2025-26年加密货币IPO板块跌幅高达89%：一场上市热潮的剖析

自九月首次亮相以来，Gemini 市值已蒸发 89%，并遭到自家股东起诉。BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%，而它们身后的上市预备队——Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger——已彻底冻结。这场轰轰烈烈的加密货币上市潮持续了大约一年，并摧毁了大部分曾相信它的资本。以下是这场潮亡的真正原因、谁幸存了下来以及为何幸存，以及在新窗口重新打开之前必须改变什么。

摘要

加密货币 IPO 热潮之所以失败，是因为许多公司在交易量和资产价格走弱之前，以周期峰值的估值上市。

Circle 表现优于同行，因为稳定币浮存收益比交易所或托管收入更具持久性。

Gemini 暴跌 89% 表明，公开市场如何惩罚那些收入具有周期性且缺乏明确上市后战略的加密货币企业。

锁定期到期增加了额外的抛售压力，将疲软的首秀变成了长期下跌。

下一轮加密货币 IPO 窗口可能需要更强的收入稳定性、更明确的监管，以及一次成功的保守上市才能重新打开。

在约十二个月的时间里，加密货币登陆公开市场看起来像是该行业的毕业典礼。Circle 上市了。Bullish 上市了。Gemini 在 2025 年 9 月带着真正的兴奋感在纳斯达克定价，开盘价 37 美元。Figure 和 BitGo 紧随其后，在 2026 年初上市，而它们身后集结了该行业历史上最资深的预备队：Kraken、Grayscale、Consensys、Ledger，所有公司都已聘请投行并起草了文件。当时的想法是，股票之于加密货币公司，就像 ETF 之于加密货币本身——将它们转化为最大资本池允许购买的工具。

Gemini 上市十个月后，这场毕业典礼读起来像一份伤亡名单。Gemini 交易价为 4.19 美元，较开盘价下跌 89%，在同班同学中表现最差——而这一头衔的竞争异常激烈：BitGo 从 1 月 22.43 美元的开盘价下跌 77%，Bullish 从 90 美元开盘价下跌约 71%，eToro 下跌 42%。即使是相对赢家，也只能用勉强的赞美来讲述故事：Figure 下跌 14%，Circle 仅下跌 6%，从而被加冕为班级致告别辞的代表。Gemini 的崩盘现已引发该行业首起重大上市后股东诉讼，涉及公司上市后战略转变的指控，而预备队不仅没有缩减，反而冻结了：Kraken 的母公司 Payward 今年春天暂停了上市计划，Grayscale、Consensys 和 Ledger 都已推迟，直到条件稳定——这在投行语言中意味着无限期推迟。

不到一年内暴跌 89% 并非市场波动；这是对一系列假设的判决，而这些假设值得进行一次彻底的尸检。本文即为此而作：解剖这个班级，分析每个成员如何死亡或幸存；反复出现在每张图表中的三大死因；一个奇怪的平行市场——加密货币股票暴跌，而提供相同敞口的加密货币原生工具却蓬勃发展；股东诉讼作为公开市场问责制对一个不习惯于此的行业的预演；以及冻结的预备队解冻的具体条件。

班级成员逐一看

班级内部的差异是第一个线索，因为市场并非不加区分地抛售加密货币股票；它严厉而连贯地根据一个单一维度给它们打分：收入的持久性。

Circle 仅下跌 6%，处于可防御的一端。稳定币发行商的收入来自浮存收益——数十亿美元储备的利息——无论交易情绪如何，这笔收入都会到来，而加息（恰恰是压垮市场其他部分的力量）实际上会改善它。市场将其视为一家拥有资产负债表业务的金融科技公司，并据此定价。Figure 下跌 14%，其生存之道类似：区块链轨道的贷款和资本市场基础设施，收入与贷款量而非币价挂钩。

