如果Aave核心的61% USDe钱包离开会发生什么？_新闻

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如果Aave核心的61% USDe钱包离开会发生什么？

2026-11-09 02:34:55

核心要点

USDe存款从约2.25亿美元激增至5.5亿美元。

前五大供应商的份额从79%攀升至91%。

中位数供应商健康因子维持在1.03。

USDC借款在两天内增加了约3.7亿美元。

在11月8日的风险评估报告中，风险提供商LlamaRisk建议将Aave V3 Core（协议的主要以太坊市场）中的USDe供应上限从5.5亿美元提高至7.5亿美元。同时，它建议将该市场的USDC借款上限从26亿美元提高至27.5亿美元。LlamaRisk部分资金来源于Aave DAO，并表示将通过“风险管家”（Risk Steward）流程实施这两项变更。该流程允许其在预设范围内调整上限，每次更新后需经过36小时的冷却期。

上次扩容后的资金流向

根据LlamaRisk 11月6日的报告，当时USDe上限从2.75亿美元翻倍至5.5亿美元，而当时的存款约为2.25亿美元。到了11月8日，新的限额已被填满，最大单一供应商的份额也从约27%上升至约61%。

Core市场USDe持仓估算

基于LlamaRisk报告的份额估算：

持有者群体	11月6日	11月8日
最大单一供应商	约6,100万美元	约3.35亿美元
紧随其后的四位供应商	约1.17亿美元	约1.65亿美元
所有其他供应商	约4,700万美元	约5,000万美元

注：份额数据已四舍五入并应用于报告的存款总额；各日期内的群体排名独立计算。LlamaRisk未披露具体账户名称，因此11月8日排名第一的账户可能与之前的账户不同。无论哪种情况，结果一致：11月8日排名第一的账户持有的USDe数量，超过了两天前整个Core市场的总持仓量。前五名之外的供应商持仓几乎未变，这意味着翻倍的限额主要被市场最大的头寸所利用。需要注意的是，一个账户不一定代表单一所有者，因为金库可以汇集多位投资者，而一位投资者也可以运行多个地址。

这些余额大多并非闲置存款。11月8日，在排名前20的USDe供应商中，有18家同时也是借款方，且LlamaRisk指出其债务几乎全部由USDC和USDT构成。

USDe作为抵押品出现在USDC的主要借款人中

在同一时期，USDC储备也发生了显著变化。LlamaRisk的数据暗示，在两次审查之间，Core市场的未偿还USDC债务从约22亿美元上升至25.7亿美元，而USDC供应量略有减少，导致储备利用率从约74%升至约90%。

尽管ETH和BTC资产仍支撑着前20大USDC贷款的大部分比例，但结构发生了变化。11月6日的审查中，LlamaRisk未列出任何USDe作为抵押品；而在11月8日的审查中，有三家借款人使用了USDe作为抵押品，另有三家使用了sUSDe（Ethena质押版本的代币）。此外，最大借款人的USDC债务占比已从约10%增长至约14%。

治理审查分别描述每个储备池，并不追踪账户间的关联，因此无法显示新增的USDC债务中有多少对应于新增的USDe存款。但它们表明，LlamaRisk目前希望提升的两个上限服务于重叠的借款人群体。

Aave也为此类头寸提供公开激励措施。Ethena Labs于2025年7月在X平台上推出了“Liquid Leverage”计划，向在Aave上以大致相等比例存入USDe和sUSDe并以此借款的用户提供促销奖励。LlamaRisk在11月6日的报告中记录，Ethena已将相关奖励提升至年化收益率5.25%。对此，LlamaRisk提高了包括Core在内的六个Aave市场的USDe基础借款利率。

USDC上限为何如此紧张

USDC的上限在过去十天内经历了重建。10月29日，Binance的一个热钱包在以太坊上一笔交易发送了约167,464 ETH至单一地址，Aave随即冻结了储备池作为响应。次日，LlamaRisk将最大借贷路径的借款上限削减至攻击发生前水平的约2%以上。这一措施移除了Aave V3市场上约37亿美元的闲置容量，从而防止了市场重新开放时攻击者建立大规模头寸。

Core USDC的上限从27亿美元降至22.7亿美元，并在11月6日的审查中恢复至26亿美元。拟议的27.5亿美元将是首次超过事件前的水平。然而，债务已经超过了事件前的标记：11月8日借出的25.7亿美元比攻击前不久的约22.2亿美元高出约16%。因此，接近满额的上限既反映了新增加的借款，也反映了事件后的削减影响。

