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ETH美国商品期货交易委员会更新代币化客户资金投资及区块链记录指南
美国商品期货交易委员会（CFTC）更新了关于代币化客户资金投资和区块链记录的指导方针，将重点重新放回那些允许部分期货中介机构接受加密货币作为保证金的规则上。代币价格的下跌会触发多种不同的计算方式。关键的区别在于：资产归属于谁、适用的折扣率是多少，以及由谁来填补资金缺口。
核心摘要
CFTC于2026年9月24日更新了其加密活动常见问题解答（FAQ），主要涉及两个主题：代币化投资和区块链记录。
2月的第26-05号员工信函允许符合条件的中介机构在特定条件下将某些客户持有的加密货币计入保证金。
该员工信函要求，在指定的中介机构计算中，大多数非稳定币类加密货币的折扣率至少为20%。
对于一个价值10万美元且适用20%折扣率的代币头寸，其初始认可价值为8万美元。
此前的FAQ赋予清算所自行设定初始保证金折扣率的权利，并要求至少每月进行一次审查。
监管背景与最新进展
随着受监管的衍生品公司开始处理代币化资产和数字记录，美国商品期货交易委员会（CFTC）更新了其加密活动常见问题解答。该机构9月24日发布的文件指出，最新的补充内容旨在解决“客户资金在许可投资的代币化形式中的投资”以及“使用区块链技术满足记录保存要求”这两个问题。文件回顾了3月20日的FAQ、关于代币化抵押品的第25-39号员工信函以及关于接受数字资产作为客户保证金的第26-05号员工信函。
此次公告并未表示9月24日创造了一种不受限制的新权利，即可以将任何代币质押用于任何衍生品交易。抵押品的许可及其条件早于此次新发布的内容。
CFTC现有的加密指南此前已受到关注。随着公司将数字资产放入通常与现金和政府证券相关的结构中，其实际操作性问题变得愈发紧迫。假设一名客户以比特币作为期货头寸的抵押品，随后比特币价格下跌，同时该期货头寸也产生亏损。此时，硬币的价值标记和交易的亏损标记同时发生。前者减少了账户可用的担保品价值，后者增加了账户所需的风险敞口。
区分不同层级的责任与计算
监管文件将这些变动进行了分离。第26-05号员工信函涉及期货佣金商（FCM）在评估客户账户和隔离基金时可以计入的内容。衍生品清算组织（DCO）根据单独的规则，为其接受的作为初始抵押品的资产设定自己的折扣率。而中介机构自有库存比特币面临的20%费用则是第三个独立的问题。将同一个数值应用于这三种情况会给读者造成错误的结论。
9月份的FAQ更新范围比抵押品头条新闻要窄。CFTC第9303-26号公告指出，市场参与部门、市场监管部门和清算与风险部门是发布此次更新的员工团队。公告明确了两点：一是已有许可的客户资金的代币化版本，二是使用区块链技术来满足记录保存要求。它追溯至2026年3月20日的FAQ系列。这一时间线是对有关新抵押品规则传言的首次核查。
原始的3月FAQ明确指出，根据法规1.25，FCM不能仅仅因为可以接受合格的稳定币作为客户保证金，就将客户资金投资于支付型稳定币。根据第26-05号员工信函，FCM可以将其自身的支付型稳定币作为剩余利息放入隔离的客户账户中。这是不同来源的资金和不同的交易行为。用隔离的客户现金购买代币与接收客户的代币作为保证金存款是不可互换的。
这种区别延续到了9月的更新中。根据法规1.25已获许可的投资的代币化形式，是关于合格基础资产的包装问题。这并不是授予中介机构一项通用许可证，使其可以使用客户现金购买比特币或支付型稳定币。由于未附上CFTC公开释放的更新版FAQ全文，本次发布仅支持其声明的范围。我们不对此次更新归因新的折扣值或新的资格类别。
监管机构员工FAQ并非对所有CFTC规则的修订
第26-05号员工信函是一种“不采取执法行动”的立场：市场参与部门表示，如果FCM在指定条件下行事，他们将不会建议对其采取执法行动。它并没有废除《商品交易法》中关于客户隔离的规定，也没有承诺DCO会接受每一种代币。原始信函是在Coinbase Financial Markets的请求后发出的，并于2026年2月6日重新发布，以澄清国家信托银行可能符合其支付稳定币发行商的资格。
CFTC最新的代币化评论显示了政策背景。主席Michael Selig曾讨论过全天候市场和代币化抵押品；机构对这些市场的兴趣并不能消除常规的保证金测试。清算所仍需决定拟议的抵押品资产是否在其清算计划中具有足够低的信用、市场和流动性风险。
