当你以比特币作为抵押进行借贷时，你的比特币实际上去了哪里？_新闻

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当你以比特币作为抵押进行借贷时，你的比特币实际上去了哪里？

2026-10-07 03:15:00

比特币抵押借贷背后的资产流向与风险模型

当有人以比特币为抵押借入美元时，会同时发生两件事：现金流向借款人，而抵押品则从借款人处流出。账户中显示的余额仅揭示了其中一部分故事；另一部分故事涉及比特币的实际去向、谁可以使用它，以及决定其能否归还的因素。

Galaxy Research 报告显示，截至2026年第二季度末，加密抵押贷款未偿总额达到561.6亿美元，涵盖中心化贷款机构和去中心化协议。这意味着大量资产存放在所有者钱包之外，且根据贷款机构的不同，条款差异巨大。

机构托管模式：Ledn 的范式

Ledn 是一家中心化的比特币抵押贷款机构，提供其所谓的“托管贷款”（Custodied Loans）。根据该公司文件，当借款人存入比特币作为抵押品时，Ledn 可能会将该抵押品再质押给机构美元的融资合作伙伴（如银行、信贷基金或其他企业实体），或者放入由 Ledn 赞助的融资工具中，包括比特币支持的资产支持证券。

尽管抵押品发生了转移，但围绕它的规则是特定的。Ledn 表示，抵押品始终处于可验证的托管状态，在法律上与融资合作伙伴的自有资产隔离，或保存在破产远程载体中。Ledn、融资合作伙伴或任何融资工具均无权将其出借以获取利息。

将比特币作为美元贷款的担保物，与直接出借比特币本身并非同一概念。在前一种情况下，抵押品担保的是特定义务；在后一种情况下，它成为他人部署的资产，借款人的回报取决于一系列交易对手是否履行其义务。

允许二次放贷的中心化借贷

并非所有贷款机构都采用上述模式。在另一种由某些中心化平台使用的模式中，贷款机构接收比特币作为抵押品，并可能在合同中保留将其再次出借给另一方以获取利息的权利。虽然原始借款人仍欠美元债务，但贷款机构现在也依赖于二次借款人归还比特币。

这为贷款机构创造了额外的收入来源，但也引入了还款依赖风险。如果二次借款人违约，原始借款人的抵押品可能无法及时收回。2022年 Celsius、BlockFi 和 Voyager 的崩溃证明了这种链条断裂的后果：那些认为自己的抵押品安全存放的借款人，发现其资产已被用于使其在破产程序中沦为无担保债权人的方式。

DeFi 中的包装比特币：双层追踪机制

第三种模式则截然不同。Coinbase 推出的 cbBTC 是一种代币，由 Coinbase 托管的原生比特币按 1:1 比例背书。据 CoinGecko 数据，该代币目前的流通量约为 95,900 枚 cbBTC，价值约 81 亿美元。当某人持有 cbBTC 时，原生比特币由 Coinbase 作为托管方保管，而代币本身则在区块链网络上自由交易。

随后，该代币可以进入借贷协议，从而形成两个独立的托管和风险层：一是位于 Coinbase 的原生比特币，二是位于智能合约内的 cbBTC 代币。代币的处理方式取决于其进入的具体协议。

在 Aave（据 DeFiLlama 数据，总锁仓价值约为 195 亿美元的最大的 DeFi 借贷协议）上，存入的代币进入流动性池，可作为抵押品供借款人使用，并为存款人赚取供应利息。而在 Morpho（据 DeFiLlama 数据，总锁仓价值约为 111 亿美元）上，设计将抵押品与贷款资产分离。根据协议文档，借款人提交的抵押品不会借给其他借款人，默认情况下也不产生供应利息。贷款人通过提供贷款资产而非抵押品来赚取利息。

在二级市场上收购 cbBTC 的人无需亲自通过 Coinbase 包装比特币，只需购买现有代币即可。但他们继承了其底层的托管安排，包括 Coinbase 设定的任何赎回原生 BTC 的条件。

贷款结束或未结束时的情形

对于每种模式，借款人取回比特币的路径取决于后续发生的情况：

Ledn 的托管贷款结构：全额偿还贷款将触发抵押品释放回借款人。如果抵押品价值大幅下跌，Ledn 可能会发出追加保证金通知或清算部分抵押品以维持贷款价值比，这与任何抵押借贷安排一致。
允许二次放贷的中心化模型：借款人收回比特币的能力不仅取决于其自身的还款，还取决于贷款机构从其部署地点召回抵押品的能力。
DeFi 领域：还款会从智能合约中释放抵押品，但对于包装代币，借款人持有的是 cbBTC 而非原生比特币。将该代币兑换为 BTC 需要通过 Coinbase 的解包流程，这有其自身的条款和条件。
清算情形：如果在 DeFi 协议中发生清算，抵押品将被出售以覆盖债务，借款人将彻底失去抵押品，这与任何保证金贷款的结果相同。

每位比特币借款人应问的四个问题

借贷市场提供了比以往更多的选择，但其背后的托管和风险模型范围也随之扩大。在将比特币作为抵押品之前，以下四个问题能帮你理清复杂性：

谁持有资产？
谁可以使用它，用途是什么？
有哪些证据、认证报告、链上记录或合同条款可以验证该安排？
哪些具体条件决定了你能否拿回比特币？

答案因贷款机构、协议和结构而异，这正是为什么在比特币离开你的钱包之前，值得提出这些问题。

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