互联网泡沫破裂教训重现：今日市场将重蹈覆辙？_新闻

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互联网泡沫破裂教训重现：今日市场将重蹈覆辙？

2026-07-15 07:57:21

迈克尔·塞勒的职业生涯向来以高风险金融押注著称——先是互联网泡沫时期，MicroStrategy股价单日暴跌，抹去数十亿美元股东价值；如今，他又通过Strategy公司的最新阶段，成为华尔街最知名的企业比特币持有者。

据公司披露，Strategy（前身MicroStrategy）目前持有843,775枚比特币，已成为企业将比特币作为国库储备资产的重要参考。但围绕塞勒模式的讨论焦点已转移：从“是否持有比特币”转向“如何为持仓融资、管理及可能减持”。

关键要点

Strategy已从优先积累的姿态演变为积极的国库管理框架，其中可能包括出售比特币以支持其他资本需求。

最近披露的信息包括出售3,588枚比特币，这被描述为自2020年Strategy将比特币作为其主要国库储备资产以来的最大处置。

市场讨论日益聚焦于资本结构风险——尤其是公司使用可转换债券和优先股——而不仅仅是比特币托管。

分析师认为，核心风险不仅仅是比特币的波动性，还有投资者通过Strategy股权获得杠杆敞口所支付的溢价。

支持者认为这些变化是实用的国库管理；批评者则警告，长期的市场压力可能会使依赖融资的模式承压。

从比特币积累到“资本框架”决策

6月29日，Strategy公布了一项新的资本框架，旨在允许其出售比特币作为资金来源。声明的目的是支持优先股股息、加强现金储备以及回购证券。

对于那些将Strategy与积累原则联系起来的投资者——即比特币持有量应该增加而非减少——该框架立即引发了关于什么发生了变化的疑问。毕竟，该公司多年来一直将比特币定位为一种要积累而非变现的资产。

框架公布后几天，Strategy披露出售了3,588枚比特币，Cointelegraph此前将其描述为自2020年Strategy采用比特币作为其主要国库储备资产以来最大的一次处置。

Talos高级副总裁兼战略主管Drew Forman告诉Cointelegraph，讨论应该超越收购，转向管理：“对话的焦点已从单纯收购比特币，转向如何为这些头寸融资、管理，以及在必要时交易或变现。”

互联网泡沫崩盘：投资者怀疑的模板

要理解为何Strategy仍是争议焦点，有必要回顾MicroStrategy的早期历史。根据当时的文件及报道，2000年3月，MicroStrategy宣布因会计错误需要重述1998和1999财年的财务业绩。

MicroStrategy股价暴跌——单日从每股260美元跌至86美元——并在随后几周进一步下跌。随后，该公司披露还需要重述1997年业绩。

根据美国证券交易委员会（SEC）的诉讼公告，MicroStrategy最终就会计实务相关的民事欺诈指控与SEC达成和解，既不承认也不否认违规行为。

这一事件成为互联网泡沫时期企业崩盘的持久参照点，并且至今仍是投资者评估Strategy当前比特币实验的背景因素之一。

比特币国库如何变化——风险争论如今聚焦何处

2020年，MicroStrategy（现Strategy）宣布将比特币作为其主要国库储备资产，塞勒成为该策略最积极的企业倡导者之一。早期，这一策略被广泛视为高风险实验：当时很少有上市公司将比特币纳入资产负债表。但随着比特币在更广泛的流动性环境下价格上涨，Strategy的市场形象扩大，该公司成为企业杠杆投资比特币的高度可见代表。

尽管如此，批评者认为，该模式只有在比特币持续上涨且投资者愿意不断提供新资本时才能顺利运行。怀疑论者认为，在长期压力下，Strategy的融资方式可能使情况恶化——Cointelegraph此前曾从“死亡螺旋”担忧的角度探讨过这一观点。

争论的焦点在于Strategy的风险敞口结构。纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran在给Cointelegraph的邮件中表示，这种结构极难证明其合理性，并补充说他缺乏足够的资源进一步评估。

投资研究公司New Constructs的首席执行官David Trainer也持谨慎态度。他认为，虽然如今的Strategy看起来与2000年的软件业务不同，但根本问题类似：股东权益被定位为围绕波动性资产的“杠杆包装”，缺乏基本面盈利支撑估值。

Trainer将2000年的问题——当时SEC指控的财务报告不实——与当今的结构性风险进行了对比。他认为公司当前的风险存在于资本结构内部，而非会计层面。具体而言，Trainer指出Strategy使用可转换债券和优先股为比特币购买融资。

根据Trainer引用的SEC文件，截至2026年5月下旬，Strategy有67亿美元的可转换债券和155亿美元的优先股未偿还。Trainer还表示，与资产负债表风险敞口相比，软件业务现在只是一个小部分。

在他看来，最大的担忧不仅是比特币的波动性，还有投资者可能停止为Strategy的股权敞口支付溢价。如果溢价收窄或消失，他说公司将面临更少有利的选择——可能迫使它出售比特币、依赖更昂贵的融资或减缓增长。

国库管理：真正的差异化因素

Talos的Forman反对仅通过比特币持有规模来定义Strategy。在他看来，不能仅通过查看比特币余额来理解Strategy的立场；必须通过国库策略的实际运作方式——尤其是随着市场条件变化，流动性和风险如何管理——来评估。

Forman认为，Strategy出售比特币的意愿不一定是对基本理念的突然背离，而是更复杂企业国库计划的一个实际特征。“我认为这是一个更复杂国库策略的务实演变，”他告诉Cointelegraph。

他还扩大了对更广泛企业部门的影响：比特币越来越被视为一种机构资产类别。Forman指出，这种转变意味着企业将需要治理、流动性管理、执行纪律和风险控制——而不仅仅是关于是否购买比特币的简单决策。

遗产是否真正被改写？

在MicroStrategy会计危机26年后，围绕Strategy的问题已经不同。如今，更少的批评者关注该公司的财务报告诚信；相反，注意力集中在以比特币为中心的复杂企业资本结构在市场不利时能否保持稳定。

塞勒的方法已经重塑了许多上市公司对国库管理的思考，并激励了众多上市企业探索比特币配置。然而，Strategy模式的持久性可能不会由下一次上涨来评判，而是取决于它在长期压力下的表现。

密切关注Strategy的投资者接下来应关注其融资和变现选择是否持续改善流动性状况，以及市场是否在比特币条件变化下继续为Strategy的股权溢价赋予价值。

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