DTCC早已赢得代币化，却无人察觉。

十年叙事迎来转折：美国金融基础设施完成首批代币化交易

过去十年，区块链技术一直被宣传为能够绕过美国金融体系的“管道”。7月15日，这个“管道”处理了首批实时代币化交易，共有40家机构参与，而原本被视为挑战者的原生加密资产发行方，如今已入驻其工作组，而非与之竞争。传统巨头并未败退。它选择了加入，并由此成为该领域最大的平台。

核心摘要

根据美国证券交易委员会（SEC）授权开展三年试点项目的“无异议函”，存管信托与清算公司（DTCC）于7月15日完成了首批代币化股票、ETF及美国国债的实时生产交易。参与方包括贝莱德、摩根大通、高盛、先锋领航、纽交所、纳斯达克、芝加哥商品交易所集团及道富银行等40余家机构，全面服务预计于10月启动。规模对比是关键：DTCC的存管部门托管了超过114万亿美元的证券，去年处理了约4700万亿美元的交易；而原生加密代币化股票市场中，最大的发行方持规模尚不足10亿美元。包括Circle、Ondo Finance和Ripple Prime在内的原生加密公司，均作为DTCC 50家机构行业工作组的成员参与其中，而非其竞争对手。这些代币化版本保留了完全相同的合法所有权，这正是离岸代币化股票产品无法提供的，也解决了我们此前在IPO后结算审计中发现的未解问题。

7月15日究竟发生了什么

技术细节至关重要，因为这一公告多被视为里程碑事件，而非市场结构变革。DTCC处理了其存管部门持有的代币化资产的实时生产交易，涵盖股票、ETF和美国国债。这不是模拟，也不是测试资产的沙盒，而是通过存管机构已持有证券的代币化表达进行结算的真实交易。该平台由Chainlink提供区块链基础设施层。其法律基础是SEC于12月11日发布的“无异议函”，授权开展为期三年的试点，覆盖罗素1000指数成分股、主要指数ETF及美国国债。“无异议函”并非永久性监管框架（这一局限性将在后文探讨），但它为参与机构提供了足够的授权，使其能够参与其中，而无需面临此前所有尝试都受制于的分类不确定性。

参与名单本应引发更多关注。贝莱德、摩根大通、高盛、先锋领航、道富银行、纽交所、纳斯达克、芝加哥商品交易所集团及微软等40余家公司名列其中。这并非由行业最激进的成员在边缘地带进行的实验，而是美国资本市场核心力量的同步参与。其中一项设计决策解决了迄今为止所有代币化股票产品悬而未决的问题：这些代币化版本保留了与基础证券完全相同的合法所有权。代币即证券，通过相同的存管链持有，而非某人承诺为你持有证券的权益。

被忽视的规模对比

将两个市场并列对比，过去十年的叙事框架便发生了逆转。原生加密代币化股票市场，作为理应取代此基础设施的产品集合，目前总规模约在10亿美元左右。最大的发行方Ondo Finance持有规模不足10亿美元。xStocks产品系列规模在数亿美元。Robinhood的代币化股票产品在持有者数量上领先，拥有数十万持有者，价值约4400万美元（我们对该市场的报道指出，平均持仓约130美元）。相比之下，DTC托管了超过114万亿美元的证券。这个比例不是一百比一或一千比一，而是大约十万比一。这解释了参与名单为何如此构成。那些从未打算将大量交易转移到离岸镜像代币平台的机构，将会把交易转移到它们已经使用的存管机构运营的代币化轨道上，因为这只需要改变结算技术，而无需改变法律、托管或对手方安排。这正是核心竞争优势所在。原生加密产品要求机构接受新的法律结构以换取更好的技术。而DTCC则在现有法律结构上提供同样的技术。当第二种选择存在时，几乎没有人会选择第一种。

加密公司已“入局”

