成为宏观经济脆弱性

在币安上，缺乏直接的韩元-美元稳定币交易对意味着韩国的稳定币购买压力主要反映在更高的稳定币溢价上。研究发现，在审查期间没有统计显著的汇率效应。当相关的法币-稳定币交易对引入时，溢价下降，稳定币与传统外汇市场之间的价格整合得到改善。

这一证据将转换基础设施置于问题的中心。它并未表明稳定币增长必然导致贬值；韩国银行表示，向外汇的传导取决于市场结构、中介准入和流动性。

这对政策的启示超出了针对加密货币的具体限制。韩国银行表示，应将数字资产监管与韩元国际化及更深的外汇流动性相结合。中介机构、融资和结算安排以及本地外汇市场的深度，都塑造了额外需求是被平稳吸收，还是作为压力传导至货币市场。

韩国银行还单独描述了更广泛的宏观经济风险。在其2026年3月的货币政策报告中，它警告称，如果用户将资金从银行存款转移到稳定币，广泛使用稳定币可能会削弱货币政策的有效性，促进资本外流，增加汇率波动性，并减少银行的存款基础。

这些警告并不要求每条传导路径都涉及直接交易对。基于交易对的证据确定了一条途径，通过这条途径，对挂钩美元资产的广泛需求可能转化为对本国货币的持续压力。

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