USD·USDC 오더북 통합, 유동성은 모였지만 스테이블코인 지배력은 더 커졌다…카이코 리서치 USD·USDC订单簿整合，流动性虽集中但稳定币支配力进一步扩大…Kaiko研究_新闻

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USD·USDC 오더북 통합, 유동성은 모였지만 스테이블코인 지배력은 더 커졌다…카이코 리서치 USD·USDC订单簿整合，流动性虽集中但稳定币支配力进一步扩大…Kaiko研究

2026-04-22 20:37:15

主要交易所整合订单簿以改善流动性，但稳定币主导地位反增强

随着Coinbase、OKX、Gemini等主要交易所推进美元与USDC订单簿整合，市场对流动性效率提升的期待升高。然而从整体市场来看，以稳定币为中心的结构反而得到进一步强化。

Kaiko Research的Laurens Fraussen在近期报告中分析指出，各交易所整合后，USDC交易量大部分被美元订单簿吸收，整体交易活动未出现明显萎缩，但稳定币相对于法币的比重扩大趋势并未改变。

本次分析比较了2022年Coinbase、2025年OKX及2025年Gemini的美元与USDC订单簿整合案例。核心在于，遵循同一美元计价资产的两个市场能否通过合并订单簿来减少因分册运营导致的流动性分散问题。比特币-美元与比特币-USDC市场虽共享相似的经济价格轴，但在分立的订单簿结构下，做市商需向两边分配资金，点差也可能扩大。

整合效果因平台而异

Coinbase在2022年7月13日整合时，受熊市影响，美元与USDC周合计交易量已回落至约2000亿美元水平。其中USDC占比仅为5-6%，整合本身对交易所总交易量的影响有限。整合后，USDC交易量趋近于零并被美元订单簿吸收，合计交易活动未出现显著下降。但流动性改善效果并未立即显现，直到2024至2025年市场周期回暖后，订单簿深度才实质性增加。

OKX则近乎相反案例。整合前其USDC占比较高，周合计交易量维持在约300亿美元水平。2025年7月14日完成美元与USDC订单簿整合后，于同年8月20日下架USDC基准现货交易对，基本完成流动性转移。此过程中交易量短暂减少约10%，但美元占比平均升至60%左右，基准货币体系得以重组。

订单簿整合非万能解决方案

交易所选择订单簿整合的主要动因在于缩小点差与集中流动性。然而整合并未立即转化为市场质量的提升。Kaiko Research比较比特币-美元1%平均订单簿深度的结果显示，Coinbase、OKX、Gemini三者在整合后均未出现深度即刻扩大的现象。

Coinbase在2022年7月整合后，整个2023至2024年订单簿深度保持在1500万至2000万美元水平。由于USDC占比本身较小，整合效果也有限。直至2024至2025年牛市展开，深度才扩大至突破4000万美元。OKX在整合前后也未出现显著突变，随着整体市场环境改善呈现缓慢复苏态势。Gemini因整合时间较近，尚难区分整合效应与市场下跌的影响。

这表明订单簿整合并非“万能解法”。尽管在结构上能聚合分散的流动性，但实际深度与成交环境最终更取决于交易所的整体参与者规模、做市商活跃度及市场阶段。换言之，订单簿整合是交易基础设施的改进措施，而非改变流动性方向的决定性动力。

稳定币主导地位持续强化

与各家交易所的整合趋势不同，全球市场层面上稳定币的优势愈发明显。报告显示，美元抵押稳定币在全部法币-加密货币交易量中的占比，已从2021年1月的79.04%升至2026年3月的86.51%。同期美元法币占比则从20.96%降至13.49。尽管交易所试图通过将USDC并入美元订单簿来强化法币中心体系，但整体市场却反向而行。

关键在于，稳定币份额扩张并非仅由USDC推动。Kaiko Research分析指出，Tether（USDT）与PayPal USD（PYUSD）在全球市场中扩大了其基准资产作用，带动了整体稳定币比重上升。这意味着Coinbase、OKX、Gemini的USDC整合更接近于受监管交易所内部的运营效率优化与分类体系重组，而在更广泛的加密货币基准货币竞争中，稳定币仍在持续扩大优势。

稳定币的崛起也并非源于法币交易量下降。以2025年对比2024年，欧元交易量增长31.43%，美元增长18.64%，其他货币增长4.67%，日元增长2.90%，仅韩元下降11.54%。这组数据表明法币交易本身也在增长，但稳定币交易以更快速度扩张，从而拉开了市场份额差距。

效率提升引发新的界定难题

从市场参与者角度看，美元与USDC订单簿整合具有明显优势，主要体现在点差收窄、基于单一订单簿的流动性深化、以及减轻做市商的抵押分散负担。但此类效率提升也在其他基础设施层面带来了新问题。对于基准运营商、机构经纪商或托管机构而言，整合后的BTC-USD价格究竟是基于“真实法币美元”的价格，还是混入了稳定币订单流的合成指标，变得至关重要。

特别是在美国商品期货交易委员会（CFTC）监管的基准等场景中，标的资产是否以法币结算是核心考量。若订单簿中包含了USDC订单流，则由此计算的BTC-USD利率难以被视为纯粹的法币基准利率。采用严格法币结算框架的机构系统也面临相同难题。表面上虽是美元市场，实则混入了稳定币流动性，因此在现有结算与报告体系中难免产生分类模糊性。

结语

这一趋势揭示了交易所效率提升与市场基础设施严格定义体系之间的冲突点。Kaiko Research指出，交易所在缓解流动性分散问题的过程中，正悄然动摇着“美元即代表法币”的传统前提。USDC整合超越单纯的运营改进，可被视为一个信号，促使市场思考加密货币领域中“美元”定义的边界已扩展至何处。

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