摩根士丹利下调Circle评级：USDC正输掉稳定币之战？

摩根士丹利大幅下调Circle目标价：从106美元降至38美元

摩根士丹利将Circle的目标股价从106美元大幅下调至38美元，理由是代币化货币市场基金、USDC供应量萎缩以及利润率较低的营收前景，这引出了一个更尖锐的问题：任何单一稳定币发行商能否捍卫其经济模型。

摘要

摩根士丹利于8月3日将Circle评级下调至“减持”，目标价从106美元降至38美元，并将2027年USDC供应量预测下调33%，2028年下调44%。该投行表示，贝莱德等机构推出的代币化货币市场基金正在取代稳定币余额，成为链上美元敞口的首选工具，这侵蚀了为Circle带来大部分收入的储备收益模式。摩根大通则单独警告称，Circle与Hyperliquid修订后的协议在Circle和Coinbase之间制造了一个“囚徒困境”，双方为扩大USDC分销而牺牲盈利能力。USDC的流通供应量已从3月的近800亿美元降至8月的约730亿美元，这是自5月以来稳定币市场整体缩水100亿美元的一部分。Open USD作为一种具有共享治理和储备经济模型的新型稳定币，可能使Circle维持分销激励的成本更高，为该领域再添一个结构性竞争对手。

引言

Circle在2026年初上市时，市场基于一个听起来简单的逻辑：USDC是结算基础设施，发行第二大稳定币的公司将对其经手的每一美元收取租金。该股从2月到3月飙升超过120%，威廉·布莱尔的分析师称USDC为“核心结算轨道”，并预测其市场份额将相对于Tether增长。六个月后，摩根士丹利将目标价下调了64%，该股今年迄今已下跌约30%。

此次降级不仅仅关乎Circle，更关乎稳定币商业模式本身。当储备收益是主要收入来源时，经济逻辑很简单：持有美元，赚取收益，几乎不向存款人支付任何费用。只要稳定币是在链上存放美元的唯一方式，这种模式就有效。但当贝莱德提供直接支付收益的代币化货币市场基金，当交易所要求90%的收入分成作为分销条件，当新的稳定币设计将经济收益分散给更广泛的参与者时，这种模式的效果就大打折扣。

本文将探讨摩根士丹利的降级揭示了USDC的竞争地位如何、储备收益模式为何正在瓦解，以及当产品变成商品时稳定币市场会是什么样子。

摩根士丹利实际说了什么

分析师詹姆斯·福塞特将Circle的评级从“中性”下调至“减持”，并将目标价从106美元下调至38美元。核心论点是长期盈利前景疲软，由三个因素驱动。

首先，USDC供应增长放缓速度快于预期。摩根士丹利将2027年供应量预测下调约33%，2028年下调44%。该行预计，随着储备收益面临压力，Circle转向利润率较低的交易收入，USDC的收缩将持续。2027年GAAP每股收益预期比华尔街共识低约3%，2028年低20%。2028年修正的幅度是更重要的数字：它表明摩根士丹利认为供应下降是结构性的，而非周期性的。

其次，代币化货币市场基金正在蚕食稳定币余额。贝莱德于8月3日通过两款新产品扩展了其代币化现金平台：一款现有货币市场基金（BSTBL）的代币化股份类别，以及一款新的稳定币储备工具（BRSRV），具有每日股息再投资功能。两者均设计为符合《GENIUS法案》下的合格储备资产，直接瞄准原本会停留在USDC中的资金。

第三，Circle向代理支付的推进尚未取得进展。摩根士丹利指出，代理支付产品的日交易量已降至约41,900美元，平均交易规模约为24美分。这些数字表明是实验性使用，而非商业采用。对于一家将自己定位为支付基础设施提供商的公司来说，叙事与数据之间的差距很大。

此次降级之前，摩根大通在7月也采取了类似行动，在分析修订后的Hyperliquid协议后，下调了Circle和Coinbase的预测。华尔街两大投行现在都对Circle的盈利轨迹持悲观态度，这一共识转变使得看涨理由更难维持。

Hyperliquid的囚徒困境

摩根士丹利降级几周前，摩根大通指出了另一个结构性问题。Circle与最大加密货币交易平台之一Hyperliquid修订后的协议，改变了Circle和Coinbase之间的收入流向。

