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Robinhood Chain 并非加密故事，而是一场分销战争——Citadel 心知肚明

2026-09-15 00:50:58

截至2026年9月8日的数据概览

9月2日，Robinhood Chain（以下简称“RH链”）产生的手续费高达1,910万美元，超过加密行业任何其他链，比Solana高出约70%。其中，RH链保留了430万美元，而Solana保留了470万美元。RH链上线仅69天，其大部分交易量来自模因币（Memecoins），且该公司尚未将其列为对收益有重大影响的项目。

关键在于资金流向的来源。Robinhood此前已拥有2,840万入金客户，自2015年以来一直向Citadel Securities等做市商出售订单流。而在其自有链上，没有做市商可以购买这些订单流。目前，所有相关交易在此均不可用。由于Robinhood不能向美国投资者销售股票代币（Stock Tokens），因此该链今天未从Citadel获得任何订单流，在SEC改变规则之前也不会发生。反对意见正在陆续到来。早在该链存在的一年前，Citadel就开始撰写评论信件；AMC的CEO也因一名被其股东禁止购买的代币聘请了证券法律顾问。这场值得关注的博弈在于：谁拥有零售客户，以及当该客户进行交易时谁获得报酬，这将在产品合法化之前展开争论。

数据表现：本轮周期中最快的L2增长

RH链于7月1日作为基于Arbitrum堆栈的以太坊Layer 2正式上线，使用ETH支付Gas费。公司发布的两个月报告声称，累计去中心化交易所（DEX）交易量达346亿美元，交易笔数5.76亿笔，地址数1,230万个，并有超过190种股票代币上线。这些数据为公司未经审计的数字，我们尚未找到Robinhood的原始帖子，因此将其视为公司的声明而非追踪器的客观记录。

每日数据是独立可见的，也是引人注目的关键指标。9月1日创下了单日DEX交易量15.95亿美元的纪录，较8月28日的9.89亿美元增长61%。链上支付的Gas费在11天内增长了82倍，从8月22日的54,254美元激增至9月2日的445万美元。

需要厘清两点。费用和收入是两个不同的概念，混淆二者导致“Robinhood收益超越Solana”的说法流传开来。就费用而言，9月2日RH链确实是加密行业所有链中的领导者。但在收入方面（即链实际保留的资金），Solana在那一天及其前后两天都超过了它。这一差距源于Solana的政策：它保留41%的手续费，而Robinhood保留的23%与以太坊的21%相近。

作为背景参考，HOOD股价约为120.47美元，市值为1,083.1亿美元。第二季度营收为13.1亿美元，同比增长32%，但加密货币板块营收同比下降38%至1亿美元。这条链是对未来五年的押注，而非对本季度业绩的关注。

驱动因素及9月29日的问题

诚实地看待构成情况。模因币发射平台Pons在8月31日单日产生了489万美元的费用，约占链上所有发射平台费用的64%。Uniswap处理了约86%的可追踪30天DEX交易量。按存款额计算最大的两个协议是借贷场所Morpho Blue和Steakhouse Financial，但它们都不是Robinhood在启动时推广的股票代币市场。代币化股票的持仓量低于1亿美元，而链上的总持仓量为数十亿美元。

其次是补贴。在上述数字产生的同时，Robinhood为Robinhood Wallet用户承担了超过5美元的Swap成本。这项为期90天的计划将于9月29日结束。第三方钱包一直全额支付费用。9月29日后，所有人都需自行支付。Johann Kerbrat将这种设计称为“两只狼”：投机性流量带来人群；股票代币留住他们。看空观点认为，人群会随免费Gas的消失而离开。三周后我们将见分晓，而10月的头两周将是唯一重要的数据窗口。

Citadel的联系

Citadel Securities是Robinhood最重要的交易对手方，是其股权和期权订单流的最大做市商，而订单流付款（PFOF）仍然是Robinhood交易收入的核心。两家公司在底层架构上紧密相连。

这使得Citadel的文件值得仔细阅读。其在2025年7月21日的信件询问代币化股票是否会“将流动性从美国股市吸走”，流入养老金、捐赠基金和银行无法合法触及的池子。它辩称，“试图利用监管套利来操纵‘类似’证券并非创新”。同年12月的后续信件直接针对DeFi协议，认为它们符合交易所和经纪交易商的法定定义，并多次脚注引用a16z。a16z、DeFi教育基金和Uniswap基金会联合回应，称Citadel歪曲了技术的实际运作方式。

这两封信均未提及RH链，且都早于该链的存在。关于碎片化的论点也并非毫无道理，因为将一只股票拆分到两个池子确实会扩大所有人的价差。但Citadel的业务模式是购买Robinhood的订单，而它却在反对那些没有订单可供购买的场所。多年来，Citadel一直是Robinhood的眼中钉，这也是该链存在的理由之一。Robinhood并未切断与Citadel的联系，也无法切断。PFOF仍在支撑账单。它在Citadel的评论信件所不及的地方构建了替代方案。

9月17日，SEC将举办关于24小时交易的圆桌会议。Robinhood的Matt Billings坐在第一小组，Citadel Securities的Michael Harrington坐在第三小组，BlackRock、纳斯达克和纽交所的代表贯穿全天。原计划作为市场交易时间的讨论，但在上周之后，无论议程如何，它已成为一场关于代币化的听证会。