客户拥有代币，但其认可价值可能波动
期货客户向FCM提供保证金，FCM负责管理客户的交易账户。联邦隔离规则要求中介机构将客户财产与自身资产分开核算。第26-05号员工信函允许FCM在确定客户账户是否保证金不足和执行特定隔离计算时，计入某些非证券类数字资产（包括支付型稳定币），前提是其遵循信函中的条件。
FCM并不会简单地将钱包显示的市场价值复制到这些计算中。对于支付型稳定币，它会根据其风险政策确定公允价值并应用折扣率。对于其他符合条件的数字资产，信函要求针对指定计算应用至少20%的折扣率，但信函中有关于抵押品和头寸基于同一资产并以该资产计价的特定例外情况除外。FCM的相关估值或清算组织/交易场所的衡量标准可能因计算而异。文本的具体内容比“比特币 everywhere 按八折计价”这类口号更重要。
示例解析
以下是一个刻意简化的示例，并非实际账户报告。假设客户存入价值10万美元的比特币，相关FCM计算应用20%的折扣率。认可价值为8万美元。如果比特币现货价值随后下跌15%至8.5万美元，且折扣率保持20%，则认可价值变为6.8万美元。折扣率本身并未跳跃；是市场价值下降了。账户损失了1.2万美元的认可担保品价值，期间没有任何比特币离开托管。
现在假设该期货头寸的相关保证金要求保持在7.5万美元。在比特币变动前，8万美元的认可担保品超过要求5,000美元。变动后，6.8万美元留下了7,000美元的缺口。差额变化了1.2万美元。如果头寸本身同时亏损1万美元，经济压力变得更加严重，但具体的追加保证金通知取决于账户的其他余额、结算、组合保证金以及FCM的规则。此示例故意固定这些因素，以展示单一变量的影响。
由此可见，20%的折扣率并不是抵御20%跌幅的保险单。从10万美元开始，20%的折扣给予8万美元的信贷额度。如果随后现货下跌25%，资产价值为7.5万美元，经相同折扣后的价值为6万美元，认可信贷下降2万美元。比率每次都会应用于新价格。将初始折扣称为保证将会掩盖追加保证金通知的机制。
反向运行此假设可以看到什么情况会消除担忧。如果代币价格持平，在固定20%的假设下，认可的担保品价值保持在8万美元；交易者期货头寸的下跌仍可能导致保证金赤字。如果期货头寸获得的收益足以抵消 pledged token 的下跌，即使比特币抵押品贬值，组合账户可能仍高于所需的保证金水平。公开信函不允许外人仅从代币价格推断出追加保证金通知。需要账户权益、产品敞口和公司的额外保证金要求。
折扣率并非静态不变
折扣率也不一定是静态的。信函中的20%是指定的非稳定币FCM计算的最低限度，而非上限。如果FCM的风险政策要求30%，那么10万美元的头寸最初将计为7万美元。在资产价格下跌15%后，它将计为5.95万美元。在持有下跌后价格为8.5万美元的情况下，将假设的折扣从20%增加到30%，将使认可价值再减少8,500美元。因此，现货下跌和折扣增加可能会产生复合效应；公司是否在真实事件期间改变其政策，取决于其实际规则或公告，而这些都不能仅从CFTC信函中得出。
同样的谨慎也适用于跌破目标锚定值的支付型稳定币。信函指示公司在计数支付型稳定币时使用公允价值和其风险政策，并施加适当的折扣率。交易价格为98美分的代币并不因为其发行人承诺按面值赎回就保留一美元的监管担保品价值。认可金额将取决于政策对市场价格的待遇、赎回渠道以及相关折扣率。使用2%的自有资本费用作为客户稳定币保证金的自动折扣是错误的：该数字针对的是不同计算中公司自身的头寸。
清算所设定独立的折扣率
3月的CFTC FAQ直接回答了DCO的问题。如果资产符合法规39.13(g)(10)，清算所可以接受包括合格支付型稳定币在内的加密资产作为初始抵押品，该法规将接受的资产限制为具有最小信用、市场和流动性风险的资产。法规3913(g)(12)规定DCO有责任设定考虑这些风险（包括压力市场状况）的折扣率，并至少每月重新评估一次。
在该回答中，没有出现通用的CFTC清算所比特币折扣率。某个场所可能会应用更大的折扣、限制某种代币、实施集中度限制或在风险规则下拒绝接受。FCM对客户保证金的处理和DCO对提交给清算所的抵押品的处理发生在链条的不同环节。个人可能在FCM账户中看到代币，但清算所不一定将该代币作为其自身的初始抵押品。FCM可以通过其他被接受的形式满足清算义务。