Hyperliquid现在是领先的去中心化永续合约交易所，仅7月就处理了超过1500亿美元的交易量。其相对于币安的交易量占比攀升至11.5%，使其成为USDC日益重要的分销渠道。该平台持有约60亿美元的USDC，约占流通供应量的8%。

根据新安排，Coinbase将Hyperliquid上的USDC归类为“平台内”资产，并收取这些余额产生的储备收益。然后Coinbase将其中90%的收入支付给Hyperliquid。摩根大通估计，在旧的分销协议下，Coinbase此前几乎将所有收入与Circle平分。

该行称此为“囚徒困境”。Circle和Coinbase都需要Hyperliquid的交易量，Hyperliquid清楚这一点。结果是，随着大型平台榨取更有利的条款，两家公司的分销经济状况都变得更糟。对于一家曾将USDC描述为稳定币交易中“主导者”的支付公司来说，这一转变意义重大：仅靠交易量并不能保证利润。

前例是更危险的元素。如果Hyperliquid能榨取90%的收入分成，其他大型平台也会要求类似或更好的条款。每一点转给分销合作伙伴的储备收益，都是Circle和Coinbase无法赚取的。囚徒困境在于，任何一家公司都无法拒绝，否则就会将平台拱手让给竞争对手。

Hyperliquid的情况还暴露了USDC在DeFi定位中的结构性脆弱性。当一个主要协议能够可信地威胁要迁移出USDC时，这表明Circle在DeFi中的护城河比其市场份额所暗示的要薄。与传统支付网络不同，传统网络的转换成本以数年的集成工作和监管审批来衡量，而DeFi协议只需通过治理投票和几次智能合约部署就能更换其底层稳定币。这种使DeFi具有创新性的可移植性，也使得其中的每一个稳定币头寸都天生脆弱。

为什么代币化货币市场基金很重要

Circle面临的更深层威胁并非来自竞争性稳定币，而是来自一个竞争性产品类别。

稳定币是代表对储备金债权的无记名工具。它们不向持有者支付收益，因为这样做很可能会根据豪威测试将其归类为证券。这就是Circle赚钱的原因：该公司保留储备金产生的收益，而持有者则接受零利息美元以换取链上实用性。

代币化货币市场基金颠覆了这一安排。贝莱德于2024年与Securitize合作推出的BUIDL，资产规模已增长至约25亿美元。它向持有者支付收益，在链上交易，并越来越多地被用作借贷和杠杆交易的抵押品。新的BSTBL和BRSRV产品将同一模式扩展至多条区块链。Securitize担任BRSRV的过户代理和代币化提供商，两只基金都打算根据《GENIUS法案》成为许可稳定币发行商的合格储备资产。

对于机构用户来说，持有USDC（零收益，发行商收取所有储备收益）与持有BUIDL（有收益，SEC注册基金）之间的选择越来越明显。《GENIUS法案》对稳定币储备的框架进一步合法化了代币化货币市场基金，允许它们作为许可稳定币发行商的合格储备资产。贝莱德首席财务官马丁·斯莫尔在2026年第二季度财报电话会议上表示，该公司为Circle管理着600亿美元储备，“约占3000亿美元稳定币市场的四分之一”，并希望成为“首选储备管理商”。含义很明确：贝莱德同时占据了两边。它管理着支撑USDC的储备，同时又提供一种与USDC竞争同一笔资金的产品。

根据rwa.xyz的数据，代币化现实世界资产市场在过去一年增长了200%以上，超过300亿美元。花旗预计，到2030年代币化证券可能达到5.5万亿美元。仅美国货币市场基金就持有超过8.4万亿美元的资产。即使其中一部分资金通过代币化货币市场基金转移到链上，零收益稳定币的可寻址市场也将成比例缩小。

USDC供应问题

USDC的流通供应量已从2026年3月的近800亿美元降至8月的大约730亿美元。这70亿美元的缩水发生在更广泛的加密市场承压期间，但也反映了早于市场低迷的结构性转变。

