前美国证监会律师解读：RWA合规的关键要素_新闻

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前美国证监会律师解读：RWA合规的关键要素

2025-12-17 22:49:47

现实世界资产发展的核心制约因素

Sologenic首席法务官Ashley Ebersole指出，现实世界资产（RWAs）发展的主要制约因素始终是监管介入而非技术限制，而这一态势正在美国发生转变。Ebersole于2015年初加入美国证券交易委员会（SEC），曾参与该机构早期关于加密货币及证券法在区块链资产应用的内部分析工作。

监管导向的演变轨迹

2017年SEC发布《DAO项目调查报告》，明确了对符合证券定义的代币行使管辖权。随后采取的以执法为导向的监管方式，使得行业持续对话空间极为有限。Ebersole表示：“调查报告发布后的两年间，监管回应始终以执法行动为主。我原预期在我任职期间会出现更多政策层面的转向——但这并未实现。”

他指出，这种监管态势在其2021年4月离职、Gary Gensler接任主席前夕更趋严格。转入私营领域后，他仍持续与SEC保持沟通，直至后来工作人员被劝阻与加密企业接触。这种沟通中断使得企业难以设计合规的RWA产品，延缓了当前正逐步投入生产的链上证券模型的发展进程。

合规RWA的实践路径

代币化现实世界资产市场正在快速扩张。渣打银行预测，到2028年非稳定币RWA价值可能达到2万亿美元，主要推动力来自代币化股权、基金及其他正向区块链迁移的传统金融工具。

金融机构的战略布局

主要金融机构正在积极布局这一转型。据报道，贝莱德正探索通过代币化革新基金基础设施，摩根大通则已在以太坊上推出代币化货币市场产品。Ebersole强调：“存在合规进行代币化发行的方法，这完全具备可行性。”

他特别指出一种类似存托凭证运作模式的股权代币方案：用户购买代币时，受监管清算经纪商会同步收购并持有对应股票，同时铸造代表该股票合约权益的代币。“用户通过代币享有股东的一切权益——包括分红权、投票权等，因为从法律意义上用户就是实际持股人。”这种模式与仅提供价格敞口而不赋予所有权的代币化股票产品存在本质区别。

RWA代币化的合规挑战

尽管市场对代币化RWA的兴趣持续升温，Ebersole提醒这并未消除证券监管的地域限制。实践中，众多RWA项目仍面临法律与司法管辖壁垒。

跨境监管的复杂性

证券法具有国界属性，即便区块链基础设施无国界。符合美国监管要求的RWA架构并不能直接适用于欧盟或亚洲市场，这些地区实行独立的许可、披露和分销规则。Ebersole坦言：“完全合规开展代币化RWA项目时，最棘手的在于需要应对适用于这些资产的法规迷宫。这种情况在美国已然存在，在全球范围则更为复杂。”

这种监管碎片化促使众多平台转向区域性服务。某些平台的代币化服务仅限欧盟用户使用，其代币化美国股票及交易所交易产品并不赋予底层股票直接所有权，而是作为跟踪公开交易证券价格的区块链衍生品受欧盟《金融工具市场指令II》监管。

收益机制的监管边界

收益机制是代币化RWA常遇监管阻力的另一领域。Ebersole指出，监管机构对持有者通过自主行为（如参与交易验证）产生的收益与单纯持币产生的被动收益进行严格区分。“若持有资产本身即产生固有收益，监管机构仍会将其视为证券特征。”这种区分已直接影响执法决策，并持续塑造着代币化产品的架构设计。

推动RWA发展的监管转向

RWA实践层面的突破源自SEC行业管理方式的转变。在先前以执法为主导的时期，即使企业试图在现有证券法框架内运营，也缺乏构建合规链上产品的可行路径。

监管态度的积极转变

随着机构展现出更开放的沟通意愿，这种态势已开始缓和。Ebersole认为SEC近期领导层变动促进了监管基调的转变，开始将区块链技术视为具有证券市场应用潜力的基础设施，而非固有的监管风险。“现在SEC正积极与行业互动，主动询问‘如果你们尝试实现我们的监管目标，会采取何种方案？’”

在此环境下，通过受监管中介和托管安排构建的代币化股权等合规模式，得以从概念阶段迈向实际生产。尽管跨境分销和含收益设计仍存在法律摩擦，可能引发额外证券义务，但现有证券法持续规范着RWA发展。Ebersole强调，摒弃纯执法姿态并不意味着排除未来制定更精准规则的可能性，只要监管机构与市场能协同解决现存缺口。

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