最容易犯的错误是将3月FAQ第6问中的“20%自有资本费用”引入到关于DCO初始保证金折扣的第8问中。第6问表示，如果FCM对其自身的比特币或以太坊库存头寸使用最低20%的资本费用，对其自身的支付型稳定币使用2%，CFTC员工不会提出异议。这些是针对公司财产的监管净资本扣除。第8问要求DCO为其接受的初始抵押品选择自己的折扣率。第1问单独告知FCM如何使用第26-05号员工信函中的条件来处理客户财产。
三种百分比可能会在一个安排中巧合地一致。它们仍然来自不同的规则，属于不同的资产负债表。当FCM试图用自己的稳定币填补缺口时，这种比较尤其相关。员工指导允许将符合条件的自有支付型稳定币作为隔离客户账户中的剩余利息，但不允许公司用自己的比特币或以太坊替代该目的。自有稳定币持仓的2%资本费用是单独的公司级成本。
代币化基金市场的相关案例
代币化基金市场提供了一个相关的例子。区块链上代表的基金份额可以携带传统合格基金份额的法律和经济权利，但移动代币的速度只是其保证金价值的一部分。基金赎回条款、所有权记录、结算限制以及谁可以接收股份仍然相关。CFTC的代币化抵押品指南侧重于权利的等效性，而不仅仅是区块链交易确认的速度。
富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）的代币化BENJI基金份额说明了基金代币如何坐落在证券和托管结构中，即使其所有权记录使用区块链。任何此类份额是否被特定的衍生品保证金计划接受，取决于该计划的规则。代币的存在和庞大的底层政府资产池并不能表明DCO已批准其作为抵押品。
价格下跌触及三个资产负债表
当客户的比特币抵押品贬值时，客户面临第一层风险敞口：他们必须根据公司和场所的规则保持账户保证金充足。赤字可能导致追加抵押品通知、头寸缩减或在适用协议下的清算。作为中介的FCM必须监控其自身的风险敞口并保持客户隔离完整。清算所监控其成员及其接受的作为初始抵押品的资产。它们是相互关联的，但其职责并不完全相同。
《商品交易法》和CFTC法规禁止FCM使用一个客户的财产来承担另一个客户的头寸。第26-05号员工信函解释了为什么FCM可能必须将其自有资金放入等于客户保证金不足的金额的隔离中，包括赤字。这就是为什么快速的抵押品变动不仅仅是一个交易者收到的应用程序通知的原因。中介机构必须在受保护的客户资金系统中对此进行核算，该系统的余额会随着抵押品资产价值的变化而变化。
时间使链条复杂化。3月的FAQ表示，FCM的日常隔离报告在每个营业日收盘时计算单独的日程表。加密货币价格可以连续波动。公司可以根据其自身风险政策更频繁地监控和呼叫保证金，但日常监管报告的存在不应被误认为代币价格仅每天变化一次。此外，区块链时间戳本身并不能确立当相关市场变得稀薄时清算组织接受的法定价值。
FCM对隔离账户的自身贡献 deserves 单独解释。客户财产通过隔离得到保护，但如果客户账户保证金不足，公司可能必须将自己的资金投入隔离池中，以确保受保护的总额不短缺。发给客户的追加保证金通知和公司层面的隔离存款可能发生在不同的时间表上。客户后来可能会弥补赤字或平仓；公司立即维持所需隔离的义务并不等待对该客户下一次转账的乐观预测。第26-05号员工信函解决了FCM在确定该金额时如何计算符合条件的加密货币的问题。它并不授权使用其他客户的盈余来代替公司的资金。
在实践中，客户协议可以在清算所最低标准之上设定额外的保证金要求。因此，只查看DCO的公开折扣率或产品保证金表的交易者可能会低估其FCM要求的抵押品。相反，清算所决定认可一种代币，并不强迫每个中介机构向客户提供该代币。这些选择可以与特定公司的披露进行核对，但CFTC的一般FAQ不提供单一的行业级客户合同。
员工信函的实施细节
员工信函最初将依赖“不采取执法行动”立场的FCM限制在最初的三个月内，仅接受支付型稳定币、比特币和以太坊作为客户保证金。在此期间，它要求通知重大运营或网络问题，并按资产和账户类别每周报告持有金额。在初始期之后，如果FCM满足信函的持续条件，它可以接受其他符合条件的加密货币资产；在接受某些资产之前，它必须提交修订后的风险政策。报告和初始限制的起始和结束机制不同。声称所有FCM在同一天历日期都有资格接受每种代币是不准确的。