Tether的USDT在绝对供应量上仍占主导地位，流通量超过1400亿美元。但USDC的优势本应是监管合法性：一种受美国监管、完全储备的稳定币，银行和机构可以信赖。这一优势仍然存在，但监管合法性与收入之间的差距正在扩大。

供应下降并非均匀分布。USDC通过新的链集成获得了分销。Circle于2025年6月将USDC引入XRP账本，作为更广泛的多链扩展的一部分。Coinbase于2025年6月在Shopify上推出了由USDC驱动的支付产品。但这些分销胜利并未转化为净供应增长，表明现有链上的流出超过了新链上的流入。

Circle的股价最初反映了对其能够从稳定币发行扩展到支付、跨链基础设施和企业服务的乐观情绪。该股在2026年初上涨120%时，已计入了这一扩张叙事。摩根士丹利的降级重新定价了该叙事，认为基础业务（储备收益）弱于预期，而新业务（支付、代理交易）尚未贡献有意义的收入。

瑞穗在7月指出，Circle获得美国货币监理署最终批准创建第一数字国家银行是一个积极里程碑，但警告投资者可能高估了其重要性。银行牌照赋予了Circle新能力，但并未解决其产品护城河正在侵蚀的底层经济问题。

USDC供应收缩的地理维度增加了另一层担忧。自MiCA实施以来，Circle在欧洲的市场份额稳步下降，合规的替代品正在抢占USDC此前默认持有的份额。在新兴市场，那里存在对美元稳定币的最大边际需求，USDT在大多数走廊中的主导地位超过90%。Circle的监管优先方式在美国机构用户中引起共鸣，但增长最快的稳定币市场恰恰是终端用户最不重视监管合规的市场。

Open USD与共享经济模型

Open USD代表了一种不同的竞争向量。它并非由单一发行商控制储备和经济模型，而是将治理和收入分配给更广泛的参与者。摩根士丹利指出，这种模式可能使Circle维持USDC分销激励的成本更高，因为交易所和平台可能更倾向于一种从一开始就让他们分享经济收益的稳定币。

这并非理论上的竞争。稳定币市场正在沿着多个轴心分裂。德意志交易所于2025年底在MiCA框架下上线了USDC和EURC。富达、道富和贝莱德都在《GENIUS法案》框架下推出了稳定币储备基金。欧盟正在准备针对《GENIUS法案》的MiCA修订。每个新进入者都增加了这样一个竞争格局：稳定币不仅要在信任和分销上竞争，还要在经济收益上竞争。

共享经济模型直接解决了激励问题。当一个交易所持有60亿美元稳定币却从支撑它的储备金中赚不到任何收益时（就像Hyperliquid重新谈判前的USDC一样），该交易所完全有理由要求更优厚的条件，或者转向一个默认提供收入分享的竞争对手。Open USD将这种分享构建到协议层中，消除了双边谈判的需要。

对于Circle来说，这意味着竞争格局不仅仅是Tether在一侧，代币化货币市场基金在另一侧，还包括一类新型稳定币，它们从一开始就设计为与分销合作伙伴共享经济收益，而Circle的中心化发行结构并非为此而建。

共享经济模型也带来了中心化稳定币所避免的治理挑战。当储备收益流向多个利益相关者时，关于收入分配、协议升级和风险管理的争议就变成了多方谈判，而非单方面决策。MakerDAO在DAI上的经验表明，复杂的治理可能会在市场压力期间减缓关键的风险管理行动。如果Open USD在危机期间面临类似的治理摩擦，那么吸引流动性进入的联盟结构可能会在市场动荡期间成为负担。

利率敏感性问题

Circle的收入模型有一个经常被忽视的依赖因素：利率。当美联储将利率维持在5%以上时，USDC储备产生了可观的收益。以这些利率计算，每10亿美元的流通USDC每年产生约5000万美元的储备收益。但随着利率下降，储备收益成比例下降，即使USDC供应保持稳定。

这造成了一个双重困境。USDC供应已经在收缩。如果美联储在2027年或2028年降息（正如大多数经济学家预测的那样），Circle的每美元USDC收入将下降，同时美元数量也在减少。摩根士丹利对2028年每股收益的预测比共识低20%，可能已经计入了某种程度的利率敏感性，尽管该行强调供应收缩是主要驱动因素。

