代币化股票扩大投资渠道，但投资者在法律上究竟拥有何种权益？Tessera PE创始人详解_新闻

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代币化股票扩大投资渠道，但投资者在法律上究竟拥有何种权益？Tessera PE创始人详解

2026-09-12 02:59:32

代币化股票转让额攀升至295亿美元，但投资者需警惕权利差异

随着新产品不断拓宽市场准入渠道，代币化股票的转让金额已攀升至295亿美元。然而，Tessera PE创始人Chan Ahn指出，投资者所获得的权益可能千差万别：从直接持有股份到仅拥有附带无股东权利的合约索赔权，情况各不相同。

Tessera PE创始人Chan Ahn向crypto.news表示，相似的营销术语往往掩盖了实质性的差异，包括代币持有者究竟拥有什么、如何接收股息，以及是否有权对公司事务进行投票。Ahn强调，他此前并未发表过关于Securitize的分析，其相关评论基于公开信息。他还明确区分了Securitize在纽约证券交易所上市、其自身股票的代币化，以及其为其他发行人提供支持的能力，指出每一环节都涉及不同的法律问题。

代币化股票代表的三种不同权益主张

根据Ahn对SEC员工声明（今年1月发布）的解读，代币化证券通常呈现为以下三种形式之一：发行人赞助型证券、托管型产品或合成合约。

1. 发行人赞助型结构

在这种结构中，公司支持代币化过程，并将代币视为证券本身，而非独立的包装载体。如果该结构如描述般运作，Ahn表示，持有者的投票权、分红权和知情权应与传统股份相同，因为两者代表的是同一工具。然而，两个操作细节决定了代币持有者是否直接拥有证券：投资者的名字是否出现在股东名册上，还是存在名义持有人作为中间层；平台必须解释链上头寸如何与公共交易所交易的股票结算相协调。“答案决定了你是持有证券，还是持有一个对他人的债权。”Ahn说道。

2. 托管型代币

托管型代币建立了不同的关系，因为基础股份仍保留在链下由中介保管。根据Ahn的说法，投资者可能获得的是《统一商法典》第8条下的证券权益，类似于通过经纪人间接持有股票的结构。投票材料、股息和公司通讯仅通过中介的安排传达给代币持有者。例如，Ahn审查的一个结构使用Broadridge处理代理材料和发行人通讯，这与传统券商的基础设施相匹配。此外，托管失败会带来独立风险：虽然注册股东与公司有直接关系，但托管代币持有者可能不得不通过中介的破产程序来追索债权。

3. 合成型代币

合成型代币与公司距离更远。买家拥有的是与产品发行商的合约，而非 backed by shares（由股份支持的）股权或权益。Ahn指出，SEC员工警告称，此类中的某些产品可能被归类为基于证券的互换协议，从而可能限制合格合同参与者的准入。

Ahn补充道，投票权、股息和公司信息的获取是快速测试产品结构的一种方式。投资者应询问每项权利由哪个实体承担，以及该实体失效时会发生什么。诚实地回答“投资者拥有什么”的方法是：阅读你被提供的是上述三种类型中的哪一种，因为它们的营销语言几乎完全相同，但法律实质却大相径庭。

值得注意的是，Tessera自己的产品并不代表股权。Ahn表示，该公司发行的是代币化贷款参与权，提供经济敞口，但不具备底层业务的所有权、投票权、分红权或知情权。

公司规则仍可能阻碍代币转移

即使代币可以在区块链地址间移动，Ahn指出，发行人批准、证券法规以及合约锁定期仍可能导致相关的所有权或经济利益无法易手。

封闭式公司通常会施加董事会批准要求、优先购买权，并在股东协议中写入限制条款。私营公司可能维护自己的股东名册，而不是雇用外部过户代理人，这使得它们能够拒绝不符合条件的转让。“代币无法移动名册不予记录的东西。”Ahn说道。

联邦证券法规通过Rule 144的持有期、关联人交易量限制、通知条件以及投资者资格要求增加了另一层约束。承销商锁定期不仅限制直接销售，还可能通过限制转移所有权经济利益的交易来发挥作用。引用SpaceX的最终招股说明书，Ahn提到，未经高盛（代表承销商）事先书面同意，股东不得从事某些对冲或其他安排。该条款（在规定的例外情况下）涵盖了所有权经济后果的直接或间接转移，无论以股票还是现金结算。

这意味着，即使代币在法律上不被归类为基础股票，提供锁定股份敞口的代币发行也可能引发合约问题。Ahn认为，提供仍处于锁定期头寸经济敞口的提供商应能解释其产品如何符合这些协议。

