设想这样一个场景：一个去中心化金融平台吸纳了数十亿美元的USDC，彻底颠覆了传统的收入分配模式，原本用于支持发行方的稳定币资金池，现在反而开始向引导资金流动的平台付费。这已不再是理论上的假设。
Hyperliquid 全新的 USDC 架构释放出一个最强烈的信号：在稳定币的世界里，渠道就是权力。谁能掌控资金的存放与流动，谁就能主导经济利益的分配。而此刻，Hyperliquid 正握有这种筹码。
这些数字的规模之大，足以撼动董事会的决策议程；其集中度之高，也足以让风险管理部门忧心忡忡。
宏观视角
在2026年第一、二季度，我观察到随着USDH的退出和USDC通道的接管，各交易平台纷纷将保证金重新配置到Hyperliquid。与几家中心化交易所相比，那里的资金费率趋于平稳，这与更优的做市商激励措施相吻合。然而，在相关讨论中，引人关注的并非价差，而是谁保留了储备金收入。多位交易对手方都将平台内的会计核算方式视为关键杠杆。美国证券交易委员会在7月中旬的会议并未让我感到意外。当一个平台能够掌握数十亿美元的稳定币资金池并分享收入时，政策制定者自然会逐条审视其风险传导链条。—— 伊桑·考德威尔
以下便是事情的最新变化。摩根大通分析师指出，Hyperliquid 持有约60亿美元的USDC，约占USDC总供应量的8%。根据一项新安排，Coinbase 将把 Hyperliquid 上的 USDC 视为平台内资产，收取储备金收入，并将其中约90%支付给 Hyperliquid。该银行认为，这对 Circle 和 Coinbase 传统的 USDC 盈利模式构成了负面冲击，因为更少的利息留在了发行方一侧。
稳定币的利润正逐渐流向那些掌握用户关系和资金流动的实体，而不一定是代币的发行方。
为何是现在？Hyperliquid 刚刚淘汰了其自身的 USDH 单位，统一使用 USDC 通道。这种整合使其在资金池的核算方式上拥有了更强的议价能力。此外，监管机构也已注意到这一点。美国证券交易委员会的加密货币工作组于2026年7月14日与 Hyperliquid 的相关代表进行了正式会谈，讨论链上衍生品和市场结构问题。
从USDH到USDC：奠定基础的战略转型
Hyperliquid 曾使用其原生记账单位 USDH 来促进交易。这一模式在弊端累积前一直有效：流动性被分割，交易对手方需要处理另一种资产单位，资本效率也落后于全球性的 USDC 资金池。
USDH的运营退役：2026年6月20日，Hyperliquid 完成了 USDH 的运营退役。市场完成结算，Across Protocol 为 HyperEVM 上剩余的 USDH 持有者提供了免手续费、一比一兑换为 USDC 的通道。整个过程干净利落，明确传递出未来将依赖 USDC 流动性的信号。
具体步骤包括：结算 HyperCore 上所有以 USDH 计价的交易市场；通过 HyperEVM 上的 Across 协议开通零手续费的 USDH 兑 USDC 通道；将余额和保证金迁移至 USDC 系统，统一抵押品；就如何对待这些 USDC 余额与发行方和托管方进行协商。
这一转型解锁了更庞大的流动性池，更重要的是，为 Hyperliquid 提供了一个谈判储备金收入如何分配的焦点。
平台内USDC安排的实际运作方式
大多数用户只看到自己的 USDC 余额和提供保证金的能力。但在幕后，真正有价值的是谁能获得支撑这些 USDC 的现金和国债所产生的利息。
用通俗的语言描述新流程：根据摩根大通发布的报告，Coinbase 将把 Hyperliquid 上的 USDC 视为平台内资产。Coinbase 收取这些代币背后美元储备所产生的收入，然后将其中约90%支付给 Hyperliquid。这意味着稳定币的铸币税收益被重新分配给了聚集用户和交易的平台。
用户将 USDC 存入 Hyperliquid 作为保证金或用于结算交易；Coinbase 在会计处理上将这些余额归类为平台内资产；支撑这些 USDC 的储备金通过现金类工具产生利息；Coinbase 获得利息后，将其中的约90%与 Hyperliquid 分成；Hyperliquid 则可将这笔收入用于激励措施、运营或改善定价。
这为何重要？历史上，储备金利息一直用于支撑发行方的商业模式。平台或许能获得返点或营销支持，但资金池的经济利益主要归属于发行方及其合作伙伴。如今，一个平台正在攫取其中的大部分收益。这改变了整个产业链的激励机制：发行方需要渠道，平台想要资金池，而用户则希望获得更窄的价差和更深的流动性。