班级中间是 eToro，下跌 42%，这些公司的收入是真实的但具有周期性——零售经纪业务在经济，当散户离开时会收缩，而散户已经离开了。而灾难性的一端——Bullish、BitGo、Gemini——有着共同的特征：其业务的经济效益与加密货币交易量、托管余额和资产价格挂钩，上市估值外推了 2025 年周期峰值作为基线。Gemini 的轨迹是典型：超过 22 亿美元的估值建立在交易所交易量之上，而交易量在定价时已在侵蚀；首秀恰逢大盘见顶的月份；随后行业连续三个季度亏损；而其下还有交易所之间的费用压缩战。一个交易量减半的交易所不会损失一半的股权价值；经营杠杆和倍数压缩叠加，89% 就是叠加后的结果。

时机接着完成了筛选开始的工作。上市集中在顶部，因为上市总是集中在顶部——当私人持有者可以高价出售，且公众需求存在时——这意味着 IPO 时机风险并非破坏的附带因素，而是构成因素：2025-26 届班级，几乎可以定义地说，就是行业内部人士将周期峰值估值转化为他人股份的过程。整个春季的锁定期到期，在价格下跌中增加了计划中的供应——与代币解锁相同的归属算术，通过同样无法吸收它们的股票市场执行。

三大死因

在个别的图表中，三个失败反复出现，它们共同解释了为什么这是整个班级的崩溃，而不是几个坏的选择。

第一个是周期峰值基线问题。该班级的每一份招股说明书都将 2024-25 年的收入呈现为地板，而实际上它是峰值；买家将狂热产生的交易量、托管费和价差视为经常性收入，而随后的三个亏损季度不仅重新定价了收益，还重新定价了所有预测的可信度。这是金融史上最古老的 IPO 失败——热门板块上市标记顶部，从互联网泡沫到 SPAC——加密货币忠实地执行了它，且其基础市场比任何以前经历过这种模式的板块移动得更快、更远。

第二个是冗余问题，而且是加密货币特有的问题：公开股票结果证明是获取加密货币敞口的糟糕工具，恰恰因为加密货币构建了更好的工具。想要比特币的投资者购买 ETF，而不是交易所的股票；想要交易所经济敞口的投资者可以持有像 HYPE 这样的代币，它将 97% 的平台费用路由到回购——这一机制将其推向历史新高，而在同一时期，上市的交易所失去了四分之三的价值；想要获得最令人垂涎的私人公司上市前敞口的投资者，现在可以从钱包交易 SpaceX 和 OpenAI 的合成永续合约。该行业在加密货币公司周围上市了股票包装，恰恰在其自己的工程师使包装过时的时刻，而最了解加密货币的资本明显偏好原生工具。IPO 剩下的只有普通资金，即信息最不灵通、离开最快的资金。

第三个是问责制冲击，Gemini 就是其例证。上市公司对股东负有战略连续性、披露纪律和季度可读性的义务，这些义务与建立在“通过推文转型”的行业中的公司格格不入。针对 Gemini 的诉讼指控其在股价下跌时上市后战略转变造成损害，这将在具体事实上进行辩论，但其存在本身就是先例：2025-26 届班级发现，公开市场不是一个退出场所，而是一个管辖区域，原告律师事务所是其执行机构。每一个正在观望的私人加密货币公司——其中包括一家价值 500 亿美元的邻居 Ripple，其帝国建设明显没有包括上市——都已相应更新：该行业最老练的运营商正在选择收购、私人信贷和代币机制，而不是 S-1，而冻结的预备队部分是自愿的。