许可区块链系统可以通过批准的钱包、身份检查和司法管辖区筛查来执行某些限制。当代币即为证券时，其转移控制措施可强制执行发行人施加的限制。然而，对于包装型代币，同样的控制措施可能仅执行提供商的条款，而这些条款不一定与公司的要求一致。

美国投资者仍被排除在外

随着代币化股票进入去中心化市场，这一问题变得愈发重要。Coinbase最近在Base链上添加了六只代币化股票，在其前四个产品在约30天内产生2.277亿美元的去中心化交易所交易量后。新增代币包括与Amazon、Microsoft、Strategy、SanDisk、Tesla以及私营公司SpaceX相关的代币。

Coinbase的结构使用阿布扎比全球市场（ADGM）实体，针对由托管持有的基础股份或符合条件的股权利益发行代币，但持有者似乎并不直接出现在公司的股东名册上。由于这些产品未根据1933年《证券法》或州证券法注册，美国人士无法访问这些产品。Coinbase依据Regulation S提供这些产品，该条例涵盖在美国境外进行的符合条件的证券交易。

代币化股票未能创造可靠的流动性

交易接入本身并不能产生流动性市场，特别是当代币追踪一家没有上市股票、期权或可用借入股票的私营公司时。Ahn表示，做市商在其他地方可以抵消风险时会报价。对于IPO前的资产，他们通常缺乏紧密匹配的对冲工具，迫使他们将风险保留在自己的账簿上，并通过更大的买卖价差来收费。

估值构成了更棘手的问题。公开上市的代币化股票可以跟随交易所交易时段形成的价格，为交易平台提供外部参考。而私营公司没有可比的市场，迫使平台依赖最新一轮一级融资的估值。私募轮次的估值源于一个有限群体的谈判，这群人已拥有或计划购买该资产。将该数字用于二级交易，可能会使协商确定的私募估值看起来像市场确立的价格。“没有外部参考的自动做市商（AMM）不是在发现价格；它只是反映当天正在交易它的资金流。”

信息披露是最大的障碍，因为私营公司通常没有义务向其未发行或未批准的仪器持有者提供定期信息。代币可能持续交易，而其背后的公司仅在自行选择时才发布财务信息。根据Ahn的说法，更强的结构应包括书面的估值政策、指定的独立估值机构，以及更新资产价值的固定时间表。披露义务应出现在仪器的法律条款中，而当报价不代表可执行的市场价格时，平台应将其标记为指示性价格。

尽管存在这些差异，链上活动已经增长。8月份的一份报告显示，月度股票转账增长了415%，达到295亿美元，而在链上分发的代币化股票价值约为25.4亿美元。RWA.xyz还统计了约130万个活跃地址和236万个代币化股票持有者，尽管钱包数量不等于个人用户数量。

抵押品使用增加风险

价格差距可能触发清算，因此抵押品使用增加了另一重风险。Chainlink最近引入了Coinbase发行的四只股票的行情feed，允许借贷平台评估与Nvidia、Meta、Apple和Alphabet相关的代币。Coinbase的产品文件警告称，当美国交易所休市时，薄弱的流动性和不同的交易时间可能导致代币价格与基础股票脱节。借贷平台还设定了自己的抵押品限制和清算条款。

代币化私人信贷可能扩散难以估值的风险

Ahn指出，从股权转向私人信贷并没有消除估值和披露问题，特别是当债务用于资助AI基础设施时，其设备可能迅速贬值。

引用CoreWeave的Form 8-K文件，Ahn提到，该公司于2026年8月7日通过隔离子公司进入了26亿美元的延期提取定期贷款设施，摩根大通担任行政代理。文件称，资金将用于履行客户合同所需的支出，包括购买图形处理单元服务器及相关基础设施。该设施下的借款可继续至2026年12月，债务将于2031年9月1日到期。Ahn指出，母公司无条件担保该设施，且借款子公司的几乎所有资产为其提供担保。

CoreWeave的文件还将影响重大客户合同的某些不利事件列为违约事件。在Ahn看来，这一条款使得这些客户协议成为信贷结构的核心，而不仅仅是收入来源。

核心的估值问题在于几年后这些加速器的价值几何。Ahn表示，代币化贷款敞口并不会为该设备建立市场价格，但它会将同样的不确定性分配给更多投资者，而他们审查底层合同和抵押品的能力可能较弱。

Ahn还引用了一项芝加哥联邦储备银行的研究，显示平均银行的对外AI相关行业敞口约占总资产的0.8%。然而，承诺敞口接近Tier 1资本的25%，相比之下，商业和工业平均敞口仅为9%。根据该研究，到2025年底，大型银行对AI相关行业的承诺总额约为4500亿美元，其中约1500亿美元已被提取。

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