Circle的合作伙伴刚刚打造了其替代品

一个由合作伙伴构成的护城河，正在被合作伙伴抽干

6月30日，包括Visa、Mastercard、Stripe、BlackRock、Google以及Circle最重要的盟友Coinbase在内的140多家公司，联合发布了一种稳定币，其设计目标直指Circle赖以生存的收益模式。Circle（CRCL）股价当日暴跌17%，月度跌幅接近40%。这个故事讲述的是，由合作伙伴构建的护城河，如何被合作伙伴本身所侵蚀。

摘要

超过140家主要公司支持Open USD，这是一种共享经济模式的稳定币，直接挑战Circle基于储备收益的商业模式。Circle的股价在发布后暴跌，因为投资者将合作伙伴自行获取稳定币储备收入的风险计入价格。Circle在监管、流动性和信任方面仍有防御能力，但OUSD可能会压缩其利润空间和合作伙伴的议价能力。

Circle商业模式中最危险的一句话，一直藏在明处

Circle的商业模式中最危险的一句话，其实一直隐藏在它自己的文件中：公司几乎全部收入来自于支撑USDC的储备金所产生的利息。不是手续费，不是技术，就是利息。Circle持有数百亿美元的客户资金，将其投入美国国债，并保留收益。这个业务如此有利可图且简单，以至于唯一的问题是，那些产生这笔浮存金的公司，会允许别人收取多久。

6月30日，答案揭晓。一个由140多家公司组成的联合体宣布推出Open USD，这是一种美元稳定币，提供免费铸造和赎回、共享治理，最重要的是，储备收入将分配给参与者，而不是由发行方保留。支持者名单看起来就像全球支付行业的结构图：来自卡组织和支付处理领域的Visa、Mastercard、American Express、Discover和Stripe；来自资产管理和银行业的BlackRock、BNY、Standard Chartered、BBVA、Mizuho、U.S. Bank和DBS；来自科技领域的Google、Samsung、IBM和Shopify；以及来自加密货币领域的Coinbase、Ripple、OKX、Bybit、Gemini、Fireblocks、Anchorage Digital、MetaMask、Aave、Solana Labs和Polygon。

Ripple成为Open USD的首日合作伙伴，以推进多链稳定币基础设施。

市场迅速而准确地解读了这一公告。Circle的股价盘中一度下跌18%，最终收跌17.55%，报62.63美元，创下自3月以来的最差单日表现，并将月度跌幅扩大至39%。到当晚，该消息已成为加密货币领域的头条新闻，市场给出的结论不言自明：Circle最亲密的合作伙伴们聚在一起，设计出了它的替代品。

纵观Circle 2026年全年的股价走势，市场对其一次次重新估值，每一次都伴随着冲击。3月份20%的暴跌源于一项威胁其收益模式的监管草案；6月份的暴跌则来自商业层面的冲击。在此期间，股价随着每一条涉及储备经济的消息上下波动，因为一个如此集中的业务，会将任何针对其单一收入流的威胁，转化为对整个估值的威胁。华尔街的目标价共识约在120美元附近，比暴跌后的价格高出约91%，这与其说是对事实的分歧，不如说是对时间线的分歧：分析师为OUSD实际交付和规模化所需的数年时间定价，而市场交易的是战略地位，而这在一天之内就发生了变化。

现实情况比市场结论更为复杂，也更有趣。以下是稳定币业务的真实运作方式，为什么联合体模式击中了它的承重墙，以及Circle还能做些什么。

一个美好的业务，建立在单一假设之上

Circle的经济模式值得详细说明，因为它解释了公告前分析师看涨91%的目标价，以及公告后单日17%的重新定价。USDC流通量约为730亿美元。Circle将这些代币背后的储备金投资于短期国债和现金等价物，按现行利率计算，这每年产生数十亿美元的收入，约占公司收入的96%。这种模式几乎没有信用风险，没有库存，每增长一美元的边际成本为零。它只有一个巨大的假设：持有USDC的企业和个人会继续让Circle从他们的资金中赚取收益。

维护这个假设代价高昂，而代价本身就是信号。在过去的一个财年，Circle向Coinbase支付了9.08亿美元作为分销费用，以便在其平台上提供USDC。这笔支付最好被理解为以另一种形式进行的收益分成，是与唯一一个足够强大以至于可以提出这样要求的合作伙伴通过双边谈判达成的。USDC生态系统中的其他所有参与者——使用它结算的金融科技公司、为其报价的交易所、接受它的商家——都为Circle创造了浮存金，却一无所获。联合体的核心洞察很简单：Coinbase的交易应该成为每个人的交易，从结构上、默认如此。