锁定到期日历：崩溃背后的供应

一个机械力量值得在尸检中单独列出，因为它将糟糕的首秀转化为持续下跌：锁定到期日历。标准上市协议禁止内部人士在约六个月内出售，这意味着该班级的每个成员都在其第一个冬天背负着计划中的供应悬崖——Gemini 的到期恰恰在其股票已经腰斩的时间窗口，BitGo 和其他 2026 年首秀紧随其后。该机制是股票市场版的代币归属悬崖，其行为完全相同：市场提前定价到期，在日期前压低股票，然后吸收内部人士实际出售的任何东西——对于那些纸面财富已暴跌 60-80% 的持有者来说，这通常包括所有可流动的资产。反身性是恶性的：疲软的股票进入到期，引发抛售，导致更疲软的股票进入下一个到期，这使 2025-26 届班级区别于普通的 IPO 失败：这些是带有同步供应计划的 IPO 失败，上市时间足够接近，以至于它们的到期在整个行业股票板块的连续三个季度形成了滚动积压。

该日历也比情绪更能解释预备队的冻结。一家考虑上市的私人公司看着这个班级，看到的不仅是糟糕的表现，还有一个结构性陷阱：任何在当前市场定价的 IPO 都将针对困境中的可比公司定价，而其自身未来的锁定期到期将落在下跌趋势的任何残余部分。等待对私人公司来说代价很小：Payward、Grayscale 和 Consensys 都能以目前公开市场无法匹配的估值获得私人资本，而等待和上市之间的不对称很少如此一边倒。窗口不会因为投行失去热情而冻结；它们冻结是因为上市的计算不再成立，而 2025-26 届班级打破了其后所有公司的计算。

该班级的失败还改写了其上游的风险投资计算，这一后果将比股票图表更持久。2021-24 年的加密货币风险投资年份是以退出假设承保的——最强的公司将以溢价倍数上市进入一个乐于接受的市场——而 2025-26 届班级就是该假设的试飞。它的坠毁使一代晚期私人估值陷入困境：以 2021-22 年价格标记的公司现在面临公开市场可比公司低于它们 70-90% 的交易，二级市场已相应重新定价，而持有这些头寸的风险基金面临着每个被搁浅年份都面临的选择：减记、延长或设计替代方案。替代方案已经可见，且具有典型的加密货币形态：代币生成事件作为流动性替代品、反向合并进入上市壳公司、PURR 风格的国库包装结构，以及直接出售给行业现金充裕的收购者——对他们来说，IPO 寒冬是买方市场。换句话说，上市冻结并非加密货币资本市场故事的暂停，而是其路线更改，而它所开辟的路线——更多代币、更多整合、更多创意结构——将在某个未来窗口重新打开后很久塑造该行业的所有权版图。

奇怪的平行市场

尸检中最残酷的细节是，热潮背后的论点本身是正确的；只是工具失败了。对受监管包装中加密货币相关敞口的需求在 2026 年并未消失，它转移了。比特币 ETF，即使在其最糟糕的流出月份，持有的资本也比该股票班级曾经筹集的多一个数量级。代币化国债在整个下跌期间都在增长，而 DTCC 现在正在市场自己的结算层内将罗素 1000 股票代币化——这正是上市热潮的雄心，但方向相反：不是加密货币公司进入股票市场，而是股票市场进入加密货币的格式。即使是国库-公司复合体（MSTR 风格的杠杆包装）也以微型方式讲述了同样的故事：它们相对于资产净值的溢价已全面压缩至平价甚至低于平价，市场撤回其愿意为可以直接持有的币种敞口支付股票倍数的意愿。各种包装正被重新定价为其内容物的价值，而 IPO 班级只是拥有最乐观标签的包装。

买家被告知了什么，以及他们学到了什么

尸检的最后一个器官是招股说明书本身，因为从 2026 年回顾，该班级的文件形成了一项研究，即诚实的披露如何仍然可以产生不诚实的期望。

文件中的陈述没有虚假。Gemini 披露了其交易量集中度；Bullish 披露了其对交易条件的依赖；BitGo 披露了托管经济与资产价格挂钩。文件无法披露——因为没有文件可以——的是基础概率：被年化的收入年份是该行业有史以来最好的一年，加密货币的经营指标以股票分析师从未建模过的暴力程度均值回归，而这些股票的边际买家——通过熟悉工具首次接触加密货币的普通基金和散户配置者——对这两个事实都没有框架。买家在赌场最好的夜晚最好的桌子上，以金融科技倍数承保了赌场收入，而该行业第一个完整的收入寒冬教会了他们区别，代价是平均在十个月内损失了大约四分之三的资本。

