“尽管高评价存争议，期权属性仍具实效”——Aleea研究诊断Morpho溢价可持续性_新闻

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“尽管高评价存争议，期权属性仍具实效”——Aleea研究诊断Morpho溢价可持续性

2026-05-21 13:47:25

去中心化借贷协议Morpho凭借期权属性获市场溢价认可

尽管面临高估值压力，去中心化借贷协议Morpho仍因其“期权属性”获得市场溢价认可。近期有分析指出，该协议虽尚未产生实际协议收入，但凭借其机构分销网络、新产品“Midnight”以及未来手续费政策转换的可能性，已提前吸纳了市场预期。

本次评估基于2026年5月11日Morpho代币价格2.12美元及完全稀释估值约21.2亿美元的数据。报告显示，最近30日协议手续费约1520万美元，据此计算的市销率约为11.6倍。这一估值水平已显著高于Aave、Uniswap、Sky等主流去中心化协议，反映出市场已赋予其相当溢价。分析认为，若市场开始将未来手续费创造路径的可见性纳入定价，这一溢价可能进一步扩大。

中性借贷基础设施构筑核心优势

Morpho Blue构建的“中性借贷基础设施”是其关键支撑。该协议作为可变利率借贷层，通过固定贷款资产、抵押资产、贷款抵押率、预言机及利率模型五项参数设计市场。由于市场参数一经创建便不可更改，参与者无需经过复杂治理审批或承担不必要的风险混合，即可构建所需金融产品。这种结构为机构、部署方和策展方同时提供“不可变性”与“中立性”，形成显著优势。

生态扩展正是基于这一架构推进。目前已有众多发行方、分销商及机构接入Morpho基础网络。特别值得注意的是，某机构签署了为期48个月、最高9000万枚Morpho代币的购买协议，这超越了单纯技术合作范畴，从代币需求层面提供了重要信号。

机构整合成效显著

机构整合成果已通过数据显现。截至2026年3月，Morpho活跃贷款余额约40亿美元，其中10亿美元来自企业整合。交易所与金融科技渠道提供的贷款资产也达10亿美元，且超过90%的活跃贷款以稳定币为基础。这表明Morpho正以嵌入式金融形态实现增长，而非直接获取用户。换言之，用户通过前端界面使用服务，底层基础设施则由Morpho支撑。

新产品“Midnight”进一步推高了市场预期。该产品被视为将Morpho从可变利率借贷市场拓展至固定利率、固定期限信贷市场的催化剂。报告指出，如果说Morpho Blue将风险选择外部化，Midnight则实现了利率定价的外部化。在这一模式下，借贷双方提出期限、抵押品类型、投资组合抵押、客户身份验证要求及结算链等具体条件，由市场决定利率。预计其V2版本将扮演资金分配至固定利率市场的封装器角色。最终，Morpho有望超越单纯的链上借贷协议，演变为涵盖机构金融与真实世界资产的链上金融基础设施。

竞争环境与估值挑战

竞争环境同样严峻。多个主流协议均在流动性共享、风险隔离、资金效率等方面持续优化。尽管如此，Morpho仍具备独特的差异化优势：机构可在治理负担较轻的中立基础设施上直接拥有用户关系，这在现有去中心化借贷市场中较为罕见。

核心问题在于代币价值捕获机制。目前Morpho代币更接近对未来协议经济的治理索求权，难以视为现金流代币。协议方过去倾向于将手续费再投资于生态发展，而非分配给代币持有者。因此，即使使用量与手续费增长，若无法直接转化为代币价值，当前溢价可能面临质疑。

估值压力在数据上显而易见。按30日手续费年化计算约为1.899亿美元。若协议抽成比例为10%，则年收入约1900万美元，完全稀释估值对应市销率高达约110倍；即使抽成比例提升至20%，市销率仍达55倍。同期同类协议的市销率约13.6倍。这意味着Morpho需实现手续费增速的大幅提升，或市场持续对其新产品成功概率给予高溢价，才能支撑当前估值。

供应压力与观察指标

供应层面需关注“可吸收的抛售量”。在总量10亿枚代币中，流通量约6.33亿枚。创始团队与战略合作伙伴份额将锁仓至2028年5月17日。按线性释放测算，未来24个月内每月可能有约910万枚代币潜在解锁，按现价折算约1900万美元。因此，每月市场对这些释放量的消化能力将成为实际压力来源。

报告同时提出绩效观察标准：以2026年5月13日数据为基准，Morpho Blue借款余额约41亿美元，约为同类协议借款余额的35%。若Morpho借款余额连续两周低于38亿美元，或相对占比降至30%以下，则需考虑减仓或清算。反之，若借款资产突破45亿美元且相对份额保持或上升，则投资逻辑将增强。此外，若30日手续费降至1300万美元以下，或新产品相关审计进展与发布时间表不明，也应视为警戒信号。

结论：面向未来的期权型资产

总体而言，Morpho更接近基于未来盈利可能性而非当前业绩的资产。若Morpho Blue能持续提升市场份额，机构分销网络持续扩展，且新产品能提供稳定的固定利率手续费来源，当前溢价水平或可维持。反之，即使使用量增长，若代币持有者无法获得实质经济利益，投资逻辑将迅速弱化。

最终分析认为，该资产仅适合愿意为“数据验证前的期权属性”支付溢价的投资者。

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