历史的相似之处令人刺痛。USDC本身最初也是在一个联合体——由Circle和Coinbase共同管理的Centre项目——中诞生的，直到2023年该结构解体，Circle买断了合作伙伴的股份，共享治理让位于一个单一的发行方和付费分销商。关于联合体稳定币的演变已有详细说明，简而言之，对现有玩家来说并不舒服：行业尝试了单一发行方的经济模式，看着发行方保留了所有利润，现在又带着70倍数量的合作伙伴回到最初模式。

Open USD究竟是什么

抛开发布当天的炒作，该产品有五个关键特征。它由独立运营商Open Standard发行，由Zach Abrams领导，其稳定币基础设施公司Bridge于2024年被Stripe收购，这使其成为一个Stripe校友项目，并得到了母公司的全力支持。Stripe已经承诺将OUSD作为其商业生态系统的基础稳定币。它在使用时免费。企业可以无手续费、无数量限制地进行铸造和赎回，消除了大型用户对现有发行方抱怨的收费关卡。它分享收益。在扣除管理费后，储备收入将返还给参与合作的伙伴，由成员组成的董事会进行治理。这是导致Circle股价暴跌的特征，因为它将每个联合体成员从稳定币发行方的客户，转变为其股东。

Open USD将于今年晚些时候原生登陆Solana，其分发地图已由成员勾勒出来：钱包层的MetaMask，借贷领域的Aave，托管领域的Fireblocks和Anchorage，商户端的Shopify和Mercado Pago，以及卡组织网络在适合互操作性的地方。它首先瞄准企业财资和商户支付，这正是稳定币增长最快的领域，也是Ripple加入联合体对RLUSD而言具有战略意义的地方，因为共享标准可以扩大结算规模，让每个发行方的周边业务都受益。

联合体并非唯一。自2024年以来，Paxos主导的Global Dollar Network已与Robinhood、Kraken和Galaxy合作推行共享经济模式，欧洲银行也在基于同样的逻辑构建欧元计价的Qivalis项目。2025年通过的《GENIUS法案》是共同的推动力：一旦联邦法律定义了合规美元稳定币的标准，发行风险就大大降低，战略问题从“受监管机构是否应该触碰稳定币”转变为“他们为什么要将浮存金拱手让给第三方”。

最重要的旁观者

任何只分析OUSD而忽视Tether的Circle分析都是不完整的。Tether的USDT流通量是USDC的两倍多，其主导地位建立在联合体几乎无法触及的基础上：离岸交易所流动性、新兴市场的美元需求，以及合规成本被视为负担而非优势的非正式结算流。联合体针对企业财资和商户的策略，攻击的是Circle的本土市场，正是因为那是其成员所在的市场，这让Tether这个现有玩家恰好置身于战火之外。

《GENIUS法案》通过后的市场份额数据已经显示了竞争态势：自该法案通过以来，Tether的市场份额从62%下降至59%，而Circle的份额从19%上升至约24%，这意味着受监管部分正在以相对牺牲离岸领导者的代价而增长。OUSD的出现将分割受监管部分的未来增长，而完全不触及离岸基础盘。

监管的棋盘每周都在增加新的棋子。联合体之外的银行对此次发布作出反应，要求监管机构对整个类别进行更严格的监管，这被视为现有玩家在相互叫裁判。欧洲的MiCA制度刚刚在对交易所许可方面展示了威力，其电子货币规则适用于稳定币，并已重塑了哪些代币可以在欧盟流通，Tether在那里正在让步，而Circle的欧盟授权则成为一项真正的资产。而使得OUSD成为可能的同一套美国框架也对其构成约束：《GENIUS法案》禁止直接向零售持有者支付收益，这就是为什么联合体的收益分享流向成员企业而非最终用户，这一设计细节使产品保持面向企业，将消费者收益问题——那个真正具有颠覆性的问题——留给另一天的另一场监管斗争。

DeFi层悄然选择立场

有一个群体将比财资部门和监管机构更早地为这场战争投票：去中心化金融（DeFi），在这里，默认的结算资产由流动性引力、集成惯性以及少数协议治理决策决定。USDC在DeFi中的地位是经过多年积累的。它是主要借贷市场的储备资产，是所有重要平台上半数最深度交易对的组成部分，也是风险框架围绕其构建的抵押品标准。这种惯性是真正的保护：迁移一个借贷市场的基础资产同时涉及治理斗争、预言机变更和流动性引导，协议不会仅仅因为一个稍微好看的标识就进行此项操作。但联合体名单显示了攻击的路径，因为Aave、MetaMask、Solana Labs和Polygon都是成员。决定DeFi默认选择的协议和平台，在几个关键案例中，现在在经济上与新挑战者保持一致，而OUSD原生登陆Solana，使其进入新资产流动性引导最快的生态系统。

相邻的战场是机器支付，这是链上美元需求增长最快的新来源。USDC目前是x402代理支付堆栈的默认结算资产，随着自主代理商业规模的扩大，这一地位值得积累复合量。但联合体与该堆栈的基础设施重合度惊人：Stripe是机器支付标准的共同制定者，Google和卡组织网络同时存在于两个故事中，而一个具有零铸造和赎回摩擦的联合体代币，正是为代理产生的高频、低利润交易流而设计。如果代理经济的基础设施悄然更换其默认美元，Circle将在现有地位体现在市场份额图表之前，就失去增长部分。

稳定币正成为全球金融基础设施中越来越重要的一部分。今天，Mastercard正在支持Open Standard和Open USD，这是一项致力于为数字货币构建更开放基础设施的努力。我们相信释放稳定币的全部潜力...