利率动态也影响了竞争格局。代币化货币市场基金将收益传递给持有者，这意味着它们的吸引力直接与现行利率挂钩。在高利率环境下，零收益稳定币与有收益的货币市场基金之间的差距很大。在低利率环境下，差距缩小，这可能会减缓从稳定币向代币化基金的迁移。问题是Circle能否度过过渡期。

Tether在储备收益上面临同样的利率敏感性，但Tether的成本结构截然不同。Tether以Circle员工人数的一小部分运营，没有公开市场披露要求，没有优先股股息，也没有需要维持的银行牌照。如果储备收益率降至3%，Tether的利润率仍然健康。而Circle的利润率在上市公司成本负担下可能无法维持。

利率依赖的时机对Circle尤其令人担忧。该公司于2025年4月完成IPO，当时短期利率接近周期峰值。以106美元买入Circle股票的公开市场投资者实际上隐含地定价了持续的高利率。随着美联储暗示未来18个月可能降息150至200个基点，支撑Circle IPO估值的收入基础正在实时压缩。与没有公众股东需要满足的Tether不同，Circle必须每季度报告反映这种恶化的收益。

OCC银行牌照实际赋予了哪些能力

Circle获得美国货币监理署批准创建第一数字国家银行，虽然引起了广泛关注，但对该牌照实际赋予的能力分析有限。联邦特许银行可以做非银行稳定币发行商无法做的事情：吸收存款、发放贷款、直接通过美联储运营支付网络以及提供受托服务。对Circle而言，这可能是变革性的，但前提是公司利用该牌照建立不依赖储备收益的银行服务收入。

最直接的应用是贷款。银行可以吸收存款并以此放贷，通过贷款利率与存款利率之间的利差赚取净息差。这是传统银行已经使用了一个世纪的商业模式。如果Circle能够将USDC余额定位为事实上的银行存款，并大规模以此放贷，它将创造一条随着贷款活动增长而增长的收入线，而不是随着利率下降或USDC供应收缩而萎缩。关键在于Circle能否吸引那些希望获得以USDC结算的美元计价贷款的借款人——这一用例尚未有大规模成熟市场，但与公司一直在推动的代理支付叙事相一致。

第二个应用是直接接入美联储。银行可以在美联储持有准备金，并参与美联储的实时全额结算系统。这将允许Circle在美联储层面结算USDC交易，而不是通过代理银行关系，从而减少结算过程中的摩擦和成本。对于一家将USDC定位为结算基础设施的公司来说，直接接入世界上最大的结算系统并非微不足道的能力。

OCC牌照还改变了Circle在《GENIUS法案》框架下的监管地位。根据《GENIUS法案》，许可稳定币发行商包括联邦特许银行，这意味着Circle的银行子公司可以在不同于其当前非银行结构的监管类别下发行USDC。这一区别对于储备要求、资本处理和可允许活动范围都很重要。

瑞穗关于投资者可能高估该牌照近期重要性的警告是有道理的。从监管外壳建立一个功能完善的银行需要时间、资本和运营基础设施。监管机构要求新获特许的银行在能够大规模运营之前，证明其拥有足够的系统、控制和人员配置。但该牌照代表了Circle的竞争对手所不具备的选择权。如果储备收益继续收缩，而Circle能够将银行转向贷款、托管服务和直接结算，那么长期收入模式将比当前分析师共识所显示的更具持久性。

什么会推翻看跌论点

摩根士丹利的降级基于三个假设：USDC供应继续收缩、代币化货币市场基金从稳定币手中夺取份额、以及Circle无法足够快地建立高利润支付业务以抵消下降。

如果这些假设中的任何一个被证明是错误的，看跌理由就会大幅削弱。加密交易量的复苏可能逆转USDC供应下降，就像2024年底DeFi活动激增、USDC供应快速增长时那样。如果《清晰法案》通过并禁止有收益的稳定币，Circle的零收益模式将成为监管优势。如果代理支付采用率从每天41,900美元加速到有意义的商业规模，收入结构将发生转变。