使这一事件成为标志性事件而非里程碑报告的关键细节，在于谁在参与。DTCC的行业工作组汇集了来自传统金融和去中心化金融领域的50多家公司，其成员包括Circle、Ondo Finance和Ripple Prime。这些公司原本的定位，正是这种基础设施的竞争对手。Ripple Prime的参与尤为引人注目，鉴于我们此前对其收购策略的审计报告。Ripple花费了约40亿美元组建托管、大宗经纪、财资软件和支付轨道，其帝国建立在“公司可以运营而非依赖机构金融基础设施”的命题之上。如今，其大宗经纪部门却入驻了工作组，帮助传统存管机构构建代币化轨道，而这些轨道将被同一个机构客户群使用。Circle的参与也遵循类似逻辑。这家刚刚完成全国性信托银行牌照的公司，正在受监管的边界内而非其外进行定位，而加入DTCC工作组正是这一策略在结算层上的体现。

这并非投降，如此解读未免草率。原生加密公司拥有传统机构所缺乏的真正能力：稳定币结算、24小时运营、可编程合规性以及多年区块链基础设施运营经验。参与标准制定机构，正是将这些能力融入最终具有影响力的轨道的方式。战略问题在于，它们最终是成为DTCC平台的供应商，还是成为拥有其一小部分交易量的竞争对手。工作组成员身份表明，它们已经做出了计算。

传统巨头为何在此战中胜出

结构性原因值得阐明，因为它们具有超越此案例的普遍性。法律身份胜过技术优雅。一个在法律上等同于同一证券、拥有相同所有权、转让机制和监管待遇的代币化证券，无需任何参与方进行新的法律分析。而引用某证券的镜像代币则要求每家机构确定其实际拥有什么。我们针对SpaceX上市期间存在的代币化产品进行的审计发现，对于其中几种产品，这个问题解决得很糟糕，导致产品被取消、买家被退款。对手方已获批准。名单中的每家机构每天都与DTCC打交道。在现有关系中增加一项结算技术是一个运营项目；而增加一个新的对手方则是一个需要数月时间的信用、法律和合规项目。规模吸引规模。结算基础设施是一种具有极端规模回报的网络业务，这也是存管机构天生近乎垄断的原因。连接到证券已存在的场所的代币化轨道，继承了整个市场的流动性。监管机构也更青睐这种方式。由存管机构在“无异议函”下开展、有最大机构参与、并保留相同法律待遇的试点项目，其监管难度远低于一个基于不同假设运行的平行市场。

对行业而言，令人不安的暗示是，去中介化的论点可能从一开始就是错误的。区块链结算并非对传统清算层的威胁，而是传统机构在监管路径明确后可以采纳的技术升级。原生加密领域过去十年的建设，可能主要起到了证明技术可行性的研发阶段作用。

交易所也在趋同

结算层只是其中一半。交易层正沿着平行轨道发展，两者几乎同时到达。纳斯达克正与Kraken的母公司合作开发基于区块链的股票发行，目标定于2027年。洲际交易所和纽交所正与OKX合作开发代币化股票交易。两大传统巨头正从交易侧推进，而DTCC则从结算侧推进。这意味着，未来两年内存在的代币化股票市场，很可能由运营非代币化市场的同一批机构端到端运营。对原生加密交易所而言，这是一个与它们当初建立时截然不同的竞争格局。那些使SpaceX在IPO前即可交易的黑市（正如我们此前在代理数学文章中所探讨的），填补了一个真实空白：全球散户无法接触美股，而加密轨道可以提供这种渠道。如果传统机构将其自身上市股票代币化，并赋予相同的法律权利，且结算通过存管机构进行，那么支撑离岸产品的空白将缩小到传统机构不愿服务的司法管辖区。这仍然是一个真实的市场，但规模比当初的假设要小。

可能出错的地方

诚实的评估需要指出此发展可能不按预期进行的几种情况，主要有三种。第一，权限是暂时的。授权三年试点的“无异议函”并非永久性框架。它可能被撤销，会到期，要将其转化为持久监管，需要SEC制定规则或立法，两者均需数年时间且目前均未安排。基于三年许可进行建设的机构，是在一个倒计时的时钟上建设。第二，试点可能停滞不前。从有40家参与方的实时生产交易到具有可观交易量的功能性市场，其间差距巨大，此类规模的金融基础设施项目通常耗时比宣布的要长。10月的全面启动日期是一个目标，而非承诺。第三，传统机构可能并不真正想要它。更快的结算会压缩浮动资金和现有市场结构产生的费用收入。从T+1结算向即时结算迈进，会减少当前链条中几个参与者的收入，机构很少会热情地加速自身的去中介化。试点参与方有充分的理由去探索这项技术，也有部分理由缓慢实施。这些都不会改变核心论点。即使是一个缓慢、暂时、部分实施的DTCC代币化平台，其运营规模也是原生加密市场所未曾达到的，其参与方也是原生加密市场无法吸引的。

