摩根大通警示Hyperliquid上USDC存在风险_新闻

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摩根大通警示Hyperliquid上USDC存在风险

2026-07-15 01:26:47

关键要点

摩根大通表示，Hyperliquid协议制造了一种“囚徒困境”，Circle和Coinbase可能为了维护USDC的分发而牺牲利润率。

Hyperliquid持有约55亿至60亿美元的稳定币，其中USDC占链上供应量的近94%。

常被引用的1.6亿美元数字来自Compass Point的早期估算，代表的是可能转移至Hyperliquid的潜在储备收益，而非已确认的净损失。

Robinhood Chain尽管自7月1日才上线，但在七日内现货去中心化交易所（DEX）交易量上已超过Hyperliquid，显示出竞争平台可以多快建立起自己偏好的稳定币通道。

Hyperliquid无需发行USDC即可获得收益

在修订后的结构下，Coinbase成为Hyperliquid上USDC的官方金库部署方。Circle仍负责铸造、赎回及跨支持网络转移USDC所需的技术基础设施。

这一安排使USDC在Hyperliquid的现货、永续合约及其他链上市场中保持主要抵押品和报价资产的地位，同时也让协议获得底层储备所产生的大部分收入。

Hyperliquid的“对齐报价资产框架”规定，部署方将与其供应量相关的、经成本调整后的储备收益约90%分享给协议。对齐资产可获得交易优势，包括更低的吃单费率、更高的挂单返佣，以及在费率层级中更高的交易量贡献。

这笔支付并非直接分发给USDC持有者的利息，而是源自支撑稳定币的现金和短期政府证券所产生的协议级收入。Hyperliquid以让USDC成为其市场首选美元资产为代价，获取了大部分该收入。

这一区别解释了为何该协议可以增强USDC的实用性，同时削弱其发行方Circle的经济回报。稳定币获得了交易量、抵押品需求和分发渠道，但其发行方从这些余额中获得的储备收入份额却减少了。

为何摩根大通视其为囚徒困境

摩根大通将这一安排描述为“囚徒困境”，因为Circle和Coinbase都从USDC的更广泛采用中获益，但它们会相互竞争，看哪家公司愿意向主要分发方让渡更多经济利益。

如果两家公司都不提供优惠条件，大型平台可能会支持其他稳定币，或自行创建。如果一方为了锁定平台而接受较低的利润率，另一方则除非参与让步，否则面临失去分发渠道的风险。

摩根大通估计，Hyperliquid持有约60亿美元USDC，相当于该代币流通供应量的约8%。截至撰稿时，DefiLlama显示Hyperliquid L1上约有55亿美元稳定币，其中USDC占总量的93.87%。

此前，Coinbase对Hyperliquid上持有的USDC与直接存放在Coinbase平台上的余额处理方式不同。摩根大通表示，将Hyperliquid的USDC归类为平台内余额，使得Coinbase可以收取相关的储备收入，然后将调整后金额的90%转移给Hyperliquid。

这一结构在战略上仍可能使Coinbase受益。作为金库部署方，它强化了自身在铸造、赎回、流动性管理以及法币兑换方面的角色，而这一切都围绕着一笔最大的链上美元资金池。代价是，为了维持这一地位，Coinbase和Circle必须放弃由此产生的大部分储备收益。

1.6亿美元估算需要审慎看待

关于每年高达1.6亿美元收入可能流向Hyperliquid的估算，并非源自摩根大通7月份的报告。

Compass Point在5月份做出了这一估算，当时Hyperliquid持有约50亿至55亿美元的USDC。

该数字代表在收益共享安排下可能被重新分配的储备收益估算值，不应被视为Circle和Coinbase同等规模的确凿利润损失。

最终影响取决于多个变量：

Hyperliquid上USDC的平均持有量；短期利率及USDC储备的回报率；计算90%份额前扣除的成本；该收入原本在Circle和Coinbase之间的分配方式；Coinbase从金库部署及相关服务中获得的额外收入。

这一担忧仍然具有实质意义，因为储备收入主导着Circle的财务模式。在Circle向美国证券交易委员会提交的第一季度文件中，报告储备收入6.525亿美元，以及分发和交易成本4.054亿美元。

Hyperliquid协议条款增加了已经消耗USDC储备所产生收入很大一部分的成本。因此，摩根大通认为该协议对Circle而言是一个更大的长期问题，而对Coinbase影响相对较小，因为后者拥有更广泛的交易、托管、订阅和基础设施收入组合。

Robinhood展示了分发格局的快速转变

Hyperliquid并非唯一一个对稳定币提供商拥有议价能力的平台。Robinhood于7月1日上线了Robinhood Chain的公共主网，距离最新的DefiLlama数据对比仅13天。

截至7月14日，Robinhood Chain累计积累了约1.617亿美元的DeFi总锁仓价值（TVL），3.276亿美元的稳定币，以及七日内39亿美元的现货DEX交易量。同期Hyperliquid L1的现货交易量约为13.1亿美元。

Robinhood Chain上线了，数据令人震惊。我们在本周的DefiLlama新闻简报中深入分析了这些指标。

因此，尽管上线不到两周，Robinhood的现货DEX周度交易量已接近Hyperliquid的三倍。这一比较仅限于现货交易。Hyperliquid在其核心的永续合约市场中仍然大得多，七日内处理了约425亿美元，而Robinhood Chain仅为2450万美元。

Robinhood早期活动的质量也尚未得到验证。其七日内现货交易量约为TVL的24倍，这是一个异常高的周转率，可能反映了上线活动、短期投机或通过相对较小的流动性池进行的重复交易。

稳定币的构成与摩根大通的观点更为相关。USDG占Robinhood Chain稳定币供应量的约68%，而Robinhood Earn在其链上借贷产品中使用的是USDG而非USDC。

因此，一个新的分发平台可以在不将USDC作为默认美元资产的情况下，建立起可观的流动性。这加大了Circle和Coinbase在与交易所、钱包、金融科技应用和区块链运营商谈判时提供更优经济条件的压力。

长期威胁

如果USDC分发继续扩大，而Circle每流通美元所保留的收入却在下降，那么摩根大通的观点将更具说服力。下一份Circle和Coinbase的财报应能显示，分发成本是否比新增USDC余额带来的收入增长更快。

如果Hyperliquid上的USDC余额保持在接近或超过60亿美元的水平，使收益共享让步成为一项经常性成本而非临时安排，那么利润率受压的论点将得到支持。如果披露信息显示储备收入流入Hyperliquid的援助基金或用于购买HYPE代币，该协议的经济影响将更加明显。Robinhood Chain上USDG的持续增长，或其他受监管稳定币在竞争平台上的增长，将进一步增加分发渠道的价值。对于Circle而言，最清晰的财务警示将是分发费用的增速超过储备收入，从而确认更广泛的USDC采用是以降低保留利润率为代价的。

该协议并不表明USDC正在失去相关性。Hyperliquid对该稳定币的依赖恰恰证实了其作为交易抵押品和链上美元流动性的重要性。风险在于，USDC被更广泛地使用，而它所创造的价值中，越来越大的份额被那些控制用户和交易量入口的平台所攫取。

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