OCC的银行牌照也可能随着时间的推移成为差异化因素。联邦特许银行可以提供非银行稳定币发行商无法提供的服务，包括贷款、托管和直接接入美联储支付系统。如果Circle利用该牌照在USDC之上建立银行服务，收入模式将超越储备收益实现多元化。

38美元的目标价并不是底部。这是一个依赖于当前趋势持续的预测。降级后该股交易在42美元，意味着市场尚未完全消化摩根士丹利的看跌情形。如果任何假设被打破，该股可能朝任一方向大幅波动。

关注要点

USDC流通供应量轨迹。这是Circle收入基础最直接的指标。如果供应稳定在700亿美元以上，降级可能过于激进。如果跌破650亿美元，盈利修正将更加糟糕。

贝莱德BUIDL和BRSRV的采用情况。跟踪代币化货币市场产品的总资产。如果BUIDL在年底前增长至超过50亿美元，机构从稳定币作为无收益停放工具的转变就是真实的。贝莱德现金管理集团管理着近1.073万亿美元的现金策略，拥有巨大的分销能力。

Hyperliquid上的USDC余额及竞争平台条款。目前约为60亿美元且仍在增长。收入分成条款为其他大型平台设定了先例。如果Hyperliquid占USDC供应的15%，分销经济将进一步恶化。关注其他交易所是否重新谈判类似条款。

《清晰法案》通过情况及稳定币收益条款。该立法可能重塑稳定币监管。允许稳定币收益的版本将削弱Circle关于其零收益结构是优势的论点。禁止收益的版本将保护它。

Circle第三季度收益及指引。降级后的第一份收益报告将揭示管理层是承认结构性压力还是反驳这些压力。关注更新的USDC供应指引、代理支付指标以及Coinbase收入分成安排的任何变化。

常见问题

为什么摩根士丹利下调Circle评级？摩根士丹利引用了USDC供应增长疲软、来自代币化货币市场基金的竞争加剧以及Circle代理支付产品吸引力有限。该行将目标价从106美元下调至38美元，并将股票评级下调至“减持”，2028年GAAP每股收益预期比共识低20%。

什么是代币化货币市场基金？代币化货币市场基金是一种传统货币市场基金，其份额以区块链代币形式表示。持有者可以在投资中获得收益，同时保持链上转移份额的能力。贝莱德的BUIDL、BSTBL和BRSRV是例子，它们共同代表了一种新的资产类别，直接与稳定币竞争链上美元余额。

USDC如何为Circle赚钱？Circle持有支撑USDC的储备金，这些储备金投资于短期美国国债和现金等价物。这些储备金产生的收益是Circle的主要收入来源。USDC持有者不获得收益，这意味着Circle保留了利差。这种模式在利率高且USDC供应增长时效果最好。

Circle和Coinbase之间的囚徒困境是什么？摩根大通用这个词来描述这样一种动态：Circle和Coinbase都需要通过Hyperliquid等大型平台扩大USDC分销，但这样做需要放弃更有利的经济条件。Coinbase现在将Hyperliquid上USDC余额的90%储备收益支付给Hyperliquid，削弱了两家公司的盈利能力。

什么是Open USD？Open USD是一种具有共享治理和储备经济模型的稳定币。它不是由单一发行商控制所有收入，而是将经济收益分配给参与者，这使其成为Circle中心化发行模式的潜在竞争对手。它解决了导致Hyperliquid重新谈判的激励错位问题。

目前有多少USDC在流通？截至2026年8月，USDC流通供应量约为730亿美元，低于2026年3月的近800亿美元。这相当于在约五个月内缩水70亿美元，是自5月以来稳定币市场整体缩水100亿美元的一部分。

什么是《GENIUS法案》？《GENIUS法案》是美国第一部规范支付稳定币的联邦法规。它定义了谁可以发行稳定币、必须用什么资产支持稳定币以及发行商必须披露什么。它还允许代币化货币市场基金作为稳定币发行商的合格储备资产，直接合法化了与USDC竞争的产品类别。

Circle能从此次降级中恢复吗？复苏可能需要USDC供应趋势逆转、支付产品的商业采用成功、OCC银行牌照的有效利用，或者保护零收益稳定币模式的监管变化。看跌情形取决于当前结构性趋势的持续。