AMC风波及其揭示的真相

9月3日星期四，AMC CEO Adam Aron发帖称，Robinhood背后有一个跟踪AMC股票的交易代币，AMC与此事无关且未批准此事，他认为这种做法“令人蔑视、荒谬、恶心、可憎、不可原谅、卑鄙”。Tenev回复道：“你有什么担忧？”

Arond在周五升级了攻势，要求Robinhood停止交易该代币，并表示他的证券法律顾问将研究强制解决此事的方法。Robinhood首席法律官Dan Gallagher（前SEC专员）告诉他发送律师函。AMC股价在周四Aron发帖期间下跌约4%，随后在周五收回跌幅。在与券商公开交战两天后，股价回到起点附近。

Aron stated concern是关于股东权利和未注册证券，这些都是真实存在的问题。这些代币是新泽西发行的债务工具，不赋予底层股份的任何权利。SEC在一月份详细解释了这一区别。此类代币是对Robinhood新泽西实体的索偿权，而非对AMC的索偿权。如果该实体破产，持有人将与Robinhood的债权人排队受偿。OpenAI去年也提出了类似的论点，称其从未批准任何股权转移。Robinhood并未下架这些代币。立陶宛银行要求澄清，但未说明调查结果。但未言明的担忧是融资能力。AMC在过去五年中通过向散户热情发售股票得以生存，Aron自己也承认，他认为合成市场“使股票代币所有权与公司控制自身融资的能力脱钩”。

真正的变化在于2021年的回声。上次Robinhood、Citadel和AMC共同登上头条时，散户的理论是Citadel施压Robinhood以保护华尔街。现在，Robinhood正在构建绕过Citadel的场所，Citadel向SEC写信要求克制，而这位由散户拯救了其股票的CEO希望Robinhood受到约束。

HOOD有可能成为10年内最有价值的金融资产吗？

Citadel Securities已就代币化股票两次致信SEC。Adam Aron已聘请证券法律顾问。没有任何一家公司会仅仅因为一条69天老链上340亿美元的模因币交易量而这样做。他们这么做是因为如果股票代币份额 ever 移动，该链会变成什么样子，而双方都将从这个取代现有市场结构的体系中获利。

这是否值得从此处上涨10倍是一个单独的问题。HOOD需要在当前超过45倍的估值基础上，以每年约26%的速度复合增长十年，才能与摩根大通和Visa并肩。这需要满足四个条件：

客户。Ondo、xStocks和Binance必须吸引他们的用户。Robinhood已经拥有2,840万入金客户。如果SEC永远不对美国人开放大门，这一点就会破裂。这扇门卡住了：Atkins在四月承诺了一项“创新豁免”，但在白宫担心它会破坏《Clarity法案》谈判后，委员会撤回了八月发布的通知。两次延迟，无任何发布。
场所。RH链控制着排序器并保留链上大部分收益。Arbitrum的扩展计划拿走10%，这在9月1日峰值时意味着175,612美元流向Arbitrum DAO。377,000美元这个数字是基于费用数据的算术结果，而非实际观察到的支付。如果排序器经济模型永远无法替代今天PFOF支付的金额，这一点就会破裂，而没有人证明过这一点。
堆栈。RH链建立在别人的协议之上。约86%的DEX交易量通过Uniswap运行，Robinhood并不拥有它，也无法阻止它明天服务Coinbase。价格Feed也是如此。Coinbase也有更好的工具。其代币化股份于8月在Base上线，由受监管托管机构持有的真实股份支持，因此如果Coinbase失败，这些股份仍然存在。新泽西债务票据做不到这一点。剩下的是客户名单，而股票代币在活动中的占比是测试其是否足够的指标。
流量。9月29日将测试这是否是真实需求。

AMC之战和Citadel的信函告诉我们，Robinhood瞄准利润空间的人认为威胁是真实的，这比任何DEX交易量图表都是更强的信号。这不是估值。在45倍倍数基础上的10倍增长是一个假设，而非预测。

关注要点

9月17日。SEC原本不打算在24小时交易圆桌会议上讨论代币化。然后Aron开始发帖。Atkins两次推迟创新豁免。我们认为，在《Clarity法案》仍在推进之际，他会再次推迟而不是承诺具体日期。
9月29日。RH停止支付Gas费。整个夏天未在链上支付过费用的交易者将迎来第一张账单，当周的每日DEX数据将表明这是否是真实需求。
其他CEO。来自AMC的要求函只是噪音。一个愤怒的发行人是咆哮；五个则是模式。
第三季度财报。终于有人要求管理层对链经济学与PFOF进行量化比较。

敬请期待。我们将继续追踪这场分销斗争的进展。

本文不构成财务建议。数据截至2026年9月8日，来源为DefiLlama、Chainstack和Robinhood仪表板。费用和收入是不同的指标；此处均为链加应用层面的数据。追踪器之间存在分歧，多项指标依赖单一来源，且Robinhood的两个月数据为公司报告且未经审计。HOOD波动性大，代币化股票在法律上尚未定论，股票代币对美国居民不可用，且上述所有链指标背后的补贴本月结束。请自行研究（DYOR）。

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