SpaceX上市估值：剔除政府扶持后的真实价值_新闻

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SpaceX上市估值：剔除政府扶持后的真实价值

2026-06-08 23:27:34

需要忘记的第一个数字是1.75万亿美元。这是SpaceX为其2026年6月的上市设定的目标估值，而非公司的实际价值——两者之间的差距正是问题的核心。

剔除支撑SpaceX首次公开募股价的人为因素——马斯克溢价、占30%的散户分配比例、被锁定的大量私有股份的稀缺性，以及一项迫使SpaceX直接进入纳斯达克蓝筹股指数的“快速准入”协议——那么，其可信的基本面价值更接近7800亿美元，这是Morningstar于2026年6月3日发布的数字。这比发行目标低约55%。换言之，超过9500亿美元的头条估值是人为支撑的结果，而非业务价值的体现。任何关于“SpaceX上市一个月后将如何交易”的诚实答案，都必须首先将这家火箭公司与抬升其股价的机制分离开来。

被匆忙的IPO报道忽略的洞见

最强大的支撑因素并非埃隆·马斯克的影响力，甚至也不是异常庞大的散户配售比例，而在于结构本身。SpaceX谈判达成了一项“快速准入”安排，使其在上市时自动被纳入纳斯达克指数。这意味着，无论价格或基本面如何，数十亿美元的被动指数基金资金必须在股票开始交易时立即买入。这是在散户狂热之上叠加了一层强制性的、对价格不敏感的买盘。这与加密货币市场熟知的动态如出一辙：当你通过结构（如代币解锁、杠杆、上市机制）来制造需求时，你可以在一段时间内将价格维持在远高于公允价值之上，但你并未改变公允价值本身。就一个月的时间跨度而言，问题不在于SpaceX是否被高估，Morningstar等机构已给出定论。问题在于支撑因素能够抵抗引力多久。

实际发生的情况及其原因

SpaceX正试图进行史上规模最大的首次公开募股。据报道，计划是于2026年6月12日左右在纳斯达克上市，股票代码SPCX，6月11日收盘后股价定在约135美元，使公司总估值达到约1.75万亿美元，并筹集数百亿美元新资本——这一规模将超过沙特阿美2019年创下的纪录。SpaceX根据《JOBS法案》进行了保密申报，并于6月8日开始路演。此次发行的基本面引擎是星链：在2026年第一季度46.9亿美元的公司总收入中，这个卫星互联网部门贡献了32.6亿美元，占比69%；其订阅用户数在3月达到1030万，是去年同期的两倍。正如我在SpaceX为这一里程碑式发行进行保密申报时所分析的，就其运营业务而言，看涨的理由确实充分。

在拆解价格之前，这部分价值值得尊重。星链是低地球轨道宽带领域一个真实、快速增长、盈利能力日益增强的近垄断性业务；而星舰——如果发展成熟——可能以任何竞争对手都无法匹敌的方式大幅降低发射成本。为此支付溢价是合理的。问题在于溢价的规模。将季度46.9亿美元的收入年化计算，SpaceX在2026年的营收可能在200至240亿美元之间，且仍处于亏损状态。然而，1.75万亿美元的估值意味着，根据所使用的营收数据，其市销率介于67至107倍之间——这是任何大型股都未曾持续维持的倍数。Morningstar的首席股票分析师给出了明确的结论。

有四个支撑因素将SpaceX的IPO价格维持在高于基本面合理水平之上，明确指出它们是本分析的核心。首先是结构性的：纳斯达克的“快速准入”机制，迫使指数基金在上市首日买入。其次是散户配售——高达30%的股份，是通常比例的3到6倍，旨在将马斯克的追随者转化为买入壁垒。第三是稀缺性：公众流通股仅占公司股份的一小部分，内部人士的股份大多被锁定，因此少量的自由流通股面对强制性和狂热的机械性需求，会推高原初结算价格。第四是私有市场的动量——2025年中期的招标估值接近4000亿美元，到2025年12月已翻倍至约8000亿美元，这使投资者预期每次估值都将再次翻倍。

投机机制甚至延伸至数字资产领域，这使得与加密货币市场的类比不再是隐喻。衍生品交易所已经在炒作之上构建了杠杆。SpaceX本身也与加密货币领域相邻，持有一个比特币资产库。并非所有人都买账这种结构。