传统 USDC 模式下，余额由交易所、托管机构和去中心化金融平台广泛聚合，储备金收入主要流向发行方和合作伙伴，平台的激励来自交易量返点、上币费和营销支持，用户体验面临流动性分散和价差不一的问题，发行方因品牌和合规优势拥有较强话语权。而在 Hyperliquid 的平台内模式下，余额高度集中于单一交易平台，Coinbase 收取储备金收入后约90%支付给 Hyperliquid，平台直接按所持资产比例获得收入分成，用户可能获得更深的订单簿和更优的定价，发行方在渠道集中的情况下话语权被削弱。
这不仅仅是利润问题，也关乎系统的韧性。当一个平台成为大量稳定币的流转枢纽时，其运营上的任何问题都会向外扩散。这就引出了集中度问题。
HyperEVM上的集中度：谁真正持有USDC？
链上数据显示的分布情况与托管机构报表截然不同。Dune 的研究显示，截至2026年6月底，HyperEVM 上约有54亿美元的 USDC。引人注目的不仅是规模，Dune 的分析还表明，其中约88%的 USDC 存放在一个单一的储备或部署者地址中，为 Hyperliquid 的交易活动提供流动性。
截至2026年6月底，HyperEVM 上的 USDC 约为54亿美元，6月下旬持续增长。位于前十大储备钱包中的份额约为88%，该运营钱包主要用于为交易活动提供资金。
运营钱包还是单点故障？一方面，一个用于补充保证金账户的中心化钱包可以提高运营效率。另一方面，它集中了风险。如果权限配置错误、签名者被攻破，或者政策变化导致该钱包被锁定，那么很大一部分交易流动性可能会被冻结。这并非 Hyperliquid 独有的问题，但其规模使其变得至关重要。
将链上数据与摩根大通估计的 Hyperliquid 总共关联约60亿美元 USDC 的情况结合起来，你就会看到一个在宏观层面上对 USDC 流动性至关重要的平台。
为何这会对整个稳定币经济造成压力
稳定币发行方一直遵循着简单的故事：广泛分发，持有安全资产，赚取利息，运行合规体系，并在必要时分享一小部分收益。当一个平台能够一次性提供其资金池的很大一部分，并要求像分销商一样获得报酬时，这种模式就难以为继了。
渠道成为利润线：当 Hyperliquid 从其聚合的 USDC 余额中获取约90%的储备金收入时，其他平台也会要求类似的条款。如果他们无法从现有发行方那里获得，就会探索其他选择。这可能会推动市场转向条款不同的 USDT，甚至转向能重新分配资金池的新型封装代币。这也可能迫使发行方根据集中度或用途制定分级分成方案。
对用户价格和流动性的影响：如果平台根据其持有的资产获得直接报酬，他们可以将部分收入再投资于做市商激励、费用减免或风险控制。用户可能会在资金池深厚的平台看到更窄的价差和更深的订单簿。但另一面是多样性减少。流动性薄弱的平台如果无法匹配与资金池捕获相关的激励措施，可能会逐渐萎缩。
发行方需要捍卫自己的领地：Circle 和 Coinbase 拥有品牌、银行关系和合规实力。但他们现在面临的是可以带着数十亿美元资金流离开并要求获得报酬的交易对手。摩根大通认为这削弱了传统 USDC 盈利模式的观点并非攻击，而是对现状的重新评估。
监管关注与市场结构
监管机构在此关注两个问题：第一，当一个平台被视为“平台内”时，谁拥有并核算储备金？第二，当一个交易平台分享储备金收入时，这与关于支付利息、经纪商限制以及客户资产保护的规定如何相互影响？
这个话题已经引起了更多关注。美国证券交易委员会的加密货币工作组于7月14日与 Hyperliquid 的相关代表举行了会议，讨论链上衍生品和市场结构问题。这并非随意的日程安排，而是表明随着资金流内化到平台，这种结构本身正受到严格审视。
这对用户来说是利息还是平台收入？目前这看起来是平台收入，而非用户收益。这一点很重要。直接向用户支付利息可能会触发一系列复杂的州和联邦法规。将其作为分销费用支付给平台可能更具防御性，但这仍然会招致审查，尤其是当链条的任何部分涉及美国客户或交易对手时。
如果出现问题，谁负责？如果出于核算目的，Hyperliquid 的 USDC 余额在 Coinbase 被归类为“平台内资产”，那么托管和运营风险映射必须非常清晰。如果对账错误导致资金损失，谁来赔偿用户？如何处理冻结或黑名单？这些在稳定币领域并非理论问题。
衍生品加稳定币等于系统性关注：链上永续合约集中了杠杆和资金流。当这些交易由单一平台上规模排名前三的稳定币推动时，必然会引发与监管机构更结构化的对话。预计未来会要求提高钱包、资金流和风险传导过程的透明度。
Dune 的信息图总结了主要稳定币在各链上的使用情况（例如，USDC 作为“交易美元”以及其在 HyperEVM 上的高度集中），说明了为何 Hyperliquid 的 USDC 分布会改变储备金收益的经济模式。
