瑞穗下调Circle评级至“减持”，因利润率担忧大幅削减目标价至50美元_新闻

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瑞穗下调Circle评级至“减持”，因利润率担忧大幅削减目标价至50美元

2026-07-15 21:27:28

瑞穗下调Circle评级：利润空间遭结构性挤压

瑞穗（Mizuho）向所有认为Circle盈利之路一帆风顺的人发出了严厉警告。这家日本金融巨头将这家稳定币发行商的评级从“中性”下调至“逊于大盘”，并将目标股价从85美元腰斩至50美元。核心问题并非监管或USDC需求，而是OpenUSD模式内生的结构性利润空间挤压。

Circle的OpenUSD框架通过分享大部分储备收益来激励分销合作伙伴。瑞穗认为，这种安排的成本正在攀升。该行分析师将Circle 2027年的分销及交易费用率预期从64%上调至73%，并将调整后EBITDA预期从10.9亿美元大幅下调至6.99亿美元。这一预期盈利削减幅度达36%，同时也重塑了Circle一直构建的收入分成模式。

收入分成带来的挤压

OpenUSD的逻辑很简单：让发行方和分销平台从底层储备的收益中分得一杯羹，以加速采用。但瑞穗的下调表明，采用成本的增长速度已快于收益。如果到2027年Circle每1美元的分销和交易成本中必须让出73美分，那么剩余的利润空间将很难支撑运营规模的扩张。

Circle自身将USDC定位为合规替代Tether的产品，并在游说、牌照获取和合作伙伴关系上投入了大量资金。然而，瑞穗的计算表明，即使USDC供应量增长，增量利润也可能无法以同等速度实现。这是一项结构性挑战，而非周期性波动。

稳定币利润之争

此次评级下调正值传统金融与加密货币关系紧张的时期。大型银行一方面在反对加密立法，另一方面又在推出自己的代币化和稳定币项目。机构都希望从稳定币市场中分一杯羹，但比大多数参与者更了解利润空间的动态。瑞穗的分析本质上是用传统银行的视角审视Circle：如果大部分净利息收入都被让出，那它就不是成长型股票，而是公共事业股。

不确定因素在于，稳定币需求仍在急剧上升，尤其是现实世界资产在链上突破200亿美元大关。Circle会辩称总可触及交易量足以弥补单位利润空间收窄。而瑞穗的模型则正好相反。

评级下调未解答的问题

报告背后存在两大不确定性。其一，如果USDC已经深入嵌入合作伙伴生态而难以退出，Circle是否有能力重新谈判收入分成条款。其二，利率环境的变化是否能提升储备收益，从而缓解利润压力。这两点都不是Circle能直接控制的。

瑞穗的判断还假设竞争格局保持稳定。然而，机构质押正在推动SUI等资产的价格走势——SUI近期飙升18%就证明了这一点——显然，资金雄厚的参与者正有选择地将资本注入加密基础设施。Circle可能会面临实力雄厚的合作伙伴要求更大分成，或面临新的入场者复制OpenUSD模式却无需承担历史成本负担。

眼下，瑞穗的评级下调表明，关于稳定币利润的简单叙事已经撞上了现实数据。市场将关注Circle的下一份财报或链上数据是否会验证该银行的费用率警告。

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