美国证券交易委员会加密资产常见问题解答澄清了股票回购、质押凭证和代币营销的处理方式_新闻

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美国证券交易委员会加密资产常见问题解答澄清了股票回购、质押凭证和代币营销的处理方式

2026-09-27 18:51:42

美国证券交易委员会质押收据测试的核心与合规边界

美国证券交易委员会（SEC）工作人员关于质押收据的测试核心在于所存管的资产。合格的收据必须保留持有者在该资产中的权利，且发行方不得转移、出借、质押、再抵押或以其他方式使用该资产。《公司金融部加密资产常见问题解答》（以下简称“FAQ”）于2026年9月25日进行了最新更新。该文件指出，对于非证券类加密资产，当系统正常运行时，回购公告通常不构成对“基本管理努力”的承诺。然而，如果系统功能缺失，且回购被营销为代币持有者的收益或回报来源，分析结论则会有所不同。

综合来看，这些立场表明，《FAQ》是一份基于具体事实的合规指南，而非针对成熟加密惯例的无条件安全港。

质押收据与托管机制

工作人员的区分始于所谓“收据”的实际功能。真正的质押收据证明了用户对已存入资产的所有权，且不改变附着于这些资产的权利或收益。这种定义将法律重点放在持有者对底层资产的持续主张上，而非日益流行的“流动性质押”标签上。

托管同样至关重要。收据发行方不得转移、出借、质押、再抵押或以其他方式部署存入的资产。这些限制具有重要意义，因为它们将记录存款人现有头寸的代币，与中介机构可为其自身账户或通过自由裁量活动动用客户资产的安排区分开来。

《FAQ》还涉及一个容易被忽视的分类区别：非证券类数字商品的质押收据可能被视为一种数字工具。另一方面，由基于协议的流动性质押提供商发行的收据，如果其价值与功能性加密系统的程序化运营及供需动态挂钩，本身可能构成一种数字商品。

这两种结果并非仅仅因为用户在质押资产后发行了可转让代币而自动产生。分析条件将评估重点系于系统功能、收据的机制以及发行方对客户财产的控制限度。这与一般性地认可流动性质押相比，是一个更为狭窄的命题。

与早期质押指导原则的延续性

美国证券交易委员会在对待合格收据结构方面，与其早期的质押指导原则保持了最清晰的连续性。2025年8月的工作人员声明将质押收据代币描述为已涵盖加密资产的收据，并指出它们通常不具备期权、证券期货或证券衍生互换的特征。然而，这一结论并非无条件的安全港。

2026年3月的解释性发布将相同的法律背景扩展到涉及为非证券类加密资产生成、发行、赎回或交易质押收据代币的特定交易中，指出在所述情况下，这些交易不需要根据《证券法》进行注册或寻求豁免。因此，该解释性发布与2025年8月的声明共同将《FAQ》定位为一种细化措施，而非 blanket（全面）批准。

关键在于结构的实际情况：底层加密系统是否正常运行，以及托管、赎回和代币机制是否保持其作为收据的性质。工作人员并未将产品的经济名称视为决定性因素，《FAQ》也未创设无条件的安全港。

Kraken案例与中介边界

美国证券交易委员会2023年针对Kraken的案件仍然是一个限制性先例：据2023年2月的公告，监管机构指控Kraken的“质押即服务”项目涉及未注册的证券交易，Kraken在不承认也不否认指控的情况下达成和解。

《FAQ》针对的是截然不同的特征——协议运行的功能性、收据的代表意义、托管和资产使用的限制，以及宣传主张。仅将工具称为“收据”或其关联代币具有可转让性，并不足以使中心化质押产品适用此类处理。

其收据描述要求发行方不具备转移、出借、质押、再抵押或以其他方式使用存入资产的能力。对于基于协议的流动性质押收据，相关价值可能与功能性系统的程序化运营及市场供需挂钩，而非持续的管理努力。《FAQ》仍留给中介方许多界限划分的问题，那些以自由裁量托管、不透明的资产部署或发起人主导的收益叙事为特征的产品，较难与工作人员讨论的结构相提并论。

功能系统中的回购行为

回购行为也受到了类似的有条件对待。对于非证券类加密资产，工作人员表示，当加密系统正常运行时，宣布回购通常不构成对基本管理努力的承诺。在这种环境下，回购计划不会自动转化为投资合同分析中相关的管理回报表述。

这一限定条件之所以重要，是因为同样的商业行为可以有两种不同的框架。如果系统未正常运行，将回购呈现为为持有者创造收益或回报，则会改变分析性质；公司可能会将该行为描述为管理者为持有者的预期收益而管理一个不成熟的项目，或者是涉及功能性系统中资产的活动。

因此，《FAQ》避免将回购视为 inherently benign（固有无害）或 inherently suspect（固有可疑）。问题在于该公告是否构成更广泛承诺的一部分，即购买者将从基本管理努力中受益。在早期阶段系统中营销回购的发行人，利用更具包容性的功能性系统范例的空间较小。

发布后的营销主张

《FAQ》中最具影响力的线索可能是其对发行人沟通的处理方式。工作人员表示，解释性发布中的正式定义用于对加密资产进行分类。然而，发行人关于功能性或去中心化的定义主张，对于判断发行人是否履行了其做出的陈述仍然相关。因此，在代币发布后，宣传语言仍可能具有法律意义。

这并非矛盾。工作人员指出，在功能性加密系统中如果没有中央一方，发行人关于该系统的陈述不太可能创设新的投资合同，因为没有发行人或其他人以影响系统成败的方式控制该系统。但是，声称网络是“功能性”或“去中心化”的，仍然会引发对这些代表条件是否真实的审查。

对于加密发行人而言，实际约束不仅仅是避免以回报为重点的语言。更重要的是确保关于发布状态、去中心化、托管和项目机制的主张与所提供的结构相匹配。《FAQ》中更具包容性的结果取决于这些事实，而非产品的品牌包装。

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