Circle的看空论点：理性推演

市场17%的跌幅背后包含一套具体的逻辑链条，值得坦诚地审视。联合体成员控制着分销渠道，而在同质化产品中，分销就是一切。一个美元代币就是另一个美元代币；不同之处在于它在哪些地方被接受、被报价、被设为默认。仅Stripe一家去年就处理了1.9万亿美元的交易。Shopify服务于数百万商家。Coinbase决定了数千万零售用户首先看到什么。当拥有这些触点的公司共享OUSD的经济利益时，每一个集成决策都会偏向一方——不是通过阴谋，而是通过算术。

Coinbase的立场是最尖锐的。Circle最大的分销合作伙伴——那笔9.08亿美元年度付款的接收者——是竞争对手的创始成员。Coinbase隐含的计算是：在自己生态系统内运营的代币中获得治理席位和收益分成，比作为Circle的中介收取费用更有利。这正是每个其他大型USDC持有者现在都会进行的计算。即使Coinbase永远不会降低USDC的优先级，每一次未来续约的议价能力也已经易手。

即使在Circle保留用户的情况下，利润率的计算也令人担忧。如果OUSD的默认收益分享迫使Circle将其合作伙伴普遍采用Coinbase式的经济模式以维持流通量，那么即使没有一美元USDC离开，收入也会被压缩。一个96%收入来自单一来源的公司，不需要失去这个来源就会被重新估值。它只需要失去对该来源的定价权，而6月30日正是定价权明显转移到桌子另一边的日子。

相邻市场的先例也并不令人欣慰。交换费、卡处理和指数基金都遵循类似的轨迹：一个利润丰厚的中介，其最大客户的联盟，以及一个共享所有权的替代方案，将利润转化为成员返利。一旦客户足够大，可以自己构建，支付基础设施就会趋向于互相化，而140家客户刚刚这么做了。

看涨论点：被抛售忽视的

反方观点是真实存在的，这也是为什么股价在周四收复了部分失地，以及Clear Street和KeyBanc都认为暴跌反应过度。首先，从联合体历史上最古老的教训开始，这个教训就存在于Circle自己的过去：共享治理容易宣布，却难以运营。Centre无法协调两个合作伙伴；Open Standard提议协调140个，包括直接竞争对手，横跨银行、卡组织、科技和加密货币领域，产品尚未推出，时间表是“今年晚些时候”。Visa和Mastercard与Aave和Solana Labs坐在同一个董事会，这只是一份新闻稿，直到关于链支持、冻结政策或费用变更的第一个艰难决定出现；银行联合体的坟墓里满是恰恰在那次会议中夭折的项目。

稳定币正在推动真实的支付流，但规模化需要全球支付所依赖的信任、互操作性和可靠性。这就是Visa和Open Standard合作伙伴支持Open USD的原因，它将为数字货币提供开放的基础设施。

Circle真正的护城河也可能被误判了。USDC的优势从来不是合作伙伴缺乏替代方案，而是监管覆盖范围。Circle在美国和欧洲持有牌照和注册，经受住了十年的审查，在2023年银行业危机中保持了与美元挂钩，并且是合规部门已经批准的对手方。欧洲的MiCA执法刚刚展示了这有多重要——将全球最大的交易所因合规历史问题封锁在整个大陆之外——而一个尚未推出的联合体代币，从零开始这十年的积累。企业财资部门不会因为治理结构更合理就转向一个代币。他们会在代币获得批准、具有流动性、变得平凡时才行动，而USDC目前就拥有这种平凡特性。

市场规模论据完成了看涨的其余部分。稳定币目前流通量超过3000亿美元，Citi预计到2030年将达到4万亿美元，BNY也给出了1.5万亿美元的保守估计。在一个增长如此迅速的市场中，USDC的份额——自《GENIUS法案》通过以来从19%上升到约24%，而Tether从62%下滑到59%——可以相对萎缩的同时绝对增长，这正是Jeremy Allaire回应时提到的框架。竞争验证了品类本身是一个真实的现象；问问任何指数基金先驱，竞争对手的到来最终证明有多么致命。

