策略成为互联网泡沫破灭的象征：历史会重演吗？_新闻

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策略成为互联网泡沫破灭的象征：历史会重演吗？

2026-07-14 22:30:00

2000年3月，Strategy执行董事长迈克尔·塞勒目睹其个人财富在一天之内蒸发超过60亿美元。MicroStrategy股价暴跌逾60%，令这位35岁的软件企业家瞬间被卷入互联网泡沫破裂的漩涡中心。该公司后来就会计操作问题与美国证券交易委员会就民事欺诈指控达成和解，但未承认或否认任何不当行为。MicroStrategy并非导致互联网泡沫破裂的元凶，但这场风波堪称那个时代最引人注目的企业崩盘事件之一，也使该公司成为那个时期过度投机与风险的象征。

如今，25年多过去了，这位比特币的忠实信徒再次发现自己身处华尔街最受关注的金融实验之一的风暴眼。该公司现已更名为Strategy，持有843,775枚比特币，超过任何其他上市公司。它已激励数十家上市公司纷纷效仿，采用比特币财务策略。

但Strategy已不再仅仅是囤积比特币，它开发了一系列金融工程策略，令投资者和分析师各执一词。一些人视其为稳赚不赔的成熟企业财务模型，而另一些人则认为风险正在层层叠加。

Talos高级副总裁兼策略主管德鲁·福尔曼告诉Cointelegraph：“讨论的焦点已超越单纯购买比特币，而是转向这些头寸如何融资、管理，以及在必要时如何交易或变现。”

从积累到管理

6月29日，Strategy公布了一项新资本框架，允许其出售比特币以支付优先股股息、建立现金储备并回购证券。

对于一家坚持了五年多宣称其比特币只增不售的公司而言，此举引发了警报。

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数日后，Strategy披露出售了3588枚比特币，这是自2020年将比特币作为主要储备资产以来的最大规模处置。

对于Strategy的拥护者而言，这些变化反映了一家管理着数十亿美元比特币储备的公司自然的演进过程，而非急转弯。

然而，批评者认为，Strategy日益依赖优先股、股息义务和外部融资，使得该模式变得更加复杂和相互依赖，而非更具韧性。

MicroStrategy通往比特币之路

MicroStrategy是20世纪90年代互联网繁荣期增长最快的软件公司之一，向麦当劳、耐克和eBay等蓝筹客户销售商业智能软件，并让塞勒成为美国最富有的企业家之一。

但在2000年3月20日，这一势头戛然而止。MicroStrategy宣布，由于会计错误，需要重述1998和1999财年的财务业绩。该公司股价单日暴跌，从每股260美元跌至仅86美元，并在随后几周继续狂泻。4月13日，当MicroStrategy宣布还需重述1997年财务业绩时，股价收于每股33美元。

那段经历或许定义了众多高管的职业生涯，但塞勒在接下来的二十年里，基本上在聚光灯之外重建公司，直到2020年夏天，MicroStrategy宣布将比特币作为其主要储备资产，塞勒也成为其最直言不讳的布道者。

他将疫情期间前所未有的刺激政策下持有现金储备比作持有“一块正在融化的冰块”。该公司于8月11日购买了首批2.5亿美元比特币。

当时，很少有上市公司在其资产负债表上持有比特币，此举被广泛视为一项高风险实验，而非企业财务的蓝图。

但随着比特币价格在过剩流动性的推动下开始飙升，Strategy的估值也随之膨胀。突然间，塞勒颇具争议的决定看起来更像是天才之举，该公司迅速成为华尔街对比特币的杠杆化替身。

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数十家上市公司采用了其财务策略的变体，如今，Strategy持有的比特币价值超过540亿美元。但随着比特币价格在2025年10月远低于12.6万美元以上的历史高点，该公司在比特币上的押注屡屡受到质疑。

怀疑论者认为，Strategy的模式只有在比特币持续升值且投资者不断提供新资金的情况下才能奏效。一些人甚至警告称，在长期的市场压力下，这些动态可能导致Strategy财务模型陷入所谓的“死亡螺旋”。

不同的机制，相同的问题

Strategy是代表彻底的革新，还是历史的重演，很大程度上取决于投资者如何解读风险。

对于一些批评者而言，与2000年的相似之处与其说在于会计问题，不如说在于塞勒愿意围绕一个其他首席执行官想都不敢想的高风险企业模式来构建他的公司。

纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯沃斯·达摩达兰在给Cointelegraph的电子邮件中表示：“塞勒疯了（这不是侮辱，只是个诊断），他不是傻瓜就是无赖。” “光是想想MSTR就让我脑细胞受损，我还没那么多脑细胞可以浪费在这上面。”

投资研究公司New Constructs的首席执行官大卫·特雷纳也持鹰派观点。他认为，尽管今天的Strategy看起来与互联网时代崩溃的那家公司截然不同，但投资者仍然被要求对塞勒最新的企业实验抱以非凡的信心。

他说：“不同的机制，相同的根本问题：股权是围绕一种波动性资产构建的杠杆化外壳，没有根本的盈利支撑其估值。”

他表示，互联网时代的崩盘是由于错误的财务报告。美国证券交易委员会在2000年声称，该公司的财务报告“显示为正净收入”，而实际上“从1997年至今都应报告为净亏损”。尽管塞勒和两名高管同意支付1000万美元罚款以和解此案，但他们并未承认美国证券交易委员会的任何指控责任。

他说：“那是一种……叠加在真实（尽管被过度炒作）软件业务上的管理不善风险。”

他认为，如今公司的账目“更干净”了，风险嵌入了围绕为不断购买更大规模比特币而非软件业务进行融资而构建的资本结构中。

他说，Strategy现在管理着“庞大且不断增长的可转换债券和永续优先股余额”，并指出截至2026年5月下旬，其未偿可转换债券达67亿美元，优先股达155亿美元，专门用于购买更多比特币。

“如今，软件业务与资产负债表相比已经微不足道了。”他说。

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据特雷纳称，更大的担忧并非比特币本身，而是投资者愿意为通过Strategy进行投资而支付的高溢价。如果这种溢价消失，公司的一个关键优势也将随之消失。

特雷纳说：“一旦你在结构上依赖发行，而发行又变得具有破坏价值，公司要么必须出售比特币，要么寻求更昂贵的融资，要么干脆停止增长。”

资金管理，而不仅仅是持有

福尔曼表示，投资者应关注该公司如何管理其日益复杂的财务策略。

福尔曼对Cointelegraph说：“不能仅仅通过观察其比特币持有量来理解Strategy的处境。”

他说，Strategy愿意出售比特币，与其说是背离了塞勒长期持有的积累策略，不如说是管理企业资产负债表的现实需要。“我认为这是更复杂财务策略的务实演变。”

他补充道：“更广泛的启示是，比特币正越来越被视作一种机构资产类别。”他强调，企业将越来越多地需要考虑治理、流动性管理、执行和风险管理，而不仅仅是决定是否购买比特币。

那么，塞勒改写了他的传奇吗？

在MicroStrategy会计丑闻26年后，围绕Strategy的问题已经改变。很少有批评者质疑该公司财务报告的完整性，但质疑的是其日益复杂的比特币策略能否经受住长期的市场压力。

塞勒从根本上改变了许多上市公司对企业财务的看法，许多人追随了他的脚步。

但塞勒是否改写了其传奇，将不取决于下一个牛市，而是取决于当市场持续逆势时，Strategy的表现如何。

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