1.03的健康因子缓冲意味着什么

Aave的清算文档将健康因子定义为：账户抵押品（按每种资产的清算阈值加权）除以其债务。低于1时，头寸可被清算。

在负债的前20大USDe供应商中，LlamaRisk给出的中位数为1.03，范围在1.02至2.30之间。在1.03的水平下，如果债务不变，加权抵押品的价值损失约2.9%之前，账户将达到清算线。反之，如果抵押品不变，债务增长3%也会产生相同的影响。

这些账户的两方面都会随时间变化。USDe抵押品赚取供应利息，且在符合条件的情况下获得奖励，而稳定币债务则以可变利率累积。如此薄的缓冲层会在借贷成本超过抵押品收益时被进一步压缩。

前20大USDC借款人（主要由ETH和BTC支持）的中位健康因子为1.76。USDe供应商的健康因子运作机制不同：它们随USDe相对于其所欠美元代币的价值变动以及债务成本（与USDC利率曲线挂钩）而变化。

利用率超过94%，USDC成本飙升

提高借款上限是增加借款权限，而非直接增加USDC供应量。新贷款仍依赖于未借出的供应池，这也是用于提取资金的同一池子，正如Aave V3概述所述。

LlamaRisk计算指出，若在当前供应量下填平拟议的上限，Core USDC的利用率将达到96.6%，高于利率模型中94%的最优点。超过这一点，Aave的可变利率将沿着更陡峭的斜率上升。

这一斜率曾短暂缓和。在冻结期间，LlamaRisk将全额利用率下的稳定币利率限制在10%，因为提款操作导致储备池利用率在92%至100%之间波动，高利率只会增加借款人的债务负担。LlamaRisk于10月31日恢复了之前的曲线，理由是低上限会削弱吸引流动性回流至储备池的利率信号。

Core USDC可变借款APR曲线（10月31日恢复后）

利用率94%：4.5%（最优点）
利用率96.6%（LlamaRisk全容量情景）：约8.8%
利用率100%（曲线最大值）：14.5%

对于以1.03健康因子借款USDC的账户而言，该曲线设定了其3%缓冲的成本侧。96.6%的数值假设供应量不变，因此新的USDC存款会降低这一比率。

解除最大头寸的难度

既是供应商又是借款方的用户不能简单地提取其USDe。他们必须在此过程中偿还债务或追加抵押品，以确保每一步的健康因子保持在1以上。因此，大规模退出将涉及USDC、USDT储备以及USDe本身。

清算则采取不同的路径。第三方部分偿还债务并获得USDe及清算奖金。为了将收到的USDe转换为法币，需要买家或赎回渠道。Ethena的条款限制直接赎回仅限已注册的Mint用户，因此其他清算人依赖二级市场的深度。Coindoo曾在Aave因赎回通道关闭而冻结tBTC时，考察过抵押品估值与其退出路径之间的类似差距。

这种市场深度正是11月8日报告中缺失的数据。LlamaRisk在11月4日的报告中量化了BNB Chain上几种资产的退出流动性（例如在10%价格冲击下可出售的ETH数量），但其对USDe的评估——在一个账户持有大部分供应量的储备池中——并未提供可比数据。

提高上限的理由及测试标准

LlamaRisk的建议基于用户行为、链上流动性和头寸健康状况，有理由认为1.03的高估了此处风险。当抵押品和债务均为美元代币时，健康因子随USDe相对于它们的价值变动以及利差变化，而不受ETH或比特币波动的影响。Aave上的匹配资产循环通常运行得如此紧绷。11月6日的报告显示，Aave Prime上排名前列的WETH借款人（均发布wstETH）的中位数为1.04，Core sUSDe供应商为1.05。

当需求减弱时，上限也会下调。同一份报告在Aave Plasma市场的存款30天内仅增长约1%后，将其USDe供应上限从7.5亿美元削减至6.5亿美元。

上次的扩容显示了谁准备好使用Core的新空间。LlamaRisk下一次Core审查将显示，再增加2亿美元是否会改变这一模式。

下次Core审查的关注指标

USDe集中度：随着新空间的开放，前五大供应商91%的份额是否会下降？
供应商缓冲：1.03的中位数是否保持或下滑？
USDC利用率：相对于94%的最优点处于何种位置？
退出流动性：LlamaRisk是否会公布USDe的卖出深度数据？

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