来自上一次技术变革的先例

有一个历史相似之处值得了解，因为同样的序列曾在同一行业、由同一批参与者上演过。电子交易作为外来技术进入美股市场，由初创公司推动，它们认为场内交易所是软件可以消除的不必要中间层。电子通信网络在20世纪90年代发展壮大，占据了可观份额，并被它们试图绕过的传统机构视为生存威胁。最终结果并非去中介化。交易所收购了这些网络，采用了这项技术，并最终运营着本应取代它们的电子市场，场所上挂着传统机构的名字，市场权力比以往更大。这种模式之所以成立，是因为挑战者拥有更好的技术，而传统机构拥有一切其他资源：上市资源、监管关系、机构客户基础以及收购所缺之物的资产负债表。技术是可购买的，而分销渠道和法律地位则不是。

代币化看起来像是处于早期阶段的相同模式。原生加密领域花了十年时间证明区块链结算可行，构建了工具，并展示了机构需求的存在。传统机构观察、等待监管路径，然后一举推出，美国金融界最大的40家公司从第一天起就参与其中。原生加密发行方加入工作组，正是当前时代等同于收购阶段的体现：能力正在融入传统机构结构，而非在其外部与之竞争。类比可能失效的地方在于司法管辖区。电子交易是一个国内故事，只有一个监管机构。代币化是全球性的，传统机构的优势正是在监管最强的地方最显著。DTCC平台不会服务的市场，即美国证券法无法触及、目前由离岸产品提供渠道的司法管辖区，仍然对原生加密交易所真正开放。这是一个真实的市场，但野心比该行业最初的目标要小。

这对现有交易产品意味着什么

对于今天持有代币化股票敞口的任何人来说，实际影响将在10月之前到来，值得明确说明。目前可用的离岸镜像代币产品占据着一个由“缺失”定义的市场：全球散户难以轻易获得美股，而加密轨道提供了这种渠道。它们的法律实质差异很大，从引用价格的衍生品到抵押凭证，再到发行人通过经纪商持有股份的安排。我们针对SpaceX上市期间这些产品的审计发现，这些差异对几位持有者来说结果很糟糕，一些产品被取消，买家被退款。DTCC结算的代币化证券是一种不同的工具，在最关键方面不同：它就是证券本身。相同的所有权、相同的公司行动、相同的监管待遇、在托管链中相同的位置。当两者都存在时，对于能够接触任何一种的人来说，比较并不接近。限制在于谁能接触它。试点涵盖罗素1000成分股、主要指数基金和国债，且在美国监管范围内运作，这意味着参与方是机构，以及最终是此范围内公司的零售客户。在美国经纪商不服务的司法管辖区的交易者，从存管机构将其持股代币化中得不到任何好处，而这个交易者正是离岸产品的全部目标市场。

因此，诚实的指引是分化的。如果你可以通过受监管的中介机构持有证券，那么通过传统机构轨道到来的代币化版本将是比镜像代币严格更好的工具，问题只在于它们何时到达零售领域。如果你不能，那么离岸产品仍然是唯一途径，其法律实质仍然各不相同，阅读特定产品代表什么仍然像7月15日之前一样必要。

关注要点

关注10月的启动。全面服务是否按时推出，以及范围如何。延迟将是试点势头慢于公告所暗示的第一个证据。关注交易量而非参与方数量。40家公司参与试点是一个标题，通过代币化轨道结算的美元交易量才是衡量标准，它能告诉你机构是在使用它还是在评估它。关注“无异议函”的后续。关注SEC的规则制定或立法措辞，以将临时权限转化为永久框架。随着三年窗口期临近，其缺失是此处描述的一切的最大风险。关注原生加密发行方接下来的行动。Circle、Ondo和Ripple Prime已加入工作组。它们成为DTCC轨道的特定能力供应商，还是转向传统机构不愿服务的司法管辖区，将是整个代币化领域的战略信号。关注交易所的进程。纳斯达克2027年与Kraken母公司的目标，以及ICE与OKX的合作。如果交易和结算都在传统机构运营下实现代币化，该品类将比任何人预测的更快整合。