另一次2026年的员工行动涉及“发送给外国经纪人的客户加密货币”，用于某些外国期货安排。在此类结构中，抵押品的位置和再利用权可能会发生变化。在不检查相关信函和客户协议的情况下，不应将其纳入国内清算所的例子中。资产托管、保证金认可和法律索赔需要根据交易者使用的特定路线进行追踪。
支持加密抵押品的有力论点仍需限制
最有力的肯定论点来自CFTC自身的试点和随后的员工工作。2025年12月，代理主席Caroline Pham启动了一个数字资产试点，其中包括在衍生品市场中具有报告和监督要求的比特币、以太坊和代币化抵押品。已经持有这些资产的交易者可以避免仅仅为了创建现金保证金而出售它们。代币化基金份额可以在批准的系统中加快转移的同时，保留对合格投资的索赔。员工信函设定了条件，因为官员看到了他们准备测试的用例。
更快的移动速度或公共账本并不能取消市场风险。法规39.13(g)(10)仍然要求DCO评估信用、市场和流动性风险。CFTC第26-05号员工信函仍然要求依赖救济措施的FCM制定估值政策和扣除额。清算所在设定折扣率时可以考虑压力市场。即时结算转移的代币仍然可能具有下跌的市场价格或需要时间验证的法律所有权索赔。监管系统将这些视为独立的问题。
持有代币作为“客户抵押品”、持有FCM的代币作为“公司库存”以及使用代币化证券作为“客户现金投资”之间存在可衡量的区别。9月24日的FAQ涉及这三个主题中的第三个和区块链记录。3月的FAQ和2月的信函涉及前两个。将它们合并的故事会错误地暗示新的许可或每个场所的官方20%折扣率。
限制依然存在。此处审查的CFTC发布并未显示有多少FCM提交了通知、他们目前持有多少比特币作为抵押品，或特定清算所最新计划的最终折扣率。10万美元的示例展示了固定折扣率和市场变动的数学逻辑；它不是清算的预测。实际客户的结果需要其账户记录、产品保证金表、抵押品组合和协议。
值得关注的事项
- 更新的CFTC FAQ：查阅已发布的文本，了解代币化许可投资和区块链记录的确切处理方式。
- FCM抵押品条款：查找每家公司的接受代币、客户估值政策和额外折扣率。
- DCO保证金表：检查清算所的合格资产及其对每种接受代币的自身折扣率。
- FCM通知和披露：确定公开报告依赖第26-05号员工信函的公司，不要假设所有中介机构都参与其中。
- 代币价格与所需保证金：在同一时间戳比较两者，以查看客户的认可抵押品是否仍能覆盖其义务。
3月的FAQ明确规定，DCO必须至少每月重新评估其抵押品折扣率是否仍然适当。其员工答案将实际折扣留给根据法规39.13(g)(12)运营的清算所。
常见问题解答（FAQ）
Q: CFTC是否在9月24日首次允许比特币作为衍生品抵押品？
A: 否。9月的发布更新了关于代币化客户资金投资和区块链记录的FAQ。较早的第26-05号员工信函描述了FCM接受某些客户加密货币作为保证金的不采取执法行动的条件。
Q: 比特币抵押品折扣率总是20%吗？
A: 否。信函要求在非稳定币资产的某些FCM计算中至少应用20%的折扣率，但受制于指定的同资产例外情况。DCO根据风险设定自己的初始保证金折扣率。
Q: 10万美元的比特币保证金在价格下跌15%后会怎样？
A: 在固定的说明性20%折扣率下，其认可价值从8万美元变为6.8万美元。实际的追加保证金通知取决于账户和产品规则。
Q: 20%的FCM资本费用与清算所折扣率相同吗？
A: 否。3月FAQ中的20%自有费用涉及FCM自身的比特币或以太坊库存。DCO对其接受的初始抵押品设定单独的折扣率。
Q: 期货公司可以用客户现金购买稳定币吗？
A: 3月的FAQ表示，不采取执法行动的信函没有扩大法规1.25允许的投資清单。员工区分了投资客户资金与接受客户稳定币作为保证金。
Q: FCM可以将其自身的比特币放入客户隔离中吗？
A: FAQ表示，信函允许在特定条件下将自有支付型稳定币作为剩余利息，而不是自有比特币或以太坊。客户拥有的符合条件的比特币可以作为保证金单独处理。
Q: 当加密抵押品下跌时，谁填补资金缺口？
A: 客户必须根据适用条款维持其所需的账户保证金。FCM必须履行其自身的隔离和清算义务，并且不能使用其他客户的财产来承担该赤字。
Q: 更快的区块链结算是否消除了抵押品风险？
A: 否。CFTC的要求仍然涉及资产估值、压力流动性和所有权权利。
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