真实价格：数据揭示的价值

结合独立估值工作与倍数计算，一个合理的“真实价格”浮出水面。Morningstar的7800亿美元公允价值，对比约1.75万亿美元的目标估值（对应股价135美元），意味着其基本面股价应接近60美元——比发行价低约55%。这并非末日论者的数字；它来自业内最主流的股票研究机构，并且仍然认可星链的增长。综合信息显示，7800亿美元的公允价值恰好接近SpaceX自身在2025年中期的私有招标估值，在慷慨的增长率下仅复利计算一次——这意味着市场一年前的定价，在合理的前瞻增长后，结果远接近Morningstar的估值而非IPO目标价。60美元与135美元之间的差距，正是可量化的支撑溢价。

可比案例使这种溢价更加具体。作为人工智能热潮定义性的大型股，英伟达的市销率即使在狂热巅峰也仅是SpaceX隐含倍数的一小部分；成熟的卫星通信运营商的市销率通常在个位数低位；甚至估值最丰富的软件公司也很少超过20倍销售额。因此，67至107倍的SpaceX并非“对于成长股而言昂贵”，而是相对于公开市场中每一个参照点都是一个异类。值得牢记的数据综合是：一家公司可以同时是划时代的业务和糟糕的股票，SpaceX的申报文件迫使这种区别浮出水面。星链的1030万订阅用户是真实的；围绕它们产生的亏损及百倍市销率的包装，才是支撑因素所定价的部分。

看涨理由（为何能维持）与看跌理由（为何会下跌）

看涨理由：星链拥有1030万订阅用户，贡献69%收入，每年翻倍——一个真实的近垄断性低轨业务。纳斯达克“快速准入”迫使数十亿美元被动资金在首日流入。30%的散户分配加上马斯克的追随者创造了持续的买入壁垒。星舰的潜在可能可能彻底重塑发射经济。

看跌理由：67-107倍的市销率约是英伟达的三倍；无大型股能维持。Morningstar公允价值7800亿美元对应约60美元/股，与135美元的发行价相比存在约55%的下行空间。仍处于亏损状态；以超过沃尔玛的估值产生低于梅西百货的收入。支撑因素是结构性的，而非基本面——它们支撑价格，而非价值。

监管与结构性张力

这里的拉锯发生在创新时代的IPO工程与投资者保护之间。SpaceX使用了《JOBS法案》的保密申报途径和历来受监管机构警惕的散户配售比例，因为在极端估值下的高散户参与度会使损失集中在信息最不灵通的买家身上——而这正是Morningstar警告应等待的群体。“快速准入”指数安排引发了一个独立的治理问题：指数纳入通常是通过持续交易和流动性测试获得的，而快速通道机制意味着普通退休基金的被动投资者在不经选择的情况下承担了百倍市销率的股票。美国证券交易委员会审查S-1披露文件，但并不对价格是否公平发表意见，这使得申报文件中“接近不诚实”的预测成为市场行为而非监管的焦点。可以预期，马斯克的公开声明与申报文件之间的差距，以及强制性的指数买盘与如此稀薄的流通股之间的相互作用将受到严格审查。这是金融创新超越规则手册的监管灰色地带，也是定义加密货币市场结构的张力所在。

上市一个月后的前景：三种情景

预测一个月的价格意味着预测支撑因素能抵抗引力多久，以下是三种合理的情景。在动量情景下，强制指数买盘加上散户狂热和流通股稀缺压倒怀疑论者，SPCX在第一个月交易价格远高于135美元，因为对价格不敏感的被动买入并不关心Morningstar的估值。在消退情景下，这是基本情况，股票在首日因稀缺性和散户需求而上涨，然后在一个月内回落至135美元发行价附近并略有跌破，随着流通股稳定、早期获利了结者卖出以及首次现实核查来临。在引力情景下，疲软的科技板块加上“等待更好入场点”的共识将其拉低至120美元以下，尽管接近60美元的公允价值在一个月内仍遥不可及，因为结构性支撑因素仍然有效。

因果逻辑倾向于消退情景。跨行业先例是一致的：此前创纪录的沙特阿美IPO由国内和散户需求支撑，首日上涨后回落；从Coinbase到Arm等高调上市在首日狂热中上涨，但在结构性买盘耗尽后的几周内回吐大部分涨幅。加密货币市场的类比是精确的——通过杠杆和上市机制制造的投机需求会产生峰值，一旦人为的资金流枯竭，价格便会均值回归。我对一个月的预测是：SPCX最有可能交易在其发行价下方不远处，支撑因素使其远高于约60美元的基本面价值。诚实的结论是：“真实价格”和“一个月价格”是不同的两个问题——后者由支撑因素决定，而它们在30天内还不会失效。

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