关于如何改变对周边所有事物解读的结语

如果代币化证券最终通过存管机构以相同法律权利结算，那么加密领域一直在争论的几个论点将变得不那么重要。关于镜像代币是否赋予所有权的辩论，对于DTCC覆盖的资产来说不再重要，因为同一市场中存在一个更好的答案。离岸代币化股票交易所之间的竞争问题，将朝着服务于传统机构不愿服务的司法管辖区的方向解决。当现有机构接受这项技术时，建立平行结算层的理由大大削弱。不变的是边界之外的一切。不属于罗素1000成分股、指数基金或国债的资产完全在试点范围之外。美国机构服务的司法管辖区之外的投资者仍然得不到服务。24小时交易、稳定币结算和可编程合规性，是传统机构轨道尚未展现的能力，并且鉴于当前结算时间产生的浮动资金和费用收入，可能会缓慢采用。这是剩余部分的诚实图景：一个由已经运营美国金融的机构运营的、规模庞大且法律干净的代币化市场；以及一个更小、更快、监管更少的市场，服务于第一个市场不愿触及的部分。这比十年来的言论所承诺的要适度得多，而且它的到来速度比言论预测的要快得多，这正是金融科技通常遵循的模式。

常见问题解答

DTCC到底推出了什么？7月15日，它处理了其存管部门持有的代币化资产的首批实时生产交易，涵盖股票、ETF和美国国债，由Chainlink提供区块链基础设施。40多家公司参与，包括贝莱德、摩根大通、高盛、先锋领航、道富银行、纽交所、纳斯达克和芝加哥商品交易所集团。全面服务计划于10月启动。

这有什么法律授权？SEC于2025年12月11日发布的“无异议函”，授权开展为期三年的试点，覆盖罗素1000成分股、主要指数ETF和美国国债。“无异议函”表明SEC不会建议采取执法行动；它不是永久性监管框架，将其转化为永久框架需要规则制定或立法。

DTCC相对于加密代币化的规模有多大？大约大十万倍。DTC托管了超过114万亿美元的证券，DTCC去年处理了约4700万亿美元的交易。整个原生加密代币化股票市场总计约10亿美元，最大的发行方持有不足10亿美元，持有最广泛的产品价值约4400万美元。

加密公司是在竞争还是参与？参与。DTCC的行业工作组汇集了来自传统金融和去中心化金融领域的50多家公司，成员包括Circle、Ondo Finance和Ripple Prime。每家公司都建立了最初代币化论点定位于替代存管基础设施的业务，现在它们正在帮助设计传统机构的平台。

DTCC的代币与现有代币化股票有何不同？法律身份不同。DTCC的代币化版本保留了与基础证券完全相同的所有权，通过相同的存管链持有。大多数现有代币化股票产品是镜像代币或引用在其他地方持有的证券的合同债权，这意味着持有者拥有的是承诺，而非工具本身，这种区别在SpaceX上市期间对几种产品造成了糟糕的结果。

这是否意味着加密代币化失败了？不，但这意味着去中介化的论点可能是错误的。区块链结算结果证明是传统机构可以采纳的技术，而非能够绕过它的威胁。原生加密领域证明了技术可行，并建立了稳定币结算、持续运营和可编程合规性的真正能力，悬而未决的问题是这些能力是成为传统机构轨道的输入，还是组成一个更小的平行市场的基础。

什么可能阻止其成功？三件事。权限是三年试点，而非永久监管。此规模的金融基础设施项目通常会延迟，因此10月是一个目标，而非承诺。更快的结算压缩了现有链条中几个参与者的浮动资金和费用收入，这给了其中一些参与者缓慢实施的理由。

观察者应实际关注什么？通过代币化轨道结算的美元交易量，而非参与公司数量；10月的全面启动是否按时推出以及范围如何；任何使权限永久化的SEC规则制定；以及随着平台成熟，原生加密工作组成员将做什么。这是教育性分析，而非投资建议。

免责声明：本文仅供信息和教育目的，不构成财务或投资建议。它描述了一个在临时监管权限下运行的试点项目，其范围、时间表和结果可能会发生变化。数据反映撰写时的报告。请务必自行研究。信息截至2026年7月30日准确。