学到的教训现在是永久性的，并被定价。加密货币股票分析师——一个在 2024 年几乎不存在的职业——已收敛于默认贴现周期峰值收入、将费用压缩视为结构性、并将代币类竞争对手视为每个上市商业模式主要威胁的框架。Circle 的幸存提供了该模板的正面案例：资产负债表收入、与利率挂钩、乏味——而下一代的文件将以此为基础撰写：可以预期招股说明书将首先列出经常性收入百分比、对冲国库政策以及明确的下跌情景，因为 2025-26 届班级花费了大约 300 亿美元的市场市值来教导市场要求它们。这是最冷酷的会计学中，上市热潮所购买的东西：不是为发行商提供的资本（其中大部分他们仍然持有），而是一个为一个从未经历过大规模公开市场尽职调查的行业提供的可重复使用的定价框架，由进行实时尽职调查的买家承担代价。

关于国际维度的一个说明完成了地图：冻结是美国的冻结。东京、伦敦和海湾地区的上市地点在下跌期间已经向同一预备队示好，几个国库包装结构在国外找到了归宿，而塑造了加密货币运营地理长达十年的监管套利逻辑现在也适用于其股票故事。没有一个外国地点提供 2025-26 届班级在纳斯达克追逐的深度，这就是预备队等待而不是迁移的原因，但美国窗口关闭的每个季度，替代方案都在积累可信度，而最终的重新开放将面临第一次热潮从未遇到过的竞争。

什么能重新打开窗口

冻结的预备队会解冻；问题是所需的温度，而 2025-26 届班级使温度计清晰可读。

第一个条件是收入制度，而非价格水平：当行业可以显示连续四个季度交易量、托管余额和费用池增长时，上市才变得可行，因为该班级教导买家贴现周期峰值基线，只有乏味、持续的上升趋势才能重置贴现。第二个条件是立法：CLARITY 法案的分类体系决定了每个潜在发行人的合规边界，因此也决定了其成本结构和倍数——这就是为什么投行家们像其他人一样关注同样的三场参议院争斗；Payward、Grayscale 和 Consensys 的业务在稳定框架下，其公开市场故事会好得多。第三个条件是示范性上市：当一个高质量的名字保守定价、交易良好两个季度，并证明买家存在时，窗口就会重新打开——Circle 的相对韧性已经暗示了这一角色，而像 Kraken 这样盈利且多元化的名字最适合扮演这一角色，恰恰是通过针对该班级的教训而非其希望来定价。

那么，尸检的结论是，不是加密货币公司不能上市；Circle 已经上市且表现良好。而是该行业试图在顶部周期性地出售周期性收入，且以世俗倍数，进入一个其自身产品同时使其变得可有可无的市场，而 89% 就是收据。下一届班级将更小、更便宜、在周期更晚时以及根据规则书上市，否则它将根本不会上市——因为 2025-26 年更深的教训是，上市已经成为一种工具之间的选择，而不是毕业典礼，而加密货币，在所有行业中，构建自己的替代方案。股票市场最终会得到它的加密货币公司。它会以记住这个班级的价格得到它们，来自那些看着 Gemini 图表就像前一代人看着 Pets.com 一样的创始人，并且它将不得不与行业自己的轨道竞争——这是在毕业典礼上没人会写下的句子，却是典礼之后唯一重要的句子。

班级内部的三幅肖像

班级内部的三幅肖像使总体发现更加锐利，因为平均值掩盖了同一场风暴被体验得多么不同。

Gemini 是叙事债务的故事。该交易所作为品牌上市：Winklevoss 名字、监管美德定位、每个冬天都幸存的神话——而品牌以其经济价值的溢价上市，这意味着给一个美国第三大交易所定价，仿佛市场份额是稳定资产。当行业范围内的交易量下降时，第三大运营商的交易量下跌最厉害，溢价首先消失，随后发生的战略转变——股东诉讼的主题——被市场解读为确认上市故事和运营公司是两回事。下跌 89% 后，它现在作为其自身扭转的期权交易，而其诉讼将为整个行业界定公开加密货币公司被允许进行多少上市后重塑。