接下来关注什么：流动性、价差以及出入金通道
市场会告诉你这种模式是否可行。你不需要内部备忘录，只需要几个数据面板和一本笔记。
追踪 HyperEVM 上的 USDC 余额以及最大的储备钱包。如果集中度进一步上升，单一平台的风险也会随之增加。Dune 7月份的报告中以6月底54亿美元和88%的集中度作为清晰的基线。
观察 Hyperliquid 永续合约与主要中心化交易所之间的价差和资金费率。如果收入分成被循环用于流动性计划，你应该会看到在类似或更低费用下，订单簿的价差更窄。
寻找效仿者。如果另外一两个大型平台宣布了类似的“平台内”分类和收入分成模式，那么新的常态正在形成。
在可能的情况下检查发行方的财务状况。如果储备金收入大规模地重新流向平台，这将表现为利润率压力。
关注政策动向。7月中旬的美国证券交易委员会会议是一个标志性事件。更多的备忘录、评论信或指导意见将告诉你监管机构对平台捕获资金池收入的接受程度。
需要记住的一个实际角度是：Hyperliquid 从 USDH 的转变不仅仅是品牌重塑。它简化了用户和做市商的出入金通道。这种便利性是一种竞争武器。如果其他平台缺乏同样的通道，无论它们如何分配资金池，都难以匹配其深度。
风险与可能出错的地方
监管重新分类：监管机构可能将平台在稳定币储备金上的收入分成视为类利息行为。这可能会限制准入或迫使进行结构性变革。
智能合约或密钥风险：HyperEVM 上集中的储备钱包扩大了权限或签名者失效时的潜在影响范围。
托管权责模糊：“平台内”分类必须与用户在冻结、黑名单或结算错误情况下的明确追索权相匹配。
流动性悬崖：如果激励措施减弱或风险事件惊吓到关键做市商，流动性可能会比形成时更快地蒸发。
发行方关系紧张：如果经济利益过度向平台倾斜，发行方可能会收紧条款或推广替代方案，再次分割资金池。
稳定币特定风险：USDC 被广泛使用且通常稳定，但它带有银行合作伙伴和监管风险，这些风险可能会突然显现。
集中度既放大了收益，也放大了风险。一个屋檐下的资金池越大，你就越需要关注这个“屋檐”的坚固程度。
常见问题解答
摩根大通对 Hyperliquid 和 USDC 到底说了什么？摩根大通分析师估计 Hyperliquid 持有约60亿美元的 USDC，约占 USDC 总供应量的8%。他们表示，Coinbase 将把 Hyperliquid 上的 USDC 视为平台内资产，收取储备金收入，并将其中约90%支付给 Hyperliquid，他们认为这对传统的 USDC 发行方经济模式构成了不利因素。
Hyperliquid 是否用自己的稳定币取代了 USDC？是的。Hyperliquid 于2026年6月20日完成了 USDH 的运营退役。市场完成结算，Across Protocol 在 HyperEVM 上实现了免手续费的一比一 USDH 兑换 USDC 的通道，以转移剩余的余额。这简化了抵押品，并将流动性统一在 USDC 上。
目前 USDC 在 HyperEVM 上的集中度如何？Dune 7月10日的报告显示，截至2026年6月底，HyperEVM 上约有54亿美元的 USDC，其中约88%存放在一个支持 Hyperliquid 交易的单一储备或部署者钱包中。这种集中度虽然高效，但也引发了单点风险担忧。
用户能否从其 USDC 余额中获得任何储备金收入？公开报道显示，储备金收入从 Coinbase 流向 Hyperliquid，而非直接流向最终用户。平台可以选择通过降低费用、提供激励或增加流动性来回馈用户，但这属于平台决策，而非保证的用户收益。
监管机构对此安排关注的重点是什么？主要有两条线索：第一，平台内分类和收入分成如何与关于利息、客户资产保护和信息披露的规定相衔接；第二，链上衍生品平台在集中大量稳定币流动性时如何管理风险。美国证券交易委员会的加密货币工作组于2026年7月14日与 Hyperliquid 相关代表会面，讨论市场结构议题。
这种模式会扩展到其他稳定币或平台吗？有可能。如果平台证明自己能够聚合数十亿美元的余额，它们就会向发行方要求收入分成。发行方可能会接受以捍卫市场份额，或者拒绝并冒着失去渠道的风险。无论哪种方式，议价能力都向掌握资金流的一方转移。
什么情况会让你重新思考“渠道捕获资金池”的论点？如果监管机构限制收入分成结构，如果集中度再次分散到多个平台，或者如果发行方找到在保持增长的同时留住资金池的方法，那么重心可能会滑回发行方。否则，可以预期拥有真实资金流的平台会进行强硬谈判。
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