浮存金本身也存在粘性论点。稳定币余额不是可以根据委员会投票重新平衡的投资组合配置；它们是嵌入交易所账户、智能合约、支付流程和财资运营中的运营资金，每一项都有自己的迁移成本。USDC的730亿美元分布在数百万持有者和数千个集成中。历史表明，即使受到直接攻击，这样的基础也会缓慢地侵蚀：Tether在十年的负面头条中存活下来，其主导地位虽受挫但未被打破，因为边际持有者的惰性是支付领域最强的力量。OUSD不仅要存在并支付更高的收益，它还必须值得进行集成接集成的运营转换工作，而举证责任将在未来数年内由挑战者承担。

而Tether作为不受干扰的变量，笼罩着整个战斗。OUSD对企业财资和商户的专注攻击的是Circle的本土市场，而不是市场领导者（流通量是USDC的两倍多）真正所在的离岸、交易和新兴市场流。完全有可能联合体的主要牺牲品是第二大代币的增长率，而第一大代币则在一旁观望。

Circle的选择树

防御不一定是被动的，Circle实际可行的举措分为四个分支，每个都有其成本。

匹配经济模式。将Coinbase级别的收益分享扩展到整个合作伙伴基础是直接的应对方式，也是代价最高的：它承认了这种模式，压缩了支撑股价估值的利润率，并在一天之内将Circle从收费者转变为公用事业。安慰是，一个拥有USDC监管覆盖和流动性的公用事业仍然是一门强大的生意，只是估值方式不同。市场在6月30日正是在为这个分支定价。

销售联合体无法交付的东西。Circle十年的牌照、审计、银行关系和经过危机考验的赎回基础设施，不是一份新闻稿就能复制的。公司最干净的策略是将这种差距武器化：吸引那些对手方尽职调查本身就是产品的财资部门、银行和受监管基金，而OUSD将花掉最初的几年时间来获得USDC已经持有的批准。每个季度联合体的推出时间推迟，这个分支的价值就会增加。

上移到堆栈更高层。Circle自己的网络建设，包括Arc链项目，遵循着基础设施竞赛中每个参与者同样的逻辑：如果发行经济变得同质化，那么就拥有结算量清算的结算层，并在那里收费。这正是Stripe、Coinbase和Robinhood对自己业务得出的相同结论，它将Circle置于企业链的争夺战中，成为竞争者而不是受害者。

成为收购方或被收购方。一个股价在60多美元的CRCL，拥有该类别最佳监管地位，同时是整合工具和目标。那些游说反对联合体的银行，其资产负债表可以决定这个问题。支付领域出现过更奇怪的结果；交换费大战以网络拥有其颠覆者的部分股权而告终。

没有一个分支是令人舒适的，诚实的解读是，Circle的管理层现在必须在联合体设定的期限内从中做出选择。这就是6月30日真正改变的：不是收入——它仍然完好——而是主动权，它已经消失了。

战争开始后需要关注什么

战斗从现在起转向运营，检查点是具体的。关注OUSD今年是否会如期推出，因为联合体的时间表通常会推迟。关注首批锚定迁移，特别是Stripe或Shopify关于默认设置的任何公告，因为默认设置会以新闻稿没有的方式推动浮存金流动。关注Circle的反击：扩大收益分享、新的分销协议，以及其自身网络愿景的进展，包括基础设施竞赛，Stripe的Tempo链已经展示了支付巨头多么重视拥有轨道。关注联合体之外的银行，它们以要求监管机构加强监管来回应发布，这提醒我们现有玩家也有自己的动作。而最重要的是关注Coinbase的关系，因为那个续约改变的日子，就是论点得到解决的日子。

挑战者也有自己的举证责任，而且比发布日报道所暗示的更重。OUSD必须在其成员想要使用的每个司法管辖区通过同样的牌照障碍，在第一次危机中保持与美元挂钩，构建在年度最糟糕日子也能以机构规模运作的赎回基础设施，而这一切都发生在一个140人董事会谈判每一个重大决策的情况下。Circle已经支付了这些学费；联合体的成员只是同意分摊账单。市场对公告的定价是瞬间的，对运营情况的定价是缓慢的——这正是为什么6月30日的最终判决要等到OUSD经历某件事后才会到来。

对6月30日最深刻的解读不是Circle会消亡。而是稳定币发行方作为独立收费者的时代刚刚结束——在一个星期二，通过所有支付过路费的人的共识。Circle证明了受监管的数字美元可以在规模上运作，而证明的回报是140家公司决定这种模式太好，不能留给一家公司。被自己的成功故事所取代是一种非常特殊的失败，而且有时候，也是可以生存下来的。Circle还有4到6个月的时间，在其替代品第一次呼吸之前。它用这段时间做什么，将决定6月30日是护城河被抽干的那一天，还是大家终于看到护城河里有多少水的那一天。