Bullish 是精明买家错误的故事。没有散户狂热为它定价；它是在机构支持下上市，拥有专业订单簿业务和可信的领导层，它仍然损失了 71%，因为机构承销分享了散户的核心错误——将 2025 年交易收入视为基础而非峰值——同时添加了一个自己的错误：假设机构加密货币交易量比零售更具粘性。事实并非如此；下跌同时打击了所有客户类别。它的教训是令人不安的，即尽职调查没有帮助，因为错误在于每个尽职调查过程共享的宏观假设。

而 Circle 是下一个窗口将建立的故事：其成员的收入在加密货币沉寂时上升，其产品在熊市中变得更具系统重要性，而它在这些公司中 6% 的温和下跌相当于胜利。它验证的模板——上市一个经济与币种周期正交的业务——现在是唯一具有活生生的证据点的招股说明书结构，并且它悄然重新引导了整个关于加密货币 IPO 究竟是什么的问题：不是对行业贝塔的赌注（ETF 更好地提供了这一点），而是对特定业务的索取——稳定币浮存、结算基础设施、代币化轨道——这些业务在任何天气下都能赚钱。冻结背后的预备队沿着这条线清晰可见，当窗口重新打开时，它将首先为 Circle 们打开，其次为 Kraken 们，而纯交易故事，如果有的话，将是最后。

尸检的最后条目

尸检的最后条目属于反事实，因为这是行业将争论多年的问题：热潮是否必须以这种方式结束。一个早六个月上市的大类会以更高的价格卖入狂热，并受到更严厉的指责；一个晚六个月上市的大类则根本不会上市。窗口是真实的、短暂的，并诚实地反映在买家在峰值时支付的价格中，而随后的资本破坏与其说是丑闻，不如说是学费——公开市场学习加密货币周期的方式，是市场学习任何东西的唯一方式。行业如何利用这一教育，以及下一届班级（无论何时）如何做得不同，是仍在被书写的部分，而早期证据——冻结的文件、Circle 模板定位、在 500 亿美元例子旁边保持私有的趋势——表明教训已被接受。

从这里开始值得关注的记分牌可以归纳为一段话：Gemini 的诉讼案卷——将界定该行业上市后问责制；锁定期日历的尾部——其今年的最终到期移除了最后一个计划中的供应；冻结预备队中任何 S-1 修正案——第一个真正的解冻信号；Circle 的季度财务报告——模板的持续证明；以及 CLARITY 法案的命运——每个投行备忘录首先列出的单一变量。2025-26 届班级已经不再是投资故事，而成为了参考数据集，产生它的行业将在它下一次足够自信以至于忽略它的那一刻，像所有市场咨询其灾难一样，咨询它。

而对于投资者（而非发行商）来说，这个班级留下了一条可转移的规则，表述简单但代价高昂：在任何收入具有周期性的行业中，IPO 日历首先是一个情绪指标，然后才是机会集，而上市活动聚集的时刻，以令人沮丧的可靠性，是应该卖出该行业而不是买入其最新股票的时刻。加密货币没有发明这条规则。它只是在 2025-26 届班级中提供了其一代投资者将永远需要的最清晰的证明。

所有这些都不排除行业仍然期待的结局。公开市场已经吸收并最终拥抱了每一个最初烧过它们的技术板块，而模式——繁荣、萧条、纪律、持久的第二代——从铁路到互联网，如今加密货币在第二幕之后的某个地方。2025-26 届班级有一天将成为更长上市故事中的警示章节。它只是现在正在被书写的章节，价格是